De ETH a SOL: Porque é que as L1 acabam todas por perder para o Bitcoin?

Título original: Podem as L1 competir com o BTC como cripto-moeda?

Autor original: AvgJoesCrypto

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Reprodução: Mars Finance

Nota do editor: Recentemente, Haseeb Qureshi, sócio conhecido da Dragonfly, publicou um longo artigo rejeitando o cinismo e abraçando o pensamento exponencial, trazendo inesperadamente o debate comunitário de volta à questão central: quanto valor resta realmente nas L1? O conteúdo abaixo é um excerto de “The Crypto Theses 2026” da @MessariCrypto, organizado pelo Odaily Planet Daily.

As criptomoedas impulsionam todo o sector

É muito importante recentrar a discussão nas próprias “criptomoedas”, pois a maior parte do capital no sector cripto procura, no fim das contas, exposição a “activos monetizáveis”. Atualmente, o valor de mercado total das criptomoedas é de 3,26 biliões de dólares, dos quais o BTC representa 1,80 biliões, ou 55%. Dos 1,45 biliões restantes, cerca de 0,83 biliões estão concentrados em várias L1. Ou seja, cerca de 2,63 biliões de dólares, aproximadamente 81% de todo o mercado, estão investidos em activos que o mercado já considera moeda ou acredita que poderão vir a obter prémio monetário no futuro.

Neste contexto, quer sejas trader, investidor, gestor de capital ou developer, compreender como o mercado atribui ou retira prémio monetário é fundamental. No sector cripto, nada influencia mais a variação das avaliações do que a disposição do mercado para encarar um activo como “moeda”. Por isso, prever que activos terão prémio monetário no futuro é, praticamente, a variável mais importante ao construir um portefólio de investimento.

Até agora, temos focado principalmente no BTC, mas também é necessário discutir os activos L1 que constituem os 0,83 biliões de dólares restantes — activos que “podem ou não ser moeda”. Como mencionado acima, esperamos que nos próximos anos o BTC continue a absorver quota de mercado do ouro e de outros activos de reserva de valor não soberanos. Isto levanta uma questão: quanto espaço resta para as L1? Quando a maré sobe, será que todos os barcos (activos) sobem (beneficiam)? Ou será que o BTC, ao competir com o ouro, também vai absorver parte do prémio monetário das L1?

Para responder a estas questões, primeiro é preciso analisar o panorama atual de avaliação das L1. As quatro L1 com maior capitalização — ETH (361,15 mil milhões de dólares), XRP (130,11 mil milhões), BNB (120,64 mil milhões) e SOL (74,68 mil milhões) — somam 686,58 mil milhões de dólares, representando 83% do total das L1. Após estas quatro, a diferença de capitalização é significativa (por exemplo, TRX tem 26,67 mil milhões), mas o volume da cauda ainda é relevante. As L1 que estão fora do top 15 ainda somam 18,06 mil milhões, o que representa 2% da capitalização das L1.

Mais importante ainda, a capitalização das L1 não equivale ao “prémio monetário” puro. O quadro de avaliação das L1 baseia-se sobretudo em três componentes:

(i) Prémio monetário (Monetary Premium)

(ii) Valor económico real (REV)

(iii) Procura por segurança económica (Economic Security Demand)

Portanto, a capitalização de um projecto não depende apenas do facto de o mercado o encarar como moeda.

O que impulsiona a avaliação das L1 é o prémio monetário, não o rendimento

Apesar de existirem várias formas de avaliação, o mercado tende cada vez mais a ver as L1 sob a perspectiva do “prémio monetário”, em vez de uma abordagem “orientada para o rendimento”. Nos últimos anos, todas as L1 com capitalização acima de 1 mil milhão de dólares apresentaram um PER agregado entre 150x e 200x. Contudo, este dado é enganador, pois inclui o TRON e a Hyperliquid. Nos últimos 30 dias, TRX e HYPE contribuíram com 70% do rendimento deste grupo, mas representam apenas 4% da capitalização total do mercado.

Eliminando estes dois valores atípicos, surge o verdadeiro cenário. Apesar do rendimento estar em declínio, a avaliação das L1 está a subir. O PER ajustado mostra uma tendência clara de alta:

· 30 de novembro de 2021: 40x

· 30 de novembro de 2022: 212x

· 30 de novembro de 2023: 137x

· 30 de novembro de 2024: 205x

· 30 de novembro de 2025: 536x

Se interpretarmos estes números do ponto de vista do REV, poderíamos pensar que o mercado está a precificar o crescimento futuro do rendimento. Mas essa explicação não se sustenta, porque, nesse mesmo grupo (ainda excluindo TRON e Hyperliquid), o rendimento das L1 tem vindo a cair quase todos os anos:

· 2021: 12,33 mil milhões de dólares

· 2022: 4,89 mil milhões de dólares (variação anual -60%)

· 2023: 2,72 mil milhões de dólares (variação anual -44%)

· 2024: 3,55 mil milhões de dólares (variação anual +31%)

· 2025: anualizado 1,70 mil milhões de dólares (variação anual -52%)

Na nossa opinião, a explicação mais simples e directa é: estas avaliações são impulsionadas principalmente pelo prémio monetário, e não pelo rendimento actual ou futuro.

As L1 têm sistematicamente ficado atrás do Bitcoin

Se a avaliação das L1 depende sobretudo da expectativa do mercado quanto ao seu prémio monetário, a próxima questão é: o que molda essa expectativa? Uma abordagem simples é comparar o seu desempenho com o do BTC. Se a variação do prémio monetário reflete principalmente os movimentos do BTC, então o desempenho destes activos deve ser semelhante ao “beta” do BTC; se, pelo contrário, o prémio monetário provém de factores diferenciadores de cada L1, a correlação com o BTC deve ser mais fraca e o desempenho mais distinto.

Como representantes das L1, seleccionámos os dez tokens L1 com maior capitalização (excluindo HYPE), analisando o seu desempenho relativo ao BTC desde 1 de dezembro de 2022. Estes dez activos representam cerca de 94% da capitalização das L1, sendo bastante abrangentes. Neste período, oito activos tiveram retornos absolutos inferiores aos do BTC, seis dos quais ficaram mais de 40% atrás. Apenas dois superaram o BTC: XRP e SOL. Contudo, o retorno excedente do XRP foi de apenas 3%, e como a sua valorização histórica foi principalmente impulsionada por retalho, não lhe damos demasiada importância. O único ganho excessivo verdadeiramente significativo veio da SOL, que superou o BTC em 87%.

Mas, ao analisar mais profundamente, percebe-se que a “superação” da SOL pode não ser tão impressionante quanto aparenta. No mesmo período em que a SOL bateu o BTC em 87%, os fundamentos do ecossistema Solana explodiram exponencialmente: o TVL da DeFi cresceu 2.988%, as taxas aumentaram 1.983% e o volume nas DEX subiu 3.301%. Por qualquer padrão razoável, o ecossistema Solana cresceu entre 20 e 30 vezes desde o final de 2022, mas o preço da SOL superou o BTC em meros 87%.

Leia esta frase novamente.

Para obter retornos excedentes verdadeiramente notáveis face ao BTC, uma L1 não precisa de crescer 200% ou 300% — tem de crescer 2.000%-3.000% para mal conseguir algumas dezenas de pontos percentuais de desempenho superior.

Em resumo, o nosso entendimento é: embora o mercado ainda avalie as L1 com base na expectativa de um possível prémio monetário futuro, a confiança nessas expectativas está silenciosamente a esmorecer. Ao mesmo tempo, o prémio monetário do BTC enquanto “criptomoeda” não vacilou — pode-se até dizer que a liderança do BTC sobre as L1 está a aumentar.

Embora uma criptomoeda não precise de taxas ou rendimento para suportar a sua avaliação, estes indicadores são essenciais para as L1. Ao contrário do BTC, a narrativa das L1 depende da construção de um ecossistema (aplicações, utilizadores, throughput, actividade económica, etc.) para sustentar o valor dos seus tokens. Contudo, se uma L1 apresenta declínio anual no seu ecossistema (parcialmente refletido na queda de rendimento e taxas), perde a sua única vantagem competitiva face ao BTC. Sem crescimento económico real, a sua narrativa de “cripto-moedização” torna-se cada vez menos credível para o mercado.

Perspectivas para o futuro

Olhando em frente, não acreditamos que esta tendência se reverta até 2026 ou mais além. Com algumas raras excepções, prevemos que o sector das L1 continue a perder quota de mercado, sendo ainda mais comprimido pelo BTC. Como as suas avaliações dependem quase inteiramente da expectativa de prémio monetário futuro, à medida que o mercado reconhece que é o BTC que melhor encarna a narrativa de “criptomoeda”, as avaliações das L1 continuarão a encolher. Apesar de o BTC também enfrentar desafios nos próximos anos, esses problemas ainda estão demasiado distantes e incertos para apoiar o prémio monetário das L1 concorrentes.

Para as L1, o limiar para provar o seu valor aumentou. A sua narrativa, comparada com a do BTC, já não é suficientemente apelativa, nem podem continuar a depender do entusiasmo do mercado para sustentar avaliações elevadas a longo prazo. Está a fechar-se a era em que a narrativa “podemos tornar-nos moeda no futuro” sustentava valorizações na ordem dos biliões. Hoje, os investidores já têm dados de dez anos a comprovar: o prémio monetário das L1 só pode ser mantido quando há um crescimento extremo do ecossistema. Assim que esse crescimento estagna, as L1 continuam a perder para o BTC e o prémio monetário dissipa-se.