Обменник Ваньвуь

Введение

На протяжении многих лет Coinbase носил множество титулов: представитель американского регулирования криптовалют, выбор для розничных инвесторов и акции криптовалют с фантастическим потенциалом роста. Когда я углубился в анализ квартальных результатов компании по состоянию на 30 сентября 2025 года, я обнаружил, что её главное преимущество заключается не в самой торговле, а в построенной экосистеме и потоках ценностей, которые она способствует внутри неё.

После первых 13 лет запуска с целью упрощения покупки и продажи биткоинов, компания превратила свою огромную клиентскую базу, управляемые активы и соответствующие возможности в мощный канал распространения. Несмотря на то, что за последние два года торговая активность в криптовалютах сместилась с розничных инвесторов на институциональных, Coinbase продолжает расширять потенциальный рынок за счёт новых продуктов, таких как спотовая торговля, деривативы, услуги хранения и приложение Base (TAM).

Компания называет эту концепцию «Всё-обменник» (Everything Exchange). В сегодняшнем анализе я рассмотрю, как диверсифицированный бизнес Coinbase взаимодействует для реализации этой идеи.

А теперь перейдём к сути.

От биржи к экосистеме

Доходы от криптовалютной торговли обычно исчезают во время медвежьего рынка, но сегодня они уже являются частью постоянно растущей многопродуктовой системы Coinbase.

В третьем квартале 2025 года чистая прибыль компании достигла 17,9 миллиарда долларов, что на 60% больше по сравнению с прошлым годом. В то же время, благодаря восстановлению торговой активности, доходы от торговли выросли более чем на 80%, а доходы от подписок и сервисов выросли примерно на треть.

Однако меня интересует не столько, сколько Coinbase зарабатывает, а как она это делает.

Coinbase получает прибыль на каждом уровне своей связанной криптоэкосистемы, включая сборы за хранение активов институциональных клиентов, доходы с остатков USDC и расчёты по деривативам. Торговля ранее была ядром бизнеса Coinbase, но теперь она служит входом в расширяющийся спектр услуг, включающих хранение, стейблкоины, платежи и деривативы.

Эту новую структуру компания называет «Всё-обменник» (Everything Exchange). Когда я впервые услышал этот термин, он показался мне маркетинговым ходом. Но за ним скрывается простая идея: каналы распространения — это новая стратегическая защита Coinbase.

В августе Coinbase приобрела за 12 миллиардов долларов крупнейшую в мире платформу опционов Deribit, что стало особенно очевидным проявлением этой стратегии.

Эта сделка, основанная полностью на акциях, стала мостом для крупнейшей в США криптовалютной биржи к глобальному рынку деривативов, который долгое время находился вне юрисдикции США. Теперь американские компании могут впервые осуществлять расчёты по спотовым и деривативным сделкам на одной платформе.

Эта покупка значительно ускорила развитие институционального бизнеса Coinbase. Всего за шесть недель после завершения сделки голландская компания добавила 52 миллиона долларов к квартальной выручке Coinbase. Это примерно 40% от доходов институциональной торговли, которая выросла с 55 миллионов долларов в прошлом году до 135 миллионов долларов, более чем удвоившись.

Игра со стейблкоинами

Deribit расширила инструментарий за счёт опционов и фьючерсов, а USDC обеспечил стабильный денежный поток.

С ростом оборота USDC до рекордных 740 миллиардов долларов, Coinbase также зафиксировала рекордные 150 миллиардов долларов USDC на своих платформах. Доходы от стейблкоинов выросли на 44% до 354 миллионов долларов, став крупнейшим источником дохода в категории подписок и сервисов.

Через Base и новый API для платежей Coinbase позволяет бизнесам интегрировать депозиты, платежи и движение средств USDC прямо в свои приложения.

Вся эта инфраструктура стейблкоинов и потоков капитала превратила Coinbase в своего рода «онлайн-расчётный банк». Всё это приносит значительную прибыль: остатки USDC приносят доход, расширяя сеть пользователей, а удобство использования удерживает клиентов. В отличие от волатильности торгов, доходы от USDC растут с ростом его принятия. Каждый новый разработчик, использующий Base, или торговец, интегрирующий USDC, увеличивает оборот Coinbase.

Фактор доверия

Доверие — самый сложный актив для масштабирования, но Coinbase успешно копирует опыт других компаний в сфере хранения активов.

В прошлом квартале объём управляемых активов (AUC) Coinbase достиг 300 миллиардов долларов, что на 60% больше по сравнению с прошлым годом, благодаря притоку средств в ETF и увеличению числа корпоративных держателей цифровых активов (DAT). В настоящее время Coinbase обеспечивает хранение более 80% BTC и ETH в американских спотовых ETF. Когда крупные институциональные игроки, такие как BlackRock, Fidelity и ARK Invest, создают или выкупают паи, эти активы проходят через хранилища Coinbase, а сборы за эти услуги учитываются в доходах компании.

Доходы от хранения составляют менее 8% от общего дохода Coinbase, но их стратегическая ценность очень велика. Хранение создает доверие, а доверие расширяет каналы распространения и удерживает клиентов.

Эти клиенты также более склонны пробовать новые продукты Coinbase, такие как деривативы и платежи USDC. Недавняя покупка Echo укрепит фактор доверия, поскольку её клиенты смогут выпускать, торговать и хранить токены в рамках одного регулируемого пространства.

Хранение создает «липкость». Я считаю, что это невидимый барьер, который делает реализацию концепции «Всё-обменник» возможной.

Эволюция доходов

Если взглянуть на структуру доходов Coinbase с более широкой точки зрения, то становится очевидным, что компания движется к реализации своей идеи «Всё-обменник».

В 2021 году около 90% доходов Coinbase приходилось на торговые спреды. Сегодня примерно 40% доходов формируется за счет сборов за хранение, доходов от стейблкоинов и вознаграждений за блокчейн-активы. Несмотря на то, что доходы всё ещё сильно зависят от рыночных циклов, эти циклы уже не определяют выживание компании.

Каждый новый продукт, запущенный Coinbase, приносит дополнительный доход. Это показывает, как использование каналов распространения помогает развивать новые бизнес-направления.

Мне нравится концепция «Всё-обменник», потому что она не предполагает создание хаотичного ассортимента продуктов; это, конечно, проще. Но мне кажется, что это очень интересно, поскольку она рассматривает криптовалюты как пространство, в котором люди готовы оставаться, при условии, что создается экосистема продуктов, способных естественно соединяться и создавать ценность друг для друга.

Хранение и стейблкоины привлекают институциональных и разработческих участников, а Base внедряет экономику создателей. Deribit обеспечивает рынок с кредитным плечом. Вместе они формируют инфраструктурную сеть, а не просто торговую платформу, и Coinbase зарабатывает на этом в разных сегментах криптовалютного капитала.

Обширная продуктовая сеть Coinbase вездесуща и помогает ей стать опорой для распространения всей индустрии криптовалют.

В будущем Coinbase планирует расширить концепцию «Всё-обменник» за пределы текущих активов.

На прошлой неделе на финансовой конференции генеральный директор Брайан Амстронг признал, что видение компании — это ядро «следующего пазла», включающего прогнозные рынки и вывод активов в цепочку. Мы узнаем больше на презентации продуктов Coinbase в декабре.

Я вижу в этом захватывающий потенциал Coinbase. Если платформа Base сможет запускать прогнозные рынки, их результаты можно будет токенизировать, рассчитываться в USDC и хранить в инфраструктуре Coinbase, всё в рамках одного надежного регулируемого пространства.

Если всё реализовать правильно, это поможет Coinbase превратиться из платформы для торговли активами в платформу для обмена информацией, что вновь подчеркнет её возможности по распространению.

Однако есть опасения: большая часть доходов Coinbase зависит от нескольких волатильных сегментов. В этом квартале около 20% доходов пришлись на доходы от USDC, связанные с краткосрочными государственными облигациями. Если ставка по этим облигациям снизится на один процент, квартальные доходы от стейблкоинов могут уменьшиться примерно на 70 миллионов долларов.

Coinbase заявляет, что её структура построена на диверсификации, но в ближайшие кварталы станет ясно, сможет ли эта диверсификация принести пользу, если ключевые бизнес-направления не оправдают ожиданий.