Протягом останніх кількох десятиліть глобальне лідерство долара базувалося на еволюційній механіці “Бреттон-Вудська система - нафтовий долар - державні облігації США + система Swift”. Однак, з приходом епохи Web3, технології децентралізованого фінансування поступово підривають традиційні шляхи розрахунків і платежів, а стейблкоїни, прив’язані до долара, також тихо стають новим інструментом для “виходу долара за межі країни”.
У цьому контексті значення стейблкоїнів вже давно перевищує просту відповідність окремих криптоактивів, можливо, вони є цифровим носієм продовження “доларового панування” епохи Web3.
! Зображення
26 березня 2025 року Конгрес США офіційно представив Закон про прозорість та підзвітність стейблкоїнів для кращої економіки бухгалтерського обліку, який вперше систематично встановлював поріг випуску, нормативно-правову базу та межі обігу стейблкоїнів у доларах США. Наразі законопроєкт пройшов на розгляд Комітету з фінансових послуг Палати представників 2 квітня, і він має бути проголосований Палатою представників і Сенатом, перш ніж він зможе стати законом. Це не тільки відповідь на довгостроковий регуляторний вакуум на ринку стейблкоїнів, але, можливо, ключовий крок у спробі побудувати «інституційну інфраструктуру» наступного покоління платіжних мереж у доларах США.
Отже, яку проблему має вирішити цей новий законопроект? Чи відрізняється він від MiCA, чи відображає “інституційна стратегія” США? Чи прокладає він шлях для гегемонії долара в Web3?
Ці питання адвокат Манкун поетапно поділиться в цій статті.
Який стейблкоїн USD хоче створити STABLE Act?
Згідно з документом, запропонований законопроект про стейблкоїни намагається створити чітку відповідну спеціалізовану рамку для «платіжних стейблкоїнів». Ми виділили його 5 основних пунктів:
1. Чітке визначення об’єктів регулювання, зосередження на “платіжних стейблкоїнах”
Першим кроком закону STABLE є чітке визначення основного об’єкта регулювання: стейблкоїни, які випускаються для публіки та можуть бути безпосередньо використані для платежів та розрахунків, прив’язані до долара. Іншими словами, насправді до регуляторної рамки потрапляють ті криптоактиви, які використовуються як “замінники долара” на блокчейні, а не всі токени, які заявляють про прив’язку до долара.
Щоб уникнути ризику поширення, законопроект одночасно виключає з-під дії деякі моделі токенів з високим ризиком або структурно нестабільні. Наприклад, алгоритмічні стейблкоїни, частково забезпечені стейблкоїни або “псевдостейблкоїни”, які мають спекулятивні властивості та складні механізми обігу, не підпадають під дію цього законопроекту. Лише стейблкоїни, які повністю підтримуються активами в співвідношенні 1:1 до долара, мають прозору структуру резервів і призначені для щоденних торгових операцій для публіки, вважаються “платіжними стейблкоїнами” і повинні підлягати регуляторним заходам відповідно до цього законопроекту.
З цієї точки зору, справжня увага законопроєкту STABLE полягає не в «технічному носії» стейблкоїнів, а в тому, чи будує він «мережу платежів на базі долара». Те, що він має регулювати, це спосіб випуску та основи функціонування «цифрового долара», а не всі токени з написом USD.
2. Запровадити механізм «права викупу» з прив’язкою долара 1:1
Окрім вимог до регуляторного доступу та кваліфікацій емітентів, закон STABLE особливо підкреслює порядок «права на викуп» (redemption rights) стабільних монет для їхніх власників, тобто громадськість має право обміняти стабільні монети на долар США в співвідношенні 1:1, і емітент повинен виконувати це зобов’язання в будь-який час. Ця система в принципі забезпечує, що стабільні монети не стануть «псевдо-прив’язаними активами» або «внутрішніми системними токенами».
Одночасно, щоб запобігти кризі ліквідності або ризику виведення коштів, законопроект також встановлює чіткі вимоги до резервів активів та управління ліквідністю. Емітенти повинні мати 1:1 співвідношення високоякісних, ліквідних доларових активів (наприклад, державних облігацій, готівки, депозитів центрального банку тощо) та підлягати постійному моніторингу Федеральної резервної системи. Це означає, що емітенти стейблкоїнів не можуть “використовувати гроші користувачів для інвестування в ризиковані активи”, а також не можуть використовувати алгоритми або інші похідні структури для досягнення “якоря”.
В порівнянні з деякими моделями стейблкоїнів на ринку ранніх років, які мали “часткові резерви” та “розмитуDisclosure”, закон STABLE закріплює “1:1 можливість викупу” у федеральному законодавстві, що відображає підвищені вимоги США до основного кредитного механізму “цифрового долара заміни”.
Це не лише відповідає побоюванням громадськості щодо “девальвації” та “обвалу” стейблкоїнів, але й має на меті створити систему як制度保障 +法律信任 для підтримки стейблкоїнів у глобальній мережі клірингу.
3. Посилення контролю за капіталом і резервами, щоб уникнути “порожнього довіри”
На основі принципу “стейблкоїн повинен бути викуплений 1:1”, законопроект STABLE додатково визначає типи резервних активів, способи їх управління та механізми аудиту, маючи на меті контролювати ризики з самого початку та уникнути небезпеки “поверхневого закріплення та суттєвого безглуздя.”
Конкретно, законопроєкт вимагає від усіх емітентів платіжних стейблкоїнів:
- Необхідно мати еквівалентні “високоякісні ліквідні активи” (High-Quality Liquid Assets), включаючи готівку, короткострокові облігації США, депозити на рахунках Федеральної резервної системи тощо, щоб забезпечити виконання запитів користувачів на виплату;
- Не можна використовувати резервні активи для кредитування, інвестування або в інших цілях, щоб запобігти системним ризикам через “отримання доходу за рахунок резервів”;
- Регулярно проходити незалежні аудити та звіти про регулювання, включаючи розкриття прозорості резервів, звіти про ризикові експозиції, опис портфеля активів тощо, щоб забезпечити розуміння громадськістю та регуляторами активної бази за стейблкоїнами;
- Резервні активи повинні зберігатися окремо в рахунках банків, застрахованих FDIC, або в інших відповідних депозитарних установах, щоб уникнути змішування їх з власними фондами проекту.
Ця організація має на меті забезпечити, щоб “якоріння” було реальним, підлягало аудиту та повністю виконувалося, а не “якоріння на словах, плаваючий прибуток на ланцюзі”. З історичного досвіду видно, що ринок стейблкоїнів неодноразово стикався з кредитними кризами через ненадійні резерви, привласнення коштів або відсутність розкриття інформації. Закон STABLE має на меті закрити ці ризики на інституційному рівні, зміцнюючи “інституційний підпис” для прив’язки до долара.
На цій основі законопроект також надає Федеральній резервній системі, Міністерству фінансів та визначеним регуляторним органам довгострокові повноваження щодо нагляду за управлінням резервами, включаючи замороження порушених рахунків, призупинення прав на випуск, примусове викуплення та інші заходи втручання, що формують досить повний кредитний замкнутий цикл стейблкоїнів.
4. Встановлення “реєстраційної системи”, всі емітенти підлягають регулюванню
Суть STABLE Act полягає в тому, що всі установи, які мають намір випускати платіжні стейблкоїни, незалежно від того, є вони банками чи ні, повинні бути зареєстровані у Федеральній резервній системі та підлягати регуляторному контролю на федеральному рівні.
Законопроект визначає два типи легальних шляхів емітентів: по-перше, застраховані депозитні установи (Insured Depository Institutions), які можуть безпосередньо подавати заявку на випуск платіжних стейблкоїнів; по-друге, недепозитні установи (Nondepository Trust Institutions), які можуть зареєструватися як емітенти стейблкоїнів, якщо відповідають вимогам, встановленим Федеральною резервною системою.
Законопроект також особливо підкреслює, що Федеральна резервна система не лише має право затверджувати реєстрацію, але й може відмовити в реєстрації або анулити її у разі, якщо вважає, що існує системний ризик. Крім того, Федеральній резервній системі також надано право постійно перевіряти структуру резервів, платоспроможність, співвідношення капіталу, політики управління ризиками тощо для всіх емітентів.
Це означає, що в майбутньому всі випуски стейблкоїнів, що здійснюються у доларах США, повинні бути включені до федеральної регуляторної мережі, більше не дозволяється обходити перевірку за допомогою “лише реєстрації в штаті” або “технологічної нейтральності”.
У порівнянні з раніше більш гнучкими багатошляховими обговореннями (такими як законопроект GENIUS, який дозволяє починати під державним регулюванням), законопроект STABLE явно демонструє більшу регуляторну єдність та федеральне лідерство, намагаючись встановити легітимні межі для доларового стейблкоїна через «національну систему реєстрації та регулювання».
5. Створення федерального рівня ліцензійного механізму, чітке визначення багатогранних шляхів регулювання
Закон STABLE також встановлює систему ліцензування на випуск стейблкоїнів на федеральному рівні та надає різноманітні шляхи дотримання вимог для різних типів емітентів. Це організаційне рішення як продовжує структуру «федерально-штатного двохсистемного» фінансового регулювання США, так і відповідає очікуванням ринку щодо гнучкості вимог до дотримання.
Законопроект визначає три можливі шляхи для випуску “платіжних стейблкоїнів”:
- По-перше, стати визнаним на федеральному рівні національним емітентом платіжних стейблкоїнів, який безпосередньо перевіряється та ліцензується федеральними банківськими регуляторами США (такими як OCC, FDIC тощо);
- По-друге, як ліцензований ощадний банк або комерційний банк, що випускає стейблкоїни, він може користуватися вищим довірчим схваленням, але він повинен відповідати вимогам щодо капіталу та контролю ризиків традиційних банків;
- По-третє, працювати на основі регіонального ліцензування, але потрібно прийняти федеральну «реєстрацію + нагляд» та відповідати єдиним стандартам резервування, прозорості, боротьби з відмиванням грошей тощо.
Цей дизайн системи має на меті: заохочувати емітентів стейблкоїнів законно “реєструватися в ланцюзі”, включаючи їх у зону фінансового регулювання, але не “змушувати” до банківської діяльності, таким чином забезпечуючи контрольованість ризиків при захисті інновацій.
Крім того, Закон STABLE надає Федеральній резервній раді (ФРС) більш широкі координаційні повноваження з Міністерством фінансів для встановлення додаткових вимог до випуску, зберігання та торгівлі стейблкоїнами на основі рівня системного ризику або потреб політики.
Коротко кажучи, ця система створює для США багаторівневу, багатошляхову, регульовану мережу відповідності стейблкоїнів, що підвищує стійкість системи та забезпечує єдину правову основу для виходу стейблкоїнів на міжнародний ринок.
У порівнянні з MiCA, США обрали інший шлях
У глобальній гонці регулювання стейблкоїнів ЄС є регіоном з найбільш раннім стартом і найповнішою структурою. Закон MiCA, який був офіційно введений в дію в 2023 році, виводить усі криптотокени, прив’язані до активів, у регуляторне поле за допомогою двох типів: «EMT» (токен електронної валюти) і «ART» (еталонний токен активів), наголошуючи на макропруденційній та фінансовій стабільності, з наміром побудувати «брандмауер» у цифровій фінансовій революції.
Але американський «Закон про стейблкоїни» очевидно обрав інший шлях: не намагатися повністю регулювати всі стейблкоїни і не будувати всеосяжну регуляторну систему з урахуванням фінансових ризиків, а зосередитися на «платіжних стейблкоїнах» як основному сценарії, використовувати інституційний підхід для створення наступної генерації платіжної мережі на основі долара.
Ця логіка “вибіркового законодавства” не є складною — долар не потребує “панувати” у світі стейблкоїнів, йому лише потрібно зміцнити найбільш критичну ситуацію: міжкордонні платежі, транзакції в мережі, глобальний обіг долара.
Це також пояснює, чому закон STABLE не намагається створити регуляторну систему для всіх активів, подібну до MiCA, а зосереджується на “ланцюговому доларі”, який підтримується 1:1 доларом, має реальні платіжні функції та може бути широко прийнятий для володіння та використання публікою.
! Зображення
З точки зору проектування системи, обидва мають яскраво виражене контраст.
- Різний регуляторний обсяг: MiCA намагається “взяти все під контроль”, майже охоплюючи всі моделі стейблкоїнів, включаючи продукти з дуже високим ризиком на базі активів; в той час як американський закон STABLE свідомо звужує обсяг застосування, фокусуючись лише на тих, що дійсно використовуються для платежів і можуть представляти “функцію долара”.
- Регуляторні цілі різні: ЄС акцентує увагу на фінансовому порядку, системній стабільності та захисті споживачів, тоді як США більше зосереджуються на юридичному уточненні, які активи можуть бути легітимною формою “ланцюгового долара”, щоб створити інфраструктуру доларових платежів на інституційному рівні.
- Різні емітенти: MiCA вимагає, щоб стейблкоїни випускалися регульованими електронними платіжними установами або трастовими компаніями, фактично закриваючи вхід в фінансову інституційну систему; тоді як закон STABLE встановлює “нову ліцензійну систему”, що дозволяє небанківським суб’єктам після відповідної перевірки брати участь у випуску стейблкоїнів, зберігаючи таким чином можливість для підприємництва та інновацій у Web3.
- Різні механізми резервування: США вимагає 100% готівки в доларах або короткострокових державних облігацій, суворо виключаючи будь-який важіль або неліквідні активи; ЄС дозволяє різні форми активів, включаючи банківські депозити, облігації тощо, що також відображає різний рівень жорсткості регуляторних підходів.
- Різна адаптація до підприємництва Web3: MiCA, через високу залежність від традиційних фінансових ліцензій та процесів аудиту, природно створює високі бар’єри для криптостартапів; тоді як американський закон STABLE, хоча і має строгі вимоги, залишає простір для інновацій у системі, з наміром заохотити розвиток “链上美元” через комплаєнс-стандарти.
Коротко кажучи, Сполучені Штати не обрали шлях “повної регуляції”, а скоріше шлях, що передбачає відбір “кваліфікованих активів для доларових платежів” через ліцензії на відповідність. Це не лише відображає зміну ставлення США до технології Web3, але й є “цифровим продовженням” їхньої глобальної валютної стратегії.
Це також пояснює, чому ми говоримо, що закон STABLE не є простим інструментом фінансового регулювання, а є початком інституціоналізації цифрової доларової системи.
Резюме адвоката Манківа
“Зробити долар глобальною базовою одиницею Web3” може бути справжньою стратегічною метою закону STABLE Act.
Уряд США намагається створити «мережу новітнього цифрового долара», яка може бути розпізнана програмами, може бути перевірена та інтегрована за допомогою стейблкоїнів, щоб повністю закласти основу протоколу платежів Web3.
Воно може бути не ідеальним, але на даний момент є достатньо важливим.
Варто зазначити, що на міжнародному рівні МВФ у 2024 році опублікує сьоме видання “Посібника з міжнародних рахунків” (BPM7), яке вперше включає стейблкоїни до системи статистики міжнародних активів та підкреслює їхню нову роль у міжкордонних платежах та глобальних фінансових потоках. Це не лише закладає “глобальну інституційну легітимність” для суверенної відповідності стейблкоїнів, але й надає інституційну підтримку та зовнішнє визнання для США у створенні системи регулювання стейблкоїнів та посилення значення прив’язки до долара.
Можна сказати, що глобальне інституційне прийняття стейблкоїнів стає прелюдією до суверенних змагань ери цифрових валют.
Це, як зазначив адвокат Манкью, історія відповідності Web3, врешті-решт, є змаганням за створення інститутів, а стейблкоїн долара є найреальнішим полем бою в цьому змаганні.
