Американская денежно-кредитная система снова испытывает давление ликвидности: сжатие на репо-рынке и нехватка резервов

Введение: Воспроизведение ликвидности

В ноябре 2025 года в финансовой системе США вновь проявились признаки ликвидностного давления, особенно колебания на рынке репо (repo market) стали объектом внимания. Рынок репо, являясь ключевым «каналом» денежной системы США, имеет ежедневный объем торгов более 30 триллионов долларов и является важным каналом финансирования для банков, фондов денежного рынка и хедж-фондов. В последнее время разница между ставкой по обеспеченному овернайт-финансированию (SOFR) и ставкой по резервам Федеральной резервной системы (IORB) расширилась до более чем 14 базисных пунктов, что является самым высоким уровнем с момента ликвидностного кризиса во время пандемии в 2020 году. Это явление не является изолированным, а тесно связано с процессом количественного ужесточения (QT) Федеральной резервной системы, колебаниями остатков на общем счете Казначейства (TGA) и накоплением высоколевериджированных базисных сделок.

Согласно данным Федерального резервного банка Нью-Йорка, по состоянию на 12 ноября 2025 года, среднее значение SOFR составляет 3,98644%, что примерно на 8,6 базисных пункта выше IORB (3,90%). Увеличение этого спреда указывает на рост стоимости получения овернайт-фондов для банков, ликвидность переходит от “избыточной” к “достаточной” или даже к критической точке “дефицита”. Последовательные заявления чиновников ФРС еще больше усилили эту озабоченность: от необычных комментариев председателя Джерома Пауэла до предупреждений бывших и нынешних менеджеров системы открытого рынка (SOMA), денежные власти внимательно следят за потенциальными рисками. Если давление будет продолжаться, это может заставить ФРС возобновить покупку активов для поддержания финансовой стабильности.

В данной статье на основе последних данных и официальных отчетов будет проанализирована причина давления на рынок обратного выкупа, ключевые временные линии, влияние связанных сделок, а также комментарии участников рынка. Через объективный анализ будет раскрыто потенциальное влияние этого явления на финансовую систему США и всего мира.

Причины давления на рынок обратного выкупа: двойное сжатие QT, TGA и финансирования бюджета

Основная функция репо-рынка заключается в предоставлении краткосрочного гарантированного финансирования, в основном под залог американских государственных облигаций. В 2025 году давление на этот рынок возникло из-за множества факторов. Во-первых, начиная с июня 2022 года, ФРС сократила размер своего баланса на сумму около 2,19 трлн долларов в рамках QT. На ноябрь 2025 года общая сумма активов ФРС снизилась до примерно 6,8 трлн долларов, а остаток резервов банков упал с пиковых 3,5 трлн долларов до 2,85 трлн долларов. Это сокращение напрямую уменьшило предложение ликвидности в системе, что привело к резкому увеличению спроса на заимствования в репо-рынке.

Во-вторых, аномальные колебания баланса общего счета казначейства (TGA) усилили извлечение ликвидности. TGA — это “счет до востребования” казначейства в Федеральной резервной системе, используемый для управления налоговыми поступлениями и государственными расходами. В 2025 году, из-за закрытия правительства, которое привело к задержкам в расходах, баланс TGA резко увеличился с примерно 890,8 миллиарда долларов на конец сентября до 924,9 миллиарда долларов на 3 ноября, увеличившись примерно на 137,1 миллиарда долларов по сравнению с предыдущей неделей. Каждый раз, когда баланс TGA увеличивается на 100 миллиардов долларов, это эквивалентно изъятию равной суммы резервов из банковской системы, что дополнительно поднимает ставки по репо. В отчете Нью-Йоркского федерального резервного банка говорится, что процесс восстановления TGA привел к снижению соотношения резервов к ВВП с пиковых 15% во время пандемии до примерно 8%, что близко к историческому уровню тревоги.

Кроме того, расширение бюджетного дефицита и резкий рост выпуска государственных облигаций являются еще одним ключевым фактором. В 2025 финансовом году федеральный дефицит США составит 1,8 триллиона долларов, что составляет 6% от ВВП. Для финансирования этого дефицита Министерство финансов выпустило рекордное количество краткосрочных казначейских векселей (T-bills), объем выпуска в ноябре, по прогнозам, превысит 1 триллион долларов. Эти краткосрочные долги необходимо финансировать через рынок репо, но снижение резервов банков затрудняет для первичных дилеров поглощение всего предложения, что, в свою очередь, приводит к росту SOFR.

Последние данные показывают, что 5 ноября 2025 года разница между SOFR и IORB составила 22 базисных пункта, что в два раза больше по сравнению с прошлым месяцем. Трехсторонняя репо-ставка (TGCR) также изменилась с сентября, когда она в среднем была ниже IORB на 8-9 базисных пунктов, на октябрь, когда она немного превысила IORB. Эти показатели отражают, что переход ликвидности от “избыточных резервов” (abundant reserves) к “достаточным резервам” (ample reserves) вызвал трения.

Временная шкала: от комментариев Пауэлла до сигнала менеджера SOMA

Эволюция давления на рынок обратного выкупа восходит к октябрю 2025 года, формируя четкую временную шкалу, подчеркивающую формирование внутреннего консенсуса в Федеральной резервной системе.

• 14 октября 2025 года

Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл выступил на конференции Национальной ассоциации бизнес-экономистов (NABE) и в редкий раз упомянул рынок репо и спред SOFR. Он отметил: “Условия ликвидности постепенно ужесточаются, включая общий рост ставок по репо, а также значительное, но временное давление в определенные даты”. Пауэлл подчеркнул, что Федеральная резервная система следит за несколькими показателями, чтобы определить время окончания QT. Эти комментарии отличаются от обычных заявлений о макрополитике, намекая на наличие рисков в денежной системе. Рынок интерпретировал это как возможное завершение QT раньше 1 января 2026 года.

• 15 октября 2025 года

Федеральная резервная система опубликовала отчет «Кросс-границы отслеживания основного долга» (FEDS Notes), в котором раскрывается, что хедж-фонды с 2022 года чисто купили 1,2 триллиона долларов США государственных облигаций, что составляет 40% от объема выпуска облигаций за тот же период. В отчете отмечается, что эта сделка была частично закрыта в марте 2020 года из-за «значительного давления» на рынке репо, но в последние годы ее объем превысил пик 2019-2020 годов, а уровень задолженности достиг 50:1 до 100:1, а общий открытый интерес составил около 1,8 триллиона долларов. Масштаб государственных облигаций, удерживаемых хедж-фондами на Каймановых островах, может превышать официальные данные на 1,4 триллиона долларов. Это объясняет контекст комментария Пауэлла на днях: основная сделка зависит от репо-финансирования, если SOFR вырастет, это может вызвать принудительное закрытие позиций и распродажу государственных облигаций.

• 31 октября 2025 года

Президент Федерального резервного банка Далласа Лори Логан (бывший управляющий SOMA) на банковской конференции заявила: “Если ставка репо не смягчится, покупки активов должны вернуться”. Логан подчеркнула, что недавнее превышение SOFR над IORB не является “единичным аномальным случаем”, а является сигналом изменения резервных условий. Она поддерживает прекращение QT, чтобы избежать рыночной волатильности. Как бывший руководитель SOMA, мнение Логан имеет авторитет, и она также предложила изменить операционную цель FOMC с федеральной фондовой ставки на TGCR, чтобы лучше отразить динамику репо-рынка.

• 12 ноября 2025 года

Вице-президент Нью-Йоркского федерального резервного банка Роберто Перли (Roberto Perli, в настоящее время менеджер SOMA) на конференции по рынку государственных облигаций США 2025 года прямо заявил: “Резервов больше не достаточно”. Он отметил, что рост SOFR, увеличение использования SRF и изменения эластичности кривой спроса на резервы показывают, что резервы близки к “достаточному” уровню. Перли ожидает, что Федеральной резервной системе “не придется ждать слишком долго”, чтобы начать покупку активов для поддержания ликвидности. Это согласуется с точкой зрения Логана и подчеркивает срочность изменения политики.

Эта временная линия не случайна, а является реакцией Федеральной резервной системы на показатели ликвидности в реальном времени. На платформе X (бывший Twitter) аналитик @BullTheoryio 1 ноября опубликовал сообщение, в котором говорится: “Ликвидностный стресс снова проявляется, аналогично третьему/четвертому кварталу 2019 года, что может заставить ФРС возобновить QE”. Подобные обсуждения неоднократно появляются в постах @GlobalMktObserv и @TheBubbleBubble, отражая консенсус рынка по поводу системного риска.

Риски увеличения базовой торговли: угроза с плечом в 1,8 триллиона долларов

Основная торговля является усилителем давления на репо-рынке. Эта сделка включает в себя хедж-фонды, которые одновременно покупают спотовые государственные облигации и продают фьючерсы на облигации, извлекая прибыль из небольшой ценовой разницы между ними. Кредитное плечо в основном достигается через репо-рынок, залогом выступают сами государственные облигации. Отчет Федеральной резервной системы показывает, что в период с 2022 по 2024 год хедж-фонды на Каймановых островах приобрели государственные облигации на сумму 1,2 триллиона долларов США через эту сделку, с очень высоким уровнем кредитного плеча.

Исторические уроки глубокие: в марте 2020 года базовая торговля была частично закрыта из-за давления на репо, что привело к резкому потрясению на рынке государственных облигаций, и Федеральная резервная система экстренно ввела ликвидность. Текущий масштаб еще больше — общий открытый объем составляет 1,8 триллиона долларов, что почти половина от покупок государственных облигаций. Если спред SOFR продолжит расширяться, рост стоимости финансирования может вызвать цепную ликвидацию: фонды распродают 1,8 триллиона долларов текущих государственных облигаций, одновременно закрывая фьючерсные позиции, что дополнительно поднимает доходность.

Пользователь X @infraa_ опубликовал 13 ноября резюме: “Объем базовых сделок превысил пиковые значения 2019-2020 годов, давление со стороны выкупа может вызвать распродажу государственных облигаций на сумму 1,8 триллиона долларов”. Такие учреждения, как Citigroup и Barclays, предупреждают, что эта сделка не является “однократным аномальным событием”, а представляет собой структурный риск.

Ответ инструментов ФРС: Использование SRF и показатели резервов

Чтобы справиться с давлением, постоянное репо-объект Федеральной резервной системы (SRF) стало ключевым буфером. SRF позволяет первоклассным трейдерам занимать ночные средства у ФРС под залог государственных облигаций, минимальная ставка аукциона составляет верхний предел ставки федеральных фондов (4,00%). 31 октября 2025 года банки заняли рекордные 50,35 миллиарда долларов из SRF, 3 ноября - 22 миллиарда долларов, 4 ноября - до 4,8 миллиарда долларов. За пять дней общая инъекция составила около 125 миллиардов долларов. Президент Нью-Йоркской ФРС Джон Уильямс заявил, что SRF “выполнил свои обязанности”, но рост использования отражает нехватку резервов.

Резервные показатели进一步 подтверждают ужесточение: коэффициент резервов банков к денежной массе (M2) снизился до 13%, близкого к уровню перед кризисом региональных банков в 2023 году, который привел к банкротству таких крупных банков, как Silicon Valley Bank. Остаток операций обратного репо (ON RRP) близок к нулю, лишь на короткое время поднимается до 52 миллиардов долларов в конце квартала. Дифференциал между федеральной фондовой ставкой (EFFR) и IORB составляет -7 базисных пунктов, но дифференциал SOFR-EFFR расширяется, что показывает, что и необеспеченный рынок также пострадал.

Рыночный обзор: от беспокойства к ожиданиям политики

Заявления чиновников Федеральной резервной системы вызвали широкое обсуждение. Логан и Перри подчеркнули, что резервы “больше не избыточны” и это может потребовать покупки активов. Генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон (Jamie Dimon) предупредил о “трещинах на рынке облигаций”. На платформе X @ZegoodBanker отметил, что “QT + рекордный выпуск T-bill = Ликвидность давление, ФРС может потребоваться действие”. @DarioCpx процитировал слова Логана, прогнозируя, что “закрытие более чем на 35 дней увеличит ужесточение обратного репо.”

Разногласия среди институциональных инвесторов Уолл-стрит очевидны. Citigroup считает, что давление “не временное”, Barclays утверждает, что “пока не удалось избежать опасности”. Стратеги Goldman Sachs прогнозируют, что в 2026 году Федеральная резервная система может перейти к “невидимому QE”. Однако оптимисты, такие как @BullTheoryio, считают, что это давление похоже на 2019 год и приведет к увеличению ликвидности и восстановлению активов.

Риски и перспективы: системные удары и изменение политики

Если давление на выкуп продолжится, это может вызвать эффект домино: закрытие базовых сделок приведет к росту доходности государственных облигаций, увеличивая стоимость государственного финансирования; нехватка резервов подавляет кредитное распространение, усугубляя потребительские и корпоративные дефолты (уровень дефолта по кредитным картам достиг 11.4%, уровень выкупа автомобилей близок к уровню ГФК). Глобальные риски становятся особенно заметными: доходность 10-летних облигаций Японии приближается к 17-летнему максимуму, а суверенные облигации еврозоны сталкиваются с “взрывным” предупреждением от МВФ.

Смотря вперед на 2026 год, после завершения QT Федеральной резервной системой 1 декабря, возможно постепенное наращивание покупки активов с целью поддержания соотношения резервов к ВВП выше 8%. Однако вызов заключается в балансировке инфляции (CPI все еще превышает 2%) и Ликвидностью. Рыночный левередж на высоком уровне — долговые обязательства по марже достигли 1,1 триллиона долларов, что является историческим максимумом — увеличивает уязвимость.

В общем, давление на рынке обратного выкупа является сигналом тревоги для валютной системы, возникающим из структурного дисбаланса. Своевременный ответ Федеральной резервной системы может смягчить удары, но если это игнорировать, это приведет к полномасштабному кризису. Инвесторы должны быть осторожны с асимметрией ликвидности: финансовый центр стабилен, в то время как внешняя экономика испытывает давление.