88 milyar dolar kaçış sayımı, MSTR küresel endeks fonlarının terkedilmiş bir parçası haline geliyor

Son zamanlarda Bitcoin büyük düşüş yaşadı, MicroStrategy'nin günleri de iyi geçmiyor.

MSTR'nin hisse fiyatı 474 dolarlık zirveden 177 dolara düştü, düşüş %67. Aynı dönemde Bitcoin 100 bin dolardan 85 bin dolara düştü, %15.

Daha da kötüsü, mNAV, yani piyasa değerinin Bitcoin net değerine göre primidir.

Zirve döneminde, piyasa MSTR'nin elinde bulundurduğu her 1 dolar Bitcoin için 2.5 dolar ödemeye istekliydi, şimdi bu rakam 1.1 dolara düştü, neredeyse hiç prim kalmadı.

Geçmişteki model şuydu: hisse senedi ihraç et → Bitcoin satın al → hisse senedi fiyatı yükselir (çünkü prim var) → daha fazla hisse senedi ihraç et. Şimdi prim kayboldu, hisse senedi çıkarıp coin almak bir sıfır toplamlı oyuna dönüştü.

Neden böyle oldu?

Elbette, Bitcoin'in son zamanlarda büyük düşüş yaşaması sebeplerden biri. Ama MSTR, BTC'den çok daha fazla düştü, arkasında daha büyük bir panik var:

MSTR, küresel ana hisse senedi endekslerinden çıkarılabilir.

Kısacası, dünya genelinde trilyonlarca dolarlık fon “pasif yatırım” yapmaktadır; bunlar hisse senedi seçmezler, sadece endeks içindeki tüm bileşenleri mekanik olarak satın alırlar.

Eğer endekste isen, bu paralar otomatik olarak seni alır; eğer dışarı atılırsan, bu paralar seni satmak zorundadır, pazarlık yok.

Bu karar birkaç büyük endeks şirketinin elinde, MSCI en önemli olanıdır.

Şu anda, MSCI bir soruyu değerlendiriyor: Bir şirketin varlıklarının %77'i Bitcoin olduğunda, hala normal bir şirket mi sayılır? Yoksa aslında bir halka açık şirket kılıfına bürünmüş bir Bitcoin fonu mu?

2026 yılının 15 Ocak'ında cevap ortaya çıkacak. Eğer MSTR gerçekten dışarı atılırsa, yaklaşık 8.8 milyar dolarlık pasif fon zorla çekilecektir.

Bir şirket için hisse senetleri basarak coin alım satımı yaparak geçinen bu durum neredeyse idam cezası demektir.

Pasif fonlar MSTR alamadığında

MSCI nedir? Bunu borsa için “yüksekokul giriş sınavı soruları hazırlayan grup” olarak hayal edin.

Dünyanın dört bir yanındaki on binlerce milyar dolarlık emeklilik fonları, egemen fonlar ve ETF'ler MSCI tarafından oluşturulan endeksleri takip ediyor. Bu fonlar araştırma yapmaz, temel verilere bakmaz; görevleri endeksi tamamen kopyalamaktır - endekste ne varsa onu alırlar; endekste olmayan bir hisseye bile dokunmazlar.

Bu yıl Eylül ayında, MSCI bir soruyu tartışmaya başladı:

Eğer bir şirketin dijital varlıkları (öncelikle Bitcoin) toplam varlıklarının %50'sini aşarsa, bu hala “normal bir halka açık şirket” olarak kabul edilebilir mi?

10 Ekim'de, MSCI resmi bir danışma belgesi yayınladı. Belgenin mantığı oldukça basit: Çok sayıda Bitcoin tutan şirketler, “işletme” değil, yatırım fonlarına daha çok benziyor. Ve yatırım fonlarının hisse senedi endekslerine girmesine asla izin verilmez. Tıpkı bir tahvil fonunu teknoloji hisseleri endeksine koymayacağınız gibi.

MicroStrategy'nin durumu nedir? 21 Kasım itibarıyla şirketin elinde 649,870 adet Bitcoin bulunuyor, mevcut fiyatla yaklaşık 56.7 milyar dolar değerinde. Şirketin toplam varlıkları yaklaşık 730-780 milyar dolar. Bitcoin oranı: %77-81.

%50'lik kırmızı çizgiyi çoktan aştı.

Daha da kötüsü, CEO Michael Saylor niyetini asla gizlemiyor.

O, birçok kamu ortamında yazılım işinin çeyrek gelirinin yalnızca 1.16 milyon dolar olduğunu belirtti ve var olma amacının “borçları ödemek için nakit akışı sağlamak” ve “Bitcoin stratejisine düzenleyici meşruiyet sağlamak” olduğunu ifade etti.

Eğer dışarı atılırsam ne olacak?

20 Kasım'da Morgan Stanley'in araştırma raporuna göre, eğer MSTR yalnızca MSCI tarafından çıkarılırsa, yaklaşık 2.8 milyar dolar pasif fon çıkışıyla karşılaşacak. Ancak diğer büyük endeks sağlayıcıları (Nasdaq, Russell, FTSE vb.) takip ederse, toplam çıkış 8.8 milyar dolara ulaşabilir.

MSTR şu anda birden fazla ana endekse dahil edilmiştir: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000 vb. Bu endeksleri takip eden pasif fonlar toplamda yaklaşık 9 milyar dolar değerinde MSTR hissesi bulundurmaktadır.

Bir kez dışlandıklarında, bu fonlar satılmak zorundadır. Seçenekleri yoktur, bu fonun tüzüğünde yazılı bir düzenlemedir.

88 milyar dolar ne anlama geliyor? MicroStrategy'nin günlük işlem hacmi yaklaşık 30-50 milyar dolar, ancak bu yüksek frekanslı işlemlerin büyük bir kısmını içeriyor. Eğer 8.8 milyar dolarlık tek yönlü satış baskısı kısa vadede serbest bırakılırsa, bu, ardı ardına iki veya üç gün sadece satışların olduğu ve alımın olmadığı anlamına gelir.

Bilinmelidir ki, MSTR'nın günlük işlem hacmi 30-50 milyar USD'dir, ancak bu yüksek frekanslı işlemler ve piyasa yapıcıların sağladığı likiditeyi içermektedir. 8.8 milyar USD'lik tek yönlü satım baskısı, toplam işlem hacminin 2-3 gün boyunca tamamen satış tarafında olduğunu göstermektedir. Alım satım fiyat farkı şu anda %0.1-0.3'ten %2-5'e kadar genişleyecektir.

Tarih bize gösteriyor ki, endeks ayarlamaları acımasızdır.

2020 yılında Tesla S&P 500'e dahil edildiğinde, bir günde işlem hacmi normalin 10 katına ulaştı. Aynı şekilde, General Electric'in 2018'de Dow Jones Endeksi'nden çıkarıldığı zaman, hisse senedi fiyatı haberin duyurulmasından sonraki bir ay içinde %30 düştü.

31 Aralık'ta, danışma dönemi sona eriyor. Gelecek yıl 15 Ocak'ta, resmi karar açıklanacak. Şu anda MSCI danışma belgelerinin kurallarına göre, dışarı atılmak neredeyse kesin.

Hisse senedi alımında kripto para döngüsü durdu.

MicroStrategy'nin son 5 yıldaki temel stratejisi bir döngü olarak özetlenebilir: Hisse senedi ihraç ederek para toplama → Bitcoin satın alma → Hisse senedi fiyatının artması → Daha fazla hisse senedi ihraç etme.

Bu modelin çalışabilmesi için hisse senetlerinin primli olması gerekir. Eğer piyasa, şirketin elinde bulunan her 1 dolar Bitcoin için 2.5 dolar ödemeye istekliyse (mNAV=2.5 kat), o zaman yeni hisse senedi çıkararak coin almak değer yaratabilir.

%10 hisseyi seyreltirsiniz, ancak varlıklar %15 artabilir, hissedarlar genel olarak kazanıyor.

2024 yılındaki zirve döneminde, MicroStrategy'nin mNAV'ı gerçekten 2.5 katına kadar ulaştı, hatta kısa bir süreliğine 3 katına da dokundu. Piyasanın sunduğu primin nedenleri arasında Saylor'un icra gücü, ilk hareket avantajı ve bunun kurumların dolaylı olarak Bitcoin bulundurmasının pratik bir yolu olması yer alıyor.

Ama şimdi mNAV 1'e düştü, temelde eşit değer.

Pazar belki de MicroStrategy'nin MSCI'den çıkarılmasını önceden fiyatlıyordur.

Bir kez ana endeksten çıkarıldığında, MicroStrategy, ana akım bir hisse senedinden niş bir Bitcoin yatırım aracına dönüşecektir. Referans vaka, daha iyi bir Bitcoin ETF'si olduktan sonra %40 primden %20-30 uzun vadeli iskontoya dönüşen Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)dir.

mNAV 1'e yaklaştığında, flywheel dönmeyi durdurur.

100 milyar değerinde yeni hisse senedi ihraç etmek, 100 milyar Bitcoin almak, şirketin toplam değeri yine değişmedi. Sol elde sağ elde, eski hissedarları seyrelten dışında hiçbir şey yaratmadı.

Borç finansmanı yolu hâlâ açık, MicroStrategy 7 milyar dolar değerinde dönüştürülebilir tahvil çıkardı. Ancak borç geri ödenmelidir ve hisse senedi fiyatı düştüğünde, dönüştürülebilir tahvil saf bir borç yüküne dönüşecektir, hisse senedi gibi değil.

Saylor'ın yanıtı ve piyasa görüşü

MSCI'nin olası hariç tutma tehdidiyle karşı karşıya kalan Michael Saylor'un yanıtı, onun tarzına çok uygun.

21 Kasım'da, X üzerinde uzun bir yazı paylaştı, ana noktası şuydu: MicroStrategy bir fon değil, bir trust değil, bir holding şirketi de değil. Ayrıca, MSCI'nın nitelendirmesinden kaçınmak için dilin sanatını kullandı:

“Biz, 5 milyon dolarlık yazılım işine sahip bir halka açık işletme şirketiyiz ve benzersiz bir Bitcoin sermaye stratejisi benimsedik.”

O, fonların ve tröstlerin yalnızca varlıkları pasif olarak elinde bulundurduğunu, MicroStrategy'nin ise “yaratma, inşa etme, yayımlama ve işletme” üzerine odaklandığını vurguladı. Bu yıl şirket, beş dijital kredi menkul kıymetinin halka arzını tamamladı: STRK, STRF, STRD, STRC ve STRE.

Altında yatan anlam şudur: Biz sadece coin biriktirmiyoruz, aynı zamanda karmaşık finansal işlemler gerçekleştiriyoruz.

Ama piyasa bu savunmalara pek aldırış etmiyor gibi görünüyor.

MSTR'nin hisse senedi fiyat hareketi Bitcoin'den ayrıldı, bu, ilişkilerin zayıfladığı anlamına gelmiyor, aksine Bitcoin'den daha kötü düştü. Bu, muhtemelen piyasanın onun endeks konumuna ilişkin endişelerini yansıtıyor.

Cycle Capital ortaklarından Joy Lou, hisse senetleri çıkarıldıktan sonra 90 gün içinde günlük ortalama işlem hacminin %50-70 oranında büyük düşüş yaşayabileceğini belirtti.

Daha da kötü olan borç sorunu. MSTR'nin 7 milyar dolarlık tahvil borcu var, dönüşüm fiyatı 143 dolardan 672 dolara kadar değişiyor. Eğer hisse senedi fiyatı 180-200 dolar aralığına düşerse, borç baskısı hızla artacak.

Onun sonucu oldukça karamsar. Likidite tükendiğinde, MSTR'nin 150 doların altına düşme riski hızla artacak.

Diğer topluluk analizlerinde de karamsar duygular var. Örneğin, MSTR endeksten çıkarıldıktan sonra, ETF otomatik olarak satış yapar, hisse senetleri düşer ve bu da BTC'nin düşmesine neden olur, ardından “Davis İkili Ölümü” adlı kötü bir döngü oluşur.

Ve “Davis İkili Katliamı” olarak adlandırılan durum, değerlemenin ve hisse başına net kârın düşüşünün hisse fiyatında büyük bir düşüşe yol açmasıdır.

İlginç olan, bu analistlerin hepsinin aynı kelimeyi vurgulamış olmaları: pasif.

Pasif fonların pasif satışları, pasif bir şekilde borç şartlarını tetiklemek ve pasif bir şekilde likidite kaybetmek. MSTR, aktif bir Bitcoin öncüsü olmaktan, pasif bir kural kurbanına dönüştü.

Piyasanın şu anki mutabakatı giderek daha netleşiyor, bu sadece Bitcoin'in yükseliş ve düşüşü meselesi değil, oyun kuralları değişti.

Saylor, son röportajında hâlâ asla coin satmayacağını sürdürüyor. MSTR, şirketlerin Bitcoin'e tamamen yatırım yapabileceğini kanıtladı, ancak MSCI endeksi, böyle yapmanın bedelinin ana akım pazardan dışlanmak olabileceğini gösteriyor.

50% kırmızı çizginin altında, DAT hala iyi bir iş mi?

MicroStrategy, Bitcoin'i büyük miktarda elinde bulunduran tek halka açık şirket değil. MSCI'nın ön listesine göre, Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet gibi 38 şirket izleme alanında. Hepsi 15 Ocak'ta ne olacağını bekliyor.

Kurallar çok net: %50 kırmızı çizgidir. Aşarsan, sen fon olursun, şirket değil.

Bu, tüm DAT şirketlerine net bir sınır çiziyor; ya kripto pozisyonunu %50'nin altında tutacak, ana akım piyasada kalacak; ya da %50'yi geçecek, dışlanma kaderini kabul edecek.

Orta bir alan yok. Hem endeks fonlarının pasif alımının tadını çıkaramazsınız hem de kendinizi bir Bitcoin fonuna dönüştüremezsiniz. MSCI'nın kuralları bu tür bir arbitrajı kabul etmiyor.

Bu, tüm işletmelerin kripto varlıklara sahip olma şekli için bir darbe.

Son birkaç yıldır, Saylor diğer CEO'ları Bitcoin'i bilanço eklemeleri için ikna etmeye çalışıyor. MSTR'nin başarısı (hisse fiyatı bir ara 10 kat arttı) en iyi reklamdı, şimdi bu reklam kaldırılacak.

Gelecekte, şirketlerin büyük miktarda Bitcoin tutmak istemeleri durumunda yeni bir yapıya ihtiyaçları olabilir. Örneğin:

Bağımsız bir Bitcoin tröstü veya fonu kurmak

Bitcoin ETF üzerinden dolaylı olarak sahip olmak

49%'un altındaki "güvenlik hattı"nda kalmak

Elbette, bazı insanlar bunun iyi bir şey olduğunu düşünüyor. Bitcoin aslında herhangi bir şirketin finansal mühendisliğine bağımlı olmamalıdır. Bitcoin'in Bitcoin olarak kalmasına, şirketlerin de şirket olarak kalmasına izin verelim, herkes kendi işine baksın.

5 yıl önce, Saylor kurumsal Bitcoin stratejisinin öncüsü oldu. 5 yıl sonra, bu durum sıkıcı bir finansal belgeyle sona erecek gibi görünüyor. Ancak bu belki de bir son değil, piyasanın yeni bir modele evrimleşmesini zorlamak olabilir.

MSCI'nin %50'lik kırmızı çizgisi nedeniyle, MicroStrategy iflas etmeyecek, Bitcoin de sıfıra inmeyecek. Ancak sınırsız “hisse senedi basıp coin alma” dönemi sona erdi.

Ama MSTR ve çeşitli DAT şirketlerinin hisselerine sahip olan yatırımcılar için, MSTR almanız Bitcoin'e mi yoksa Saylor'a mı güvendiğinizle ilgili? Eğer ilkiyse, neden doğrudan coin veya ETF almıyorsunuz?

Endeksten çıkarıldıktan sonra, MSTR niş bir yatırım aracı haline gelecek. Likidite azalacak, dalgalanma artacak. Buna kabul edebilir misin?

Sonuç 15 Ocak 2026'da açıklanacak, pazar şu anda ayaklarıyla oy vermeye başladı.