10.11 велике дамп і крах ринку CS2 прикрас: чому найпрофесійніші посередники завжди падають першими?

Автор: Сянь, TechFlow

Перевидання: White55, Mars Finance

Серед усіх фінансових ролей посередники вважаються найбільш стабільними та найменш ризикованими. У більшості випадків їм не потрібно прогнозувати напрямок, їм просто потрібно забезпечити ринок ліквідністю, щоб отримати високий прибуток, що робить їх, здавалося б, найбезпечнішим “орендним” місцем на ринку.

Однак, коли настає чорний лебідь, ця частина посередників також не може уникнути ситуації, коли їх тиснуть більш високопрофільні гравці. Ще більш іронічно те, що найбільш професійні, фінансово потужні та з найсуворішими системами управління ризиками установи зазвичай зазнають більших втрат у крайніх випадках, ніж роздрібні інвестори, і це не через те, що вони недостатньо професійні, а тому що їх бізнес-модель приречена оплачувати системні ризики.

Як людина, яка займається торгівлею у криптовалютному світі та стежить за ринком предметів CS2, я, будучи свідком двох чорних лебедів, хочу поговорити про явища, які я виявив на цих двох ринках віртуальних активів, а також про уроки, які можна з цього винести.

Два чорних лебедя, однакові жертви

11 жовтня, коли я вранці відкрив біржу, я спочатку думав, що це системний збій, який не врахував мені якусь криптовалюту, поки я не почав оновлювати сторінку і не зрозумів, що нічого не змінюється. Лише відкривши Твіттер, я зрозумів, що ринок вже “вибухнув”.

У цій чорній лебедячій події, хоча роздрібні інвестори зазнали великих втрат, але ще більші втрати можуть статися на етапі “посередників” у криптосвіті.

Втрата посередників у умовах екстремальних ринкових ситуацій не є випадковим явищем, а є неминучим проявом структурного ризику.

11 жовтня Трамп оголосив про стягнення 100% мита на китайські товари, що викликало найбільшу ліквідацію в історії крипто-ринку. Окрім суми ліквідації в 19-19,4 мільярда доларів, збитки маркет-мейкерів можуть бути ще більшими. Wintermute був змушений призупинити торгівлю через порушення контролю ризиків, а хедж-фонди, такі як Selini Capital та Cyantarb, зазнали збитків від 18 до 70 мільйонів доларів. Ці установи, які зазвичай стабільно заробляють, надаючи ліквідність, втратили за 12 годин накопичений дохід за кілька місяців або навіть років.

Найсучасніші кількісні моделі, найкраща система ризиків, найшвидші новини з ринку, проте всі ці переваги виявляються безсилими перед чорними лебедями. Якщо навіть вони не можуть втекти, які шанси мають роздрібні інвестори?

Через 12 днів у іншому віртуальному світі відбулася майже аналогічна подія. 23 жовтня компанія V запустила новий “механізм обміну” у CS2, що дозволяє гравцям комбінувати 5 рідкісних шкір для виготовлення ножів або рукавичок. Цей механізм миттєво змінив існуючу систему рідкості, частина шкір ножів з кількох десятків тисяч раптово впала до кількох тисяч гривень, тоді як ціни на рідкісні шкіри, про які раніше ніхто не звертав уваги, стрімко зросли з десятка гривень до близько двохсот. Величезні інвестиційні запаси торговців з високими цінами на аксесуари миттєво зменшилися на понад 50%.

Хоча в мене немає дорогих CS2 аксесуарів, я відчув наслідки цього обвалу у кількох аспектах. У третьосторонньому ринку торгівлі аксесуарами торговці швидко знімали заявки на купівлю, що призвело до обвалу цін на угоди. На платформах короткого відео торговці аксесуарами масово публікують відео, скаржачися на збитки та лаяти V社, але більше відчувається нерішучість і безвихідь перед цією раптовою подією.

Два, здавалося б, не пов'язані ринки, однак демонструють вражаючу схожість: маркетмейкери крипторинку та торговці предметами CS2, один стикається з тарифною політикою Трампа, інший — з правилами V社, але їхній спосіб зникнення майже ідентичний.

А це, здається, також відкриває більш глибоку істину: прибуткова модель посередників сама по собі містить приховані системні ризики.

“Посередники” стикаються з подвійною пасткою

Справжня проблема посередників полягає в тому, що їм потрібно тримати великі запаси, щоб забезпечити ліквідність, але в умовах екстремального ринку їхня бізнес-модель виявляє фатальні слабкості.

Кредитне плече та ліквідація

Модель прибутку маркет-мейкерів визначає, що їм необхідно використовувати кредитне плечо. У крипто-ринку маркет-мейкери повинні одночасно забезпечувати ліквідність на кількох біржах, що вимагає від них утримання значних коштів. Для покращення ефективності капіталу вони зазвичай використовують кредитне плече від 5 до 20 разів. У нормальному ринку ця схема працює добре, незначні коливання приносять стабільний прибуток від спреду, а кредитне плече збільшує прибуток.

Але 11 жовтня ця система зіткнулася зі своїм найбільшим “ворогом”: екстремальні ринкові умови + збої на біржі.

Коли настає екстремальна ситуація на ринку, маркет-мейкери масово позичають левередж і їх ліквідовують, величезна кількість ліквідаційних ордерів надходить на біржу, що призводить до перевантаження системи та її збоїв. Ще більш фатальним є те, що збій біржі лише відключає торговий інтерфейс користувачів, насправді ліквідація продовжує відбуватись, що призводить до найвибухонебезпечнішої ситуації для маркет-мейкерів — вони спостерігають за ліквідацією своїх позицій, не маючи змоги внести додаткові застави.

10.11 о 3:00 ранку BTC, ETH та інші основні криптовалюти короткочасно різко впали, а альткоїни навіть вказали на “нуль”. Лонгові позиції маркет-мейкерів активували примусове закриття → система автоматично розпродає → посилює ринкову паніку → більше позицій ліквідується → біржа зависає → покупці не можуть купити → більший тиск на продаж. Як тільки цей цикл запускається, його не можна зупинити.

Хоча на ринку предметів CS2 немає важелів та механізмів ліквідації, торгівці предметами стикаються з іншою структурною пасткою.

Коли V社 оновлює “механізм заміни”, торгівці прикрасами абсолютно не мають жодного механізму попередження. Вони вміють аналізувати цінові тенденції, створювати рекламні матеріали для дорогих шкіряних виробів, розпалювати ринкові емоції, але ця інформація не має жодного значення перед тими, хто встановлює правила.

Механізм виходу не працює

Окрім структурних ризиків, які виявляються через важелі, ліквідацію та бізнес-моделі, механізм виходу також є однією з основних причин величезних збитків «посередників». Момент настання чорного лебедя - це момент, коли ринок найбільше потребує ліквідності, і водночас це момент, коли посередники найбільше хочуть вийти.

11 жовтня, коли крипторинок зазнав різкого падіння, маркетмейкери утримували великі довгі позиції, і щоб уникнути ліквідації, їм потрібно було внести додаткові застави або закрити позиції. Управління ризиками цих маркетмейкерів залежало від базового принципу “можливість торгівлі”, але в той час велика кількість даних про ліквідацію призвела до того, що сервери не змогли обробити запити, що призвело до відключення рішень маркетмейкерів, через що вони змогли лише спостерігати за ліквідацією своїх позицій.

На ринку обміну предметами CS2 торгівля залежить від значної кількості продавців предметів, які вносять кошти в список “купівлі”, щоб забезпечити ліквідність. Після публікації оновлення новину першими побачили дрібні інвестори, які миттєво продали свої скіни на “купівлю”. Коли продавці предметів усвідомили, що щось не так, вже виникли значні збитки, а якщо вони також приєднаються до армії продавців, це ще більше призведе до знецінення їхніх активів. Врешті-решт, ці продавці предметів опинилися в безвихідній ситуації, ставши найбільшими жертвами паніки на ринку.

Бізнес-модель «заробітку на різниці» ґрунтується на «ліквідності», але коли настає системний ризик, ліквідність моментально зникає — а посередник, якраз, є тим, хто має найбільші позиції і найбільше потребує ліквідності. Ще більш фатально, що вихідні маршрути не працюють у той момент, коли вони найбільше потрібні.

Уроки для роздрібних інвесторів

Протягом всього двох тижнів на двох популярних ринках віртуальних активів сталися найбільші чорні лебеді в історії їхніх галузей, і така збігла обставина дала роздрібним інвесторам важливий урок: здавалось би, надійні стратегії часто містять найбільші ризики.

Стратегія посередників може забезпечувати стабільний невеликий прибуток більшу частину часу, але під час чорних лебедів вона стикається з величезними збитками. Ця асиметрія в розподілі прибутків призводить до того, що традиційні показники ризику серйозно недооцінюють її реальний ризик.

Ця стратегія отримання прибутку трохи схожа на збір монет на залізничних коліях: 99% часу можна безпечно підбирати гроші, але в 1% випадків поїзд наближається настільки швидко, що немає часу втекти.

З точки зору побудови інвестиційного портфеля, інвесторам, які надмірно покладаються на стратегії посередників, потрібно переоцінити свої ризикові експозиції. Збитки криптовалютних маркет-мейкерів під час чорних лебедів показують, що навіть нейтральні до ринку стратегії не можуть повністю ізолювати системні ризики. Коли на ринку виникають екстремальні умови, будь-яка модель управління ризиками може виявитися неефективною.

Більш важливо, що інвестори повинні усвідомлювати важливість “ризику платформи”. Незалежно від того, чи це зміни в правилах біржі, чи коригування механізмів розробниками ігор, це може миттєво змінити ринкову волатильність, і цей ризик не можна повністю уникнути за допомогою диверсифікації інвестицій або хеджингових стратегій, його можна лише управляти шляхом зниження кредитного плеча та підтримання достатньої ліквідності.

Для роздрібних інвесторів ці події також пропонують кілька стратегій самозахисту, на які можна звернути увагу. По-перше, необхідно зменшити залежність від “механізму виходу”, особливо для гравців з високим кредитним плечем, оскільки в умовах такого короткочасного падіння ринку, ймовірно, навіть якщо є кошти для поповнення маржі, все ще може не вистачити часу або можливості для поповнення.

Немає безпечного місця, є лише розумна компенсація ризику

190 мільярдів доларів США ліквідації, ціни на дорогі прикраси впали на 70%. Ці гроші не зникли, а просто були переведені з рук “людей, які заробляють на різниці цін” до “людей, які володіють основними ресурсами”.

Перед чорним лебедем жодна особа, яка не володіє основними ресурсами, не може уникнути жертв, незалежно від того, чи це роздрібний інвестор, чи інституція. Інституції зазнають більших втрат, оскільки їх обсяги великі; роздрібні інвестори зазнають ще більших втрат, оскільки у них немає запасного плану. Але насправді всі грають в одну й ту ж гру: система не зламається в їхніх руках.

Ви думаєте, що заробляєте на різниці цін, насправді ви платите за системний ризик, а коли ризик настає, навіть права вибору у вас немає.