Криптоактивы умножитель

Автор | Родни Дж. Гарратт, Маартен Р.К. ван Оордт Источник | Журнал корпоративных финансов Перевод | Цзи Жу И

В октябре 2025 года журнал Journal of Corporate Finance опубликовал статью «Крипто-множитель». Статья сосредоточена на высоковолатильном явлении на рынке криптовалют и вводит концепцию «крипто-множителя», чтобы измерить эффект увеличения валовой капитализации криптовалюты от чистых потоков средств инвесторов. В статье утверждается, что размер этого множителя зависит от доли обращения криптовалюты как средства платежа: чем ниже доля токенов, используемых для платежей, тем сильнее эффект множителя и тем больше ценовые колебания. Авторы, используя теоретические выводы и эмпирический анализ, подтвердили положительную корреляцию между долей спекулятивных держаний и будущими колебаниями курсов, используя данные блокчейна. Результаты исследования имеют важные последствия для участников рынка при оценке ликвидных рисков крупных держаний криптовалют, особенно в сценариях обеспечения финансирования и финансирования стартапов, где необходимо быть осторожным в отношении значительного разрыва между рыночной капитализацией и ликвидационной стоимостью. Исследовательский центр финансовых технологий Университета народного хозяйства Китая осуществил перевод ключевых частей исследования.

Введение

С момента своего появления криптовалюты демонстрируют гораздо более высокую волатильность цен по сравнению с традиционными фиатными валютами, что стало предметом внимания как академического сообщества, так и бизнеса. Как показано на рисунке 1, дневная стандартная девиация доходности основных криптовалют, таких как Биткойн и Эфир, часто превышает 10%, в то время как волатильность основных фиатных валют в большинстве случаев остается ниже 1%. Эта крайняя волатильность не только влияет на ожидания рисков инвесторов, но и побуждает регулирующие органы, такие как Базельский комитет по банковскому надзору, устанавливать максимальный риск для криптовалютных активов, удерживаемых банками. Традиционные исследования связывают волатильность с отсутствием гибкости в предложении криптовалют или удобством обмена между различными валютами, однако эти точки зрения не смогли глубоко раскрыть внутреннюю связь между мотивацией держателей и рыночной структурой. На этой основе данная статья предлагает концепцию “криптоумножителя” как основное понятие, стремясь с точки зрения равновесия охарактеризовать системное влияние потоков капитала инвесторов на рыночную капитализацию криптовалют.

!

Теоретическое построение крипто-множителя основано на одном ключевом наблюдении: хотя криптовалюты могут использоваться как средства платежа, они крайне редко используются в качестве единицы учета. В реальных сделках цены на товары обычно указываются в фиатной валюте, в то время как количество криптовалюты для оплаты корректируется в реальном времени в зависимости от обменного курса. Эта особенность делает механизм формирования обменного курса криптовалюты отличным от традиционных валют и создает благоприятные условия для возникновения множительного эффекта. Размер крипто-множителя отражает чувствительность рынка к инвестиционному спросу: когда подавляющее большинство токенов накапливается, а не используется для платежей, даже небольшие потоки капитала могут вызвать резкие изменения в рыночной капитализации. В статье далее используется блокчейн-данные для проверки этой теории и указывается, что среди текущих основных криптовалют более 75% биткойнов и 60% эфира за последние шесть месяцев не участвовали в платежах, что подразумевает, что их множитель может быть крайне высок.

Связанные документы

Исследование экономики криптовалют в последние годы переживает взрывной рост, охватывая такие аспекты, как формирование цен, финансирование токенов платформы, проектирование механизмов согласия и многие другие. В области теории цен Athey и др. (2016), Schilling и Uhlig (2019) и другие ученые указали, что отсутствие функции единицы учета у криптовалют является ключевым предпосылкой для понимания их ценового поведения. Эта гипотеза также стала основой для вывода криптоумножителя в данной работе. Кроме того, Bolt и Van Oordt (2020), расширив уравнение Фишера, установили теоретическую связь между курсом криптовалюты и спросом на платежи, что предоставило важные ориентиры для данной работы.

В области экономики токенов и моделей финансирования, Cong и др. (2021) и Garratt & Van Oordt (2022) исследовали, как компании могут привлекать финансирование через выпуск токенов. С другой стороны, экономические стимулы механизмов консенсуса и безопасности блокчейна также являются актуальной темой исследования, такие ученые, как Budish (2018), Prat & Walter (2021), исследовали стабильность блокчейна с точки зрения конкуренции за вычислительную мощность и поведения узлов. Стоит отметить, что в недавней литературе по ценообразованию активов появились концепции, аналогичные криптомультипликатору, такие как “мультипликатор спроса” для портфеля акций и облигаций, предложенный Gabaix & Koijen (2021), его оценка колебалась от 3 до 8. Однако особенность криптовалютного мультипликатора заключается в его прямой связи с функцией платежа: инвестиционное удержание вытесняет предложение токенов для платежей, тем самым усиливая реакцию цены на движение капитала. В самой упрощенной версии нашей модели теоретически криптовалютный мультипликатор равен обратному значению доли платежных токенов.

Теоретическое обоснование криптоумножителей

1 Характеристики криптовалют как неоценочных единиц

Вывод о крипто-множителе начинается с основного факта: криптовалюты в реальной жизни крайне редко используются в качестве единицы измерения. Цены на товары и услуги обычно обозначаются в фиатной валюте, такой как доллар, и потребители конвертируют их в соответствующее количество токенов в зависимости от текущего обменного курса. Например, автомобиль, стоимость которого составляет 60 000 долларов, может быть оплачен 2 биткойнами при курсе биткойна в 30 000 долларов; если курс падает до 20 000 долларов, потребуется заплатить 3 биткойна. Эта ценовая гибкость возникает из-за того, что современные коммуникационные технологии позволяют торговцам в реальном времени корректировать количество токенов, которое должно быть оплачено, или полагаться на услуги третьих сторон для конвертации и расчета. Следовательно, криптовалюта в основном используется в качестве средства платежа, а не меры стоимости, и эта особенность имеет далеко идущие последствия для механизма формирования обменного курса.

2 Установление уравнения обменного курса

Для описания механизма определения курса криптовалюты автор вводит классическое количественное уравнение: MV=PT. Здесь P обозначает среднее количество токенов за одну транзакцию, T — количество транзакций, M — общее количество токенов, V — скорость обращения денег. В контексте криптовалют токены можно разделить на активную часть, используемую для платежей, и неактивную часть, выступающую в качестве средства сбережения. Пусть Z обозначает количество токенов, не использованных для платежей, скорость обращения которых равна нулю; оставшиеся токены M−Z имеют среднюю скорость обращения V*. Подставив в количественное уравнение, можно получить:

!

Телекоммуникационные технологии позволяют продавцам практически в реальном времени обновлять количество монет, которые клиент должен заплатить при расчете. При принятии платежей в криптовалюте продавцу достаточно разделить сумму покупки (P долларов) на текущий курс этой криптовалюты (P долларов/монета), чтобы рассчитать количество единиц криптовалюты, которое должен заплатить клиент S, то есть:

!

Определим Ts=Ps*T как общую сумму платежей в долларах, в конечном итоге выведя уравнение обменного курса криптовалюты:

!

Это уравнение показывает, что курс валюты пропорционален спросу на платежи и обратно пропорционален количеству токенов, доступных для платежей. Его верность основана только на двух основных предположениях: количество токенов, используемых для платежей, определяется ценой фиатной валюты и курсом (предположение 1), и криптовалюты используются как средство платежа, по крайней мере, в некоторых сделках (предположение 2).

Вывод и значение формулы множителя 3

На основе уравнения обменного курса автор далее вводит два предположения: общий объем предложения токенов M неэластичен к рыночным условиям (предположение 3, применимо к криптовалютам с установленными правилами выпуска, таким как биткойн), а изменения спекулятивного держания Z не окажут постоянного влияния на спрос на платежи, оцененные в долларах Ts/V* (предположение 4). При этих условиях можно вывести выражение для крипто-мультипликатора:

!

Этот множитель измеряет эффект увеличения чистого вливания капитала в криптовалюту при 1 долларе. Интуитивный экономический смысл заключается в следующем: когда инвестор покупает токены на 1 доллар, количество токенов, используемых для платежей, уменьшается, и для поддержания неизменной долларовой стоимости платежного спроса курс должен вырасти, чтобы общая стоимость оставшихся токенов для платежей увеличилась на 1 доллар. Поскольку токены для платежей составляют лишь M−Z от общего количества, для увеличения их общей стоимости на 1 доллар общая стоимость всех M токенов должна увеличиться на M/(M−Z) долларов. Минимальное значение множителя равно 1 (когда все токены используются для платежей), и оно резко возрастает с уменьшением доли токенов для платежей. Например, если только 5% токенов используется для платежей, множитель может достигать 20. Данные блокчейна показывают, что доля платежей в основных криптовалютах очень низка, что подразумевает, что их множитель может значительно превышать традиционные активы.

!

4 множитель и эндогенная потребность в платежах

Основная модель множителей предполагает, что спрос на платежи не зависит от спекулятивного поведения, однако на практике спекулятивная деятельность может оказывать длительное влияние на использование платежей через сетевые эффекты или изменения в транзакционных издержках. Чтобы отразить эту сложность, автор расширяет модель, позволяя внутреннюю реакцию спроса на платежи:

!

Расширенный мультипликатор увеличивается на один элемент, знак которого зависит от соотношения между спекулятивным спросом и потребностью в платежах в равновесии. Если они положительно коррелируют (например, спекулятивная деятельность повышает известность криптовалюты), мультипликатор будет дополнительно увеличен; если отрицательно (например, спекуляция увеличивает транзакционные сборы), мультипликатор может ослабнуть. Однако теоретический анализ показывает, что для того, чтобы мультипликатор оказался ниже 1, необходимо выполнить строгие условия, а именно, что приток капитала в 1 доллар приводит к снижению потребности в платежах более чем на коэффициент Z/M. Учитывая, что коэффициент Z/M для основных криптовалют крайне высок, вероятность того, что мультипликатор будет ниже 1, невелика.

5 Сценарии применения теоретических моделей

Эффективность модели криптографического мультипликатора зависит от степени выполнения трех основных предположений, упомянутых выше, и поэтому имеет свои ограничения. Во-первых, модель применима только к криптовалютам, которые используются как средство платежа хотя бы в некоторых сделках (в соответствии с предположением 2). Нативные токены, такие как биткойн и эфириум, естественным образом соответствуют этому условию, так как они используются для оплаты транзакционных сборов или выполнения смарт-контрактов в блокчейне. Во-вторых, модель предполагает, что общий объем токенов является неэластичным (предположение 3), поэтому она не применима к стейблкоинам, так как их предложение регулируется в зависимости от спроса для поддержания стабильности курса. Наконец, если в процессе платежа существуют значительные трения (например, премия по курсу или комиссии), предположение 1 может быть нарушено. Авторы отмечают, что если трения моделировать как фиксированные пропорциональные сборы, выражение мультипликатора останется неизменным, но если потоки капитала приводят к постоянным изменениям сборов, фактический мультипликатор может отклоняться от теоретического значения.

Эмпирический анализ спекулятивного удержания и волатильности

1. Данные и методы

Для проверки реальной релевантности криптоумножителя автор выбрал 24 вида нативных токенов блокчейна, собрав их квартальные данные за период с 2014 по 2023 год, включая информацию о ценах, транзакциях в блокчейне и балансах адресов. Объясняемой переменной является годовая стандартная девиация доходности на протяжении следующих 180 дней, а ключевыми объясняющими переменными являются три прокси-переменные для спекулятивной доли владения, а именно: доля токенов, баланс адреса которых превышает 0,1% от общего предложения; доля токенов, принадлежащих 100 крупнейшим адресам; и главная компонентная переменная, построенная на основе вышеупомянутых переменных и “доля адресов с балансом более 1 миллиона долларов” и “количество мелких адресов”.

Контрольные переменные включают частоту сделок в цепочке, рыночную капитализацию, среднюю сумму сделок и индекс поиска Google. Все объясняющие переменные отстают на один период, чтобы смягчить проблему эндогенности.

!

2. Основные выводы

Результаты регрессии показывают, что все переменные спекулятивных агентов имеют значительную положительную корреляцию с будущей волатильностью. Например, для переменной главных компонент коэффициент в модели с фиксированными эффектами составляет 0.683, что означает, что повышение этой переменной с 10-го процентиля до 90-го процентиля приведет к увеличению волатильности на 180 дней примерно на 3 процентных пункта. Этот результат остается устойчивым даже после изменения меры волатильности (например, средней абсолютной девиации, риск-ценности), корректировки прогнозного периода (90 дней или 26 недель) и преобразования переменных-агентов в мультипликативную форму.

!

!

!

!

В контролируемых переменных индекс поиска Google положительно коррелирует с волатильностью, что подтверждает выводы литературы о том, что внимание инвесторов влияет на ценовые колебания; рыночная капитализация отрицательно коррелирует с волатильностью, что указывает на то, что более крупные криптовалюты имеют меньшую волатильность.

3. Влияние на оценку крупных позиций

Основное значение политик крипто-множителей заключается в предупреждении участников рынка о необходимости осторожно оценивать ликвидностные риски крупных позиций в криптовалютах. Теория показывает, что ликвидация крупных спекулятивных позиций может значительно повлиять на цену, если только другие спекулянты не возьмут на себя эти позиции. Этот риск был подтвержден на практике: в 2014 году, после того как соучредитель Ripple McCaleb объявил о намерении продать 9% своих токенов XRP, несмотря на то, что максимальное увеличение предложения составило всего 10%, курс XRP упал более чем на 40% после объявления. Ripple в конечном итоге продлил свой план продажи через юридическое соглашение на более чем семь лет, чтобы смягчить рыночное давление.

!

Аналогично, знаменитости или регуляторные тенденции (например, одобрение биткойн-ETF на спотовом рынке SEC США) могут вызвать массовый приток средств, что приведет к росту рыночной капитализации. Однако, если у этой криптовалюты отсутствует реальный спрос на платежи, ее высокая мультипликативная характеристика приведет к чрезмерной чувствительности цены к денежным потокам, что, в свою очередь, усилит волатильность. Инвесторы, принимая крупные суммы криптовалюты в качестве залога или цены финансирования, должны осознавать возможный огромный разрыв между рыночной стоимостью и стоимостью ликвидации.

Выводы и идеи

В данной статье с помощью построения теоретической рамки криптоумножителей систематически объясняются структурные причины высокой волатильности криптовалют. Размер множителя напрямую связан с пропорцией платежного использования токенов: чем слабее платежная функция, тем выше множитель, и тем более резко цена реагирует на движение капитала. Эмпирические доказательства дополнительно подтверждают, что доля спекулятивного держания обладает прогностической способностью относительно будущей волатильности курсов.

Исследования показывают, что волатильность рынка криптовалют не случайна, а является следствием его природы как инвестиционного актива, а не платежного инструмента. Если основной способ использования криптовалюты не изменится с спекуляции на платежи, высокая волатильность, вероятно, будет сохраняться. Инвесторам следует быть осторожными с ликвидностью высокомножительных криптовалют и избегать простого приравнивания рыночной стоимости к ликвидационной стоимости. Для регулирующих органов понимание механизмов множителя поможет разработать более осторожные стандарты управления рисками. Будущие исследования могут дополнительно изучить динамику множителя в различных рыночных циклах и политических условиях, а также потенциальное ослабление эффекта множителя инновациями в платежных технологиях.