Análise de mercado: A lógica de precificação da Circle está desatualizada, ainda há 80% de espaço para valorização

Autor: Lucas Shin

Tradução: Deep Tide TechFlow

Panorama da Deep Tide: O mercado trata a Circle como um fundo monetário sensível às taxas de juro, mas a oferta de USDC continua a crescer 72% mesmo quando as taxas baixam. O que é ainda mais subestimado é a vaga de comércio de agentes de IA: a McKinsey estima que o volume de transações via agentes atinja 3-5 biliões de dólares em 2030, e, nos 106 milhões de dólares de volume de transações do padrão de pagamentos HTTP x402, 99,6% é liquidado em USDC. Esta é uma oportunidade estrutural para a procura de stablecoins — não uma mera aposta em taxas de juro.

Conclusão:

O mercado precifica a Circle como um fundo monetário sensível às taxas de juro — apostar que a taxa dos Fed Funds da Reserva Federal vai “correr” ao longo do caminho do blockchain. Consideramos que este enquadramento está a valorar mal o negócio. A oferta de USDC cresce 72% em 2025, para 7,53 mil milhões de dólares; isto, mesmo com a Reserva Federal a cortar 75 pontos base no segundo semestre, indica que a procura de USDC é movida por utilidade real e não por um comportamento meramente orientado por yield. O nosso cenário-base prevê que, em 2030, o mercado total de stablecoins chegue a cerca de 1,5 biliões de dólares, com uma oferta média de USDC de 2840 milhões de dólares. Mesmo que a remuneração dos activos de reserva seja esperada a comprimir, prevemos que a receita de reservas da Circle cresça até 9,2 mil milhões de dólares em 2030 (cerca de 3,5x face a 2025), porque o crescimento da oferta supera a compressão das taxas. Com a expansão da Circle Payment Network (CPN) para receitas de 350 milhões de dólares, e a diminuição dos custos de distribuição de 60% para 55%, o nosso cenário-base prevê uma receita total de 50k de dólares em 2030, com uma receita líquida de cerca de 75.3B de dólares.

Alguns ventos favoráveis sustentam esta trajetória: a Lei GENIUS cria um enquadramento federal para stablecoins que favorece emissores em conformidade; a Circle Payment Network ganha tração inicial, com 55 instituições financeiras registadas, volume de transações anualizado de 5,7 mil milhões de dólares, e fornece um fluxo de receitas baseado em transações, diversificando a sensibilidade a taxas de juro; a adoção de stablecoins expande-se em pagamentos B2B, liquidação transfronteiriça e DeFi. O nosso cenário-base gera uma previsão de EPS em 2030 de 6,73 dólares, o que implica um preço-alvo de 168 dólares — cerca de 25x multiplicador de PER no terminal —, representando um espaço de valorização de 83% face ao nível atual.

Lista de empresas comparáveis:

Não existem comparáveis bolsistas diretos que sejam emissores de stablecoins monetizando reservas flutuantes. O nosso conjunto comparável inclui empresas que partilham atributos-chave com o modelo de negócio da Circle: modelos de receita baseados em reservas flutuantes (Charles Schwab, Interactive Brokers), infraestruturas de pagamentos digitais (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), plataformas nativas de cripto (Coinbase) e infraestruturas de alto crescimento com economia baseada em utilização (Snowflake, Confluent).

O que faz a Circle?

A Circle é a emissora de USDC, e o USDC é uma stablecoin denominada em dólares, ancorada 1:1 ao dólar. Quando os utilizadores depositam dólares, o USDC é cunhado; quando os resgatam, ele é destruído. O rendimento gerado pelas reservas (cerca de 43% em reverse repos, 43% em treasury bills e 14% em depósitos bancários, custodiados pelo Bank of New York Mellon e geridos através do fundo USDXX da BlackRock) constitui a principal fonte de receita da Circle.

Detalhes-chave da estrutura de custos: a Coinbase, como principal parceiro de distribuição do USDC, obtém 100% da receita proveniente das reservas de USDC detidas na sua plataforma e 50% das reservas de USDC fora da plataforma. Em 2025, a Coinbase gera 1,35 mil milhões de dólares, ou 51% da receita total de reservas da Circle. Incluindo a distribuição que não é da Coinbase (12,7%), os custos totais de distribuição consomem cerca de 61% da receita de reservas, deixando uma margem bruta de 39%. Prevemos que os custos de distribuição em 2030 desçam de 60% para 55%, porque a distribuição fora da Coinbase cresce e negociações com novas instituições financeiras, bancos e parceiros de custódia geram condições mais favoráveis do que o acordo atual da Circle com a Coinbase. Isto impulsiona a expansão da margem bruta de 39% para 54%.

Além da receita de reservas, o principal alavancador de crescimento da Circle é a Circle Payment Network (CPN), uma rede de liquidação B2B transfronteiriça construída sobre o USDC. A CPN foi lançada em maio de 2025, com 55 instituições financeiras registadas, volume anualizado de transações de 5,7 mil milhões de dólares e um pipeline de 500 instituições financeiras. Prevemos que a CPN se expanda até atingir 175 mil milhões de dólares de volume de transações em 2030, com uma taxa de 0,2% (consistente com uma taxa mista transfronteiriça de 20 bps), gerando 350 milhões de dólares de receita baseada em transações. Esta receita não é sensível a taxas de juro, diversificando a Circle para além da dependência exclusiva de rendimento de reservas. Linhas adicionais de receita (na nossa modelação chamadas “outras receitas”) incluem o CCTP (volume de transações de ponte cross-chain, 47-50%) e a infraestrutra de settlement Arc; prevemos um total de 207 milhões de dólares em 2030.

Tese #1: O crescimento da oferta supera a compressão de taxas

O mercado total de stablecoins expandiu-se de cerca de 137 mil milhões de dólares em 2022 para cerca de 308 mil milhões em 2025. O nosso modelo prevê cerca de 1,5 biliões de dólares em 2030, o que representa uma taxa de crescimento anual composta de aproximadamente 37%. Hoje, a quantidade total de stablecoins em circulação (cerca de 316 mil milhões de dólares) representa cerca de 1,4% dos 227 biliões de dólares de oferta monetária M2 dos EUA. O nosso cenário-base implica cerca de 6%, ainda uma participação moderada na liquidez em dólares.

Prevemos que o USDC mantenha uma quota de mercado de 22-25% (uma descida moderada de 24,8%, devido ao espaço de segmentação para stablecoins white-label e bancos), atingindo 15k de dólares de oferta de USDC em 2030 (um crescimento de cerca de 4,5x face aos dias de hoje). Em termos simples, mesmo com a rentabilidade efetiva das reservas da Circle a cair, o crescimento “puro” da oferta de USDC — de 63 mil milhões de dólares para uma média de 284B de dólares — é suficiente para compensar. Como resultado, a receita de reservas cresce 3,5x, de 9.8B de dólares para 924 milhões de dólares.

Tese #2: O comércio de agentes impulsionará a próxima vaga de procura por stablecoins

Os agentes de IA estão a evoluir para uma trajetória em que executam transações de forma autónoma até 2030. A McKinsey prevê que as vendas globais de comércio via agentes atinjam 3-5 biliões de dólares em 2030; a Gartner estima que, até 2028, os agentes de IA vão intermediar compras B2B superiores a 15 biliões de dólares. Estas transações exigem, estruturalmente, uma “pista” de stablecoins:

As stablecoins estão a tornar-se a camada de liquidação para esta nova economia emergente de agentes, e o modelo de negócio da Circle expande-se em conformidade. Quando os agentes detêm USDC nas suas carteiras para financiar transações autónomas, a Circle ganha rendimento sobre cada dólar de reservas que está alocado. Quanto maior o “pool” de USDC detido pelos agentes, maior é a base de receitas, independentemente da frequência de transações.

O USDC já é a stablecoin por defeito para pagamentos por agentes. Nos seis meses desde que o padrão de pagamentos x402 (micro pagamentos nativos HTTP) ganhou tração, processou cerca de 17,7 milhões de transações, com um volume de aproximadamente 106 milhões de dólares. Mais de 99,6% do volume é liquidado em USDC.

A vantagem de “ser o primeiro” cria um ciclo: novos construtores suportam USDC por defeito porque tem a integração mais profunda; isso aprofunda ainda mais as integrações, tornando alternativas mais difíceis de ultrapassar. No nosso cenário-base, não modelamos as receitas dos agentes, mas a procura por agentes está embutida na nossa tese de alta como opcionalidade. Se 1-2% do limite inferior de 3 biliões de dólares (previsto pela McKinsey) for liquidado na “pista” do USDC, isso implica um incremental de reservas flutuantes de USDC nas carteiras de agentes de 30-60 mil milhões de dólares; a Circle poderia então auferir rendimento passivo a partir daí.

Valuation e cenários

Utilizamos o PER no terminal com base no EPS previsto para 2030 para valorar a CRCL. O nosso cenário-base gera 15k de dólares de lucro líquido em 273,9 milhões de ações diluídas, resultando num EPS de 6,73 dólares. Um PER de 25x no terminal — acima da média ponderada de comparáveis — reflete a trajetória de crescimento estrutural da Circle, a diversificação da receita impulsionada pela CPN e a “moat” regulatória; isto implica cerca de 168 dólares por ação em 2030, com um espaço de valorização de 83% face ao nível atual.

O múltiplo de 25x fica entre aproximadamente 15x do JPMorgan e aproximadamente 38x da Coinbase, e faz sentido para um negócio de infraestruturas de alto crescimento em transição para receitas recorrentes, não sensíveis a taxas de juro.

Cenário-base: assumindo que o crescimento da oferta e a expansão da CPN continuam a ser executados, o mercado de stablecoins atinge 1,5 biliões de dólares, com o USDC a manter uma quota de 22,5%. Os custos de distribuição baixam de forma moderada para 55%, dado que novas instituições financeiras parceiras alcançam uma quota de receitas inferior. Ao sair com um PER no terminal de 25x sobre os lucros previstos para 2030, isto implica um preço-alvo de 168,34 dólares — 82,7% de espaço de valorização, com uma TIR interna (IRR) de 16,3%.

Cenário de bull: assumindo uma adoção acelerada impulsionada por regulação favorável, efeitos de rede da CPN e amplo acesso à finança tradicional. O mercado total de stablecoins atinge 2,3 biliões de dólares, e o USDC obtém 30% de quota. Os custos de distribuição comprimem-se para 50%, porque a origem fora da Coinbase se expande. Ao sair com um PER no terminal de 35x sobre os lucros previstos para 2030, isto implica um preço-alvo de 482,10 dólares — mais de 423% de espaço de valorização, com uma IRR de 51,2%.

Cenário de bear: assumindo que a adoção de stablecoins abranda; stablecoins white-label corroem a quota do mercado do USDC para 20% e o corte nas taxas comprime a rentabilidade das reservas para 2,75%. A atratividade da CPN fica aquém. Ao sair com um PER no terminal de 15x sobre os lucros previstos para 2030, isto implica um preço-alvo de 46,92 dólares — cerca de 49% de queda, com uma IRR de -15,5%.

Acreditamos que a qualidade da gestão está acima da média no setor de infraestruturas cripto, com vantagem particular na navegação regulatória (MTL em 49 estados, e o primeiro cumprimento de MiCA).

Jeremy Allaire cofundou a Circle em 2013 e é presidente e CEO. Empreendedor em série (ex-Macromedia CTO, fundador/CEO da Brightcove, IPO de 2012). Allaire transformou a Circle de uma aplicação de pagamentos para consumidores para uma infraestrutura de stablecoins; em 2018 lançou o USDC com a Coinbase; após a falha do SPAC em 2022, concluiu um IPO tradicional na NYSE em junho de 2025.

Heath Tarbert é presidente, promovido a partir de janeiro de 2025 de chief legal officer. Tarbert é um antigo Chairman e CEO da CFTC (2019-2021), antigo Assistant Secretary do Departamento do Tesouro dos EUA e antigo chief legal officer da Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen é CFO desde janeiro de 2021. Antes foi CFO da iStar/Safehold (REITs cotados na NYSE) e CFO da divisão da McKinsey na América do Norte. Supervisiona a estrutura de reservas de USDC suportando mais de 70 mil milhões de dólares em circulação e gere.

Dante Disparte é Chief Strategy Officer e responsável global por Política e Operações. Anteriormente foi CEO fundador e vice-presidente da Diem Association (o projeto de stablecoin da Meta). Lidera a estratégia de regulação global, políticas públicas, expansão de mercado e operações internacionais.

Os principais riscos de gestão são a concentração de fundadores e um nível demasiado elevado de incentivos de capital após o IPO (em 2025 mais de 500 milhões de dólares, incluindo 424 milhões de dólares de aceleração de RSUs relacionadas com o IPO), estando atualmente a normalizar (os incentivos de capital no 3.º e 4.º trimestres de 2025 são de 59 milhões e 48 milhões de dólares, respetivamente, aproximando-se de uma taxa anualizada abaixo de 200 milhões de dólares).

Stablecoins white-label e nativas de plataforma

O risco mais subestimado para a quota de mercado do USDC é a plataforma, as principais aplicações e instituições financeiras lançarem stablecoins da sua própria marca. Por exemplo, Hyperliquid tem USDH, PayPal tem PYUSD, Fidelity tem FIDD e JPMorgan Chase tem JPMD. Recentemente, a Polymarket lançou o “Polymarket USD”, que atualmente é USDC embrulhado, mas poderá ser um degrau no caminho para um settlement independente. Se esta estratégia se expandir no âmbito do enquadramento da Lei GENIUS, o USDC pode ir perdendo gradualmente a sua posição como default no caminho de liquidação. O nosso cenário-base prevê que a quota de mercado do USDC desça de 24,8% para 22,5% até 2030 para refletir esta fragmentação.

Fatores de mitigação: as stablecoins white-label ainda precisam de infraestruturas de reservas, conformidade e — mais importante — liquidez profunda. Dado que a integração do USDC está em cada bolsa principal, carteira, protocolo DeFi e ponte, uma nova stablecoin de marca precisará de replicar essa rede de liquidez para funcionar como token de settlement independente. Pooles de liquidez profunda, spreads apertados e resgate imediato não são fáceis de iniciar; stablecoins fragmentadas com liquidez fraca criam uma execução pior para os utilizadores. O custo de arranque de uma conversão para reservas totalmente independentes é suficientemente elevado para que a maioria das plataformas possa nunca completar a transição.

Sensibilidade às taxas de juro dos Fed Funds

A receita das reservas está diretamente ligada às taxas de juro. Os 2840 milhões de dólares de USDC médios previstos para 2030: cada corte de 100 pontos base equivale a uma perda de cerca de 2.27M de dólares de receita total de reservas. Se a Reserva Federal baixar para 2,0%, a receita de reservas prevista para 2030 cairá 25-30% face ao nosso cenário-base. A Kalshi prevê que a probabilidade de mais cortes antes de 2027 seja de 63% segundo o pricing atual do mercado.

Fatores de mitigação: mesmo com uma taxa de 2,5%, os 2840 milhões de dólares de USDC médios geram 338B de dólares de receita de reservas, o que é 2,7x os 284B de dólares auferidos com uma taxa de 4,19% em abril de 2025. O crescimento da oferta supera todos os cenários, exceto o de taxas mais extremas.

Concentração num produto único e dependência da Coinbase

A receita de reservas de USDC representa mais de 96% da receita em 2025. A Coinbase controla cerca de 67% da quota de mercado das exchanges cripto nos EUA, capturando 51% da receita de reservas. Como referido anteriormente, se a Coinbase lançar a sua própria stablecoin, renegociar agressivamente os termos, ou se a resistência regulatória diminuir o crescimento da oferta de USDC, toda a base de receitas fica em risco.

Fator de mitigação 1: dado que a Coinbase obtém 1,35 mil milhões de dólares por ano a partir do acordo com a Circle, com quase nenhum risco de balanço de ativos e passivos, parece improvável que escolham lançar uma stablecoin competitiva. Se o fizerem, precisarão de construir, ao longo de anos, a infraestrutura regulatória e de liquidez que a Circle já construiu.

Fator de mitigação 2: o mercado tem feito críticas semelhantes à Visa ao longo dos anos (dizendo que é um negócio de produto único), mas os serviços de valor acrescentado da Visa geraram mais de 10,9 mil milhões de dólares em 2025 ( +24% ano contra ano), demonstrando que depende menos de taxas de intercâmbio. Consideramos a CPN o principal alavancador de diversificação da Circle. No final de 2030, prevemos que a CPN gere 350 milhões de dólares de receita baseada em transações (cerca de 4% da receita total), que é tanto não sensível a taxas de juro quanto independente da relação com a Coinbase. Ao longo do tempo, as originações institucionais e B2B de USDC fora da Coinbase também devem reduzir organicamente os custos de distribuição mistos.

Resiliência da Tether e cenário competitivo

O USDT tem uma oferta atualmente próxima de 2,5x a do USDC, e a Tether está a reduzir ativamente a lacuna regulatória que o USDC explora. Em janeiro de 2026, a Tether lançou o USAT, uma stablecoin compatível com a Lei GENIUS emitida através do Anchorage Digital Bank (regulado pela OCC), fornecendo à Tether um caminho para o mercado institucional dos EUA que estava anteriormente bloqueado. Se a Tether conseguir executar a estratégia dupla com sucesso (USDT para liquidez global e USAT para conformidade nos EUA), a “moat” regulatória do USDC será significativamente estreitada.

Fatores de mitigação: o cenário competitivo é delicado. O USDT domina o trading em exchanges centralizadas fora dos EUA e as remessas em mercados emergentes, enquanto o USDC domina colateral em DeFi (Aave, Compound, Uniswap como opção por defeito), adoção institucional nos EUA, bridging cross-chain (o CCTP corresponde a 47-50% do volume de transações de bridging) e pagamentos B2B (235 mil milhões de dólares em 2025, +733% ano contra ano; o USDC representa cerca de 65%). Estas são, na prática, produtos diferentes a servir mercados totais endereçáveis diferentes. Dito isto, a nossa tese assenta na expansão do mercado total de stablecoins, e não no crescimento de quota às custas da Tether. As duas stablecoins deverão crescer significativamente.

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