Solana ETF двосічний меч! Співучасник влади загрожує децентралізації, хто є остаточним переможцем

Solana ETF змінює економічну структуру застейкання Solana, гонконгський фонд Huaxia випускає нестейкований Solana ETF з високою комісією 1,99%, у США працюють три продукти, що підтримують застейкання. Нестейкований ETF підвищить APY для застейкерів у блокчейні, оскільки кількість застейкерів зменшується, але винагорода залишається незмінною; застейкований ETF передасть десятки мільярдів доларів прав на управління невеликій кількості співучасників, що загрожує децентралізації.

Не застейкований ETF несподівано допомагає у блокчейні застейкаторам

Модель винагород за застейк на Solana має функцію саморегулювання. Механізм інфляції пропорційно розподіляє SOL між усіма застейкерами, тому коли пропорція застейку знижується, той же пул винагород розподіляється між меншою кількістю учасників, що підвищує річну процентну ставку (APY) для кожного застейкера. Це стимулює повернення капіталу у блокчейн, поки не буде встановлено нову рівновагу.

Обчислення дуже просте: якщо обсяг обігу становить близько 592,5 мільйона SOL, а базова ставка стейкінгу становить 67%, то 1,5 мільярда доларів США не стейкованих активів Solana ETF (за ціною 200 доларів за токен, приблизно 7,5 мільйона SOL) знизить ставку стейкінгу до приблизно 65,7%. Річна процентна ставка (APY) буде зворотно пропорційна, зростаючи з 6,06% до приблизно 6,18%, що становить приріст на 12 базисних пунктів. Якщо обсяг активів управління досягне 5 мільярдів доларів, річна процентна ставка зросте на 41 базисний пункт; якщо досягне 10 мільярдів доларів, річна процентна ставка зросте на 88 базисних пунктів.

Це означає, що не застекировані ETF Solana не будуть суттєво знижувати прибуток у блокчейні, а навпаки, трохи підвищать прибуток. Чим більший необмежений пул коштів, тим привабливішим стає нативний застеки для користувачів, які можуть безпосередньо утримувати SOL та делегувати його валідаторам. Це абсолютно відрізняється від динаміки “ETF, що забирає застекировані кошти”, яка була початковим занепокоєнням людей, коли вперше були запропоновані спотові продукти.

Навпаки, не застекировані кошти еквівалентні субсидії для учасників у блокчейні, зосереджуючи винагороду на тих, хто продовжує застекировувати, тоді як інституційний капітал залишається без діла на брокерських рахунках. ETF ChinaAMC Solana в Гонконзі почав торгуватися 27 жовтня і чітко вказує, що не дозволяється застекировувати жодні свої SOL активи, а річні витрати можуть сягати 1,99%, що фактично перетворює початкову 6% ставку винагороди за застекировку на від'ємні -2% відносно спотового курсу. Для власників таких високовитратних не застекированих продуктів вони по суті субсидує всіх учасників застекировки у блокчейні.

застейкати ETF 的集中化隱憂

ETF Solana з функцією застави змінив спосіб розрахунку. Якщо фонди, такі як SSK, уповноважують управляти своїми акціями, то коефіцієнт застави залишається майже незмінним, тому річна прибутковість все ще близька до базового рівня. Однак група валідаторів, які приймають ці уповноваження, визначається відносинами співучасників і політикою засновників фонду, а не сигналами спільноти чи показниками ефективності.

Дизайн SSK дозволяє йому утримувати інші за стейковані ETP разом із безпосередньо делегованими SOL, створюючи ієрархічну структуру, в якій кілька посередницьких установ (таких як засновники фондів, кастодіани та емітенти ETP) отримують частину зборів і вирішують, куди спрямовувати кошти за стейку. Це нагадує спосіб, яким Lido централізовано стейкує ефір через набір обраних операторів вузлів, але без управління у блокчейні та без комбінації ліквідних токенів стейку.

Фонди за стейком, такі як SSK, можуть забезпечити позитивний дохід, після вирахування 0,75% витрат фонду та витрат на інфраструктуру зберігання, дохід становить приблизно 4,8% до 5,1%. Але ця зручність також супроводжується ризиками централізації. Проспект SSK дозволяє співучасникам вибирати валідаторів, і фонд також має акції неамериканських ETP, які, в свою чергу, делегували велику кількість токенів SOL.

Концентраційні ризики моделі за стейкування Solana ETF:

Співучасник влади зосереджена: небагато установ контролюють рішення на десятки мільярдів доларів.

Вибір валідаторів: перевага віддається американським суб'єктам з розвиненою інфраструктурою відповідності, а не вибору з громади.

MEV маршрутизаційний контроль: влада сортування транзакцій переходить від децентралізованої громади до інституційних воротарів.

Відсутність прозорості в управлінні: відсутність механізму управління у блокчейні та комбінації ліквідних токенів для застейкання

Якщо невелика кількість співучасників контролює мільярди доларів через уповноваження, то консенсусна влада Solana та маршрутизація MEV зосередяться в руках інституційних охоронців, а не в виборі громади. Це саме по собі не гірше, але воно змінює контроль за виробництвом блоків і сортуванням транзакцій, а також робить економічний стан валідаторів більш залежним від відносин з охоронцями, а не від визнання громади.

stETH урок, але не повне повторення

Приклад stETH в Ethereum є натхненним, але не зовсім точним. Lido підвищив участь у стейкінгу Ethereum з одноцифрових показників до понад 30% від обсягу. У розквіті Lido контролював близько 32% стейкованого ETH, що викликало занепокоєння щодо децентралізації та спонукало органи управління вжити заходів для обмеження кількості операторів вузлів і забезпечення їх різноманітності. Оскільки конкуренти, такі як Rocket Pool та EigenLayer, пропонують інші шляхи стейкінгу, ця частка знизилася до приблизно 20%.

Проте основний урок залишається дійсним: ліквідні та прибуткові цінні папери, якщо їх не управляти активно для розподілу влади, будуть розширювати участь і концентрувати владу. Модель Solana ETF не демонструє цю тенденцію. Багато продуктів, особливо в Азії, чітко вказують на те, що не підтримують заステкати, що означає, що навіть якщо обсяги управління активами зростуть, вони не зможуть зосередити владу верифікаторів.

Ті продукти, які пропонують застекацію, мають дохід нижчий за дохід від рідної ліквідності токена застекації. Фізичний застекаційний Solana ETP від CoinShares не стягує комісії за управління, чиста дохідність після вирахування комісії валідаторів становить приблизно 3%. Водночас, хоча ASOL від 21Shares реінвестує винагороду, він стягує річну плату в розмірі 2,5%, що знижує рівень передачі доходу. Рідні LST, такі як JitoSOL або Marinade, зазвичай можуть забезпечити дохід від 5% до 6%, з мінімальними витратами на комісії і повною можливістю комбінування в у блокчейні.

Різниця в прибутковості означає, що за стейкування Solana ETF в основному приваблюються рахунки, які не можуть безпосередньо зберігати криптовалюту, такі як пенсійні плани, зареєстровані інвестиційні радники та регульовані установи, а не користувачі, які можуть безпосередньо стейкувати і отримувати всі винагороди.

Прогнозування масштабу та шляхи перетворення влади

Універсальний стандарт лістингу, прийнятий Комісією з цінних паперів і бірж США у вересні, знизив бар'єри для лістингу на біржах спот-криптовалютних ETF, крім біткойна та ефіру. Ця регуляторна зміна відкрила двері для основних емітентів, таких як BlackRock, Fidelity та VanEck. Основний прогноз JPMorgan полягає в тому, що обсяг коштів, які надійдуть у Solana ETF у США в перший рік, складе 1,5 мільярда доларів, що є лише невеликою частиною з понад 20 мільярдів доларів, які надійдуть у спот-біткойн ETF у 2024 році, але все ж має велике значення, приблизно 1,3% від обігового постачання Solana.

Якщо більшість коштів буде інвестовано в не збережені фонди, річна прибутковість зросте незначно. Якщо продукти з заставою стануть домінуючими, концентрація верифікаційних вузлів прискориться. Обсяги, що перевищують базовий сценарій, стають цікавішими. Якщо ціна акцій Solana зросте, а багато американських емітентів з низькими комісіями приєднаються до ринку, то сценарій з обсягом управління активами в 5 мільярдів доларів може стати реальністю, що становитиме понад 4% від загальної пропозиції.

Якщо ви тримаєте, але не здійснюєте заставу, це підвищить річну дохідність у блокчейні на 41 базисний пункт, зробивши рідну заставу більш привабливою, і, можливо, поверне частину ліквідності у блокчейн. Якщо здійснювати заставу через ETF, отримувачі цих делегованих валідаторів стануть структурною характеристикою консенсусу Solana, а співучасники будуть керувати десятками мільярдів доларів застави на основі операційних сигналів, а не економічних.

Хто є остаточним переможцем

Остаточний переможець залежить від того, хто є граничним покупцем. Пенсійні рахунки, які не можуть спостерігати за криптовалютою, виберуть ETF, тоді як користувачі у блокчейні продовжать здійснювати рідне застекавання, щоб отримати всю винагороду та зберегти контроль над делегуванням. Питання не в тому, чи споживатиме Solana ETF застекавані кошти, а в тому, чи інституційний капітал, який вони вивільняють, залишиться в пасивному стані, або почне внутрішньо спрямовувати економіку валідаторів Solana.

Згідно з наявними даними, у блокчейні застейкатори є чіткими переможцями. Кожен новий 1 мільярд доларів у фонді нефінансового ETF надає близько 8 базисних пунктів підвищення APY для первинних застейкаторів. Хоча застейкований ETF пропонує прибуток, чиста дохідність у 3-5% значно нижча за 5-6% первинних LST, в основному обслуговуючи інституційних клієнтів, які не можуть безпосередньо співучаснику.

Справжніми програвшими можуть бути ідеали децентралізації Solana. Якщо обсяги застейкованих Solana ETF досягнуть кількох мільярдів доларів, влада валідаторів неминуче зосередиться в руках кількох великих співучасників. Це не загрожуватиме безпеці мережі одразу, але змінить динаміку управління та структуру влади Solana.