Fuga de fundos da Ethena: perda de 6,5 bilhões de USDe em dois meses, um teste ainda mais severo está por vir?

Título original: “Emissão de USDe cai drasticamente para 6,5 bilhões de USD, mas Ethena enfrenta problemas ainda maiores”

Autor original: Azuma

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Repost: Mars Finance

Ethena está a passar pela maior onda de saída de fundos desde o seu nascimento.

Os dados on-chain mostram que o principal produto de stablecoin da Ethena, USDe, viu sua oferta circulante cair para 8,395 bilhões de unidades, uma redução de cerca de 6,5 bilhões em relação ao pico de quase 14,8 bilhões no início de outubro. Embora isso não seja suficiente para dizer que houve uma “metade”, a queda já é bastante impressionante.

Recentemente, com a frequência de incidentes de segurança no DeFi, especialmente com duas stablecoins de rendimento, Stream Finance (xUSD) e Stable Labs (USDX), que alegam utilizar um modelo Delta neutro semelhante ao da Ethena, enfrentaram colapsos consecutivos. Há rumores de que o gatilho para esses colapsos pode ter sido a quebra forçada do equilíbrio neutro devido à liquidação brutal em 11 de outubro, realizada pela ADL de uma CEX, além disso, o USDe havia se desanexado brevemente do preço de âncora na Binance, o que deixou uma memória profunda. Atualmente, há um grande volume de FUD em torno da Ethena.

USDe ainda é seguro?

Considerando o tamanho atual do mercado da Ethena, se realmente acontecer algum imprevisto, é muito provável que surja um evento cisne negro comparável ao da antiga Terra… Então, a Ethena realmente está com problemas? A saída de capital é realmente resultado do sentimento de aversão ao risco? É seguro continuar a alocar capital em USDe e suas estratégias derivadas?

Para começar com a conclusão, pessoalmente, inclino-me a acreditar que: a estratégia atual da Ethena ainda mantém um funcionamento normal; a aversão ao risco em torno do DeFi, embora tenha agravado em certa medida a saída de fundos da Ethena, não é a principal causa; a situação de segurança do USDe ainda é relativamente estável, mas recomenda-se evitar empréstimos circulares sempre que possível.

O reconhecimento da situação operacional atual da Ethena deve-se principalmente a dois pontos.

O primeiro ponto é que, ao contrário da maioria das stablecoins que não oferecem divulgação clara sobre a estrutura de posições, multiplicadores de alavancagem, exchanges de hedge e até parâmetros de risco de liquidação, a Ethena pode ser considerada um marco em termos de transparência. Você pode ver claramente no site oficial da Ethena as informações e provas de reservas, a distribuição e proporção das posições, bem como o estado de implementação dos rendimentos.

O segundo ponto é o problema do desequilíbrio da estratégia neutra causado pelo ADL mencionado anteriormente. Há rumores de que a Ethena tem um acordo de isenção de ADL com algumas exchanges, mas isso nunca foi confirmado, então deixemos isso de lado por enquanto. Mesmo sem a cláusula de isenção, a Ethena é, na prática, difícil de ser afetada pelo ADL. Isso porque, a partir de suas estratégias públicas, é evidente que a Ethena basicamente escolhe apenas BTC, ETH e SOL como ativos de hedge (BNB, HYPE e XRP têm uma participação muito pequena). Esses três grandes ativos já apresentaram pouca volatilidade durante a grande queda de 11 de outubro, e a capacidade de suporte das contrapartes é maior. O ADL, na verdade, tende a ocorrer mais em mercados de altcoins, onde a volatilidade é maior e a capacidade de suporte das contrapartes é menor. Portanto, muitas vezes são esses protocolos que não são suficientemente transparentes que estão em colapso atualmente (podendo ter estratégias excessivamente agressivas em relação ao planejamento, ou até mesmo completamente não neutras).

Quanto às principais razões para a saída de fundos do Ethena, podem ser resumidas em dois pontos. Primeiro, com a queda do sentimento do mercado (especialmente após 11 de outubro), o espaço de arbitragem entre o mercado de futuros e o mercado à vista diminuiu, resultando na redução da rentabilidade do protocolo e da taxa de retorno anual do sUSDe (que caiu para 4,64% até a data da publicação), não apresentando uma vantagem clara em relação às taxas de juros básicas de mercados de empréstimo populares como Aave e Spark, levando parte dos fundos a buscar outros caminhos de rendimento; segundo, a volatilidade do preço do USDe na Binance em 11 de outubro aumentou a consciência do mercado sobre os riscos do empréstimo circular, e, além disso, a diminuição das taxas de retorno tanto fora da cadeia (CEX reduzindo subsídios) quanto dentro da cadeia fez com que uma grande quantidade de fundos encerrasse o empréstimo circular e retirasse seus fundos.

Com base na lógica acima, acreditamos que a Ethena e o USDe ainda mantêm um estado de operação relativamente estável. A saída de fundos nesta rodada, embora tenha superado as expectativas em certa medida devido a condições extremas de mercado e eventos de segurança, pode ser atribuída principalmente à diminuição da atratividade causada pela redução do espaço de arbitragem em um mercado frio. E isso é determinado pela lógica de design da Ethena — sob a influência da volatilidade do ambiente de mercado, a rentabilidade do protocolo e a atratividade dos fundos também flutuarão em sincronia.

Um teste mais severo: escalabilidade

Em comparação com a saída de capital em fases, o problema mais grave que a Ethena enfrenta é que o modelo Delta neutro, que sustenta sua sobrevivência e que se baseia no mercado de contratos perpétuos, parece ter encontrado um gargalo em termos de escalabilidade.

No dia 6 de novembro, o grande nome do DeFi, Mindao, ao comentar sobre o recente colapso das stablecoins de estratégia neutra, afirmou: “Os retornos de longo prazo desse tipo de estratégia tendem a se aproximar dos níveis de títulos do governo (ou até mais baixos), a liquidez é limitada pela OI das exchanges, e o risco contrapartida está todo nas CEXs de caixa preta. Esse modelo foi completamente refutado… Eles não conseguem escalar, e no final das contas, são apenas produtos de investimento de nicho, incapazes de competir com stablecoins de moeda fiduciária.”

Isto é como em “The Truman Show”, Ethena também viveu confortavelmente em um pequeno mundo limitado, mas esse pequeno mundo foi delimitado por fatores como o tamanho das posições no mercado de contratos perpétuos, a liquidez das plataformas de negociação e a condição da infraestrutura. Por outro lado, o USDT, que Ethena deseja desafiar, está no grande mundo externo que não é restrito. Essa diferença inata no ambiente de crescimento pode ser o maior desafio que Ethena enfrenta.