Розбір “YLDS, першого акціонерного токена” від Figure: як доходний токен може пройти Відповідність?

Автор: Чжан Цяньвень

Вступ

14 жовтня 2025 року компанія Figure Technology Solutions (код на NASDAQ: FIGR) через свою дочірню компанію Figure Certificate Company (FCC) оголосила, що її зареєстрований у Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC) випуск цінних паперів з доходом YLDS, первинно розміщений у мережі Sui. Це перший випадок виходу YLDS із своєї первісної ланцюга (Provenance) і запуску на іншій основній Layer-1 ланцюгу, що стало важливим проривом у сфері «крос-ланцюгової відповідності».

На тлі посилення регулювання криптовалютного ринку в США і частих «збоїв» продуктів з доходом, Figure обрала майже протилежний шлях: активно визнає цінні папери, реалізуючи розподіл доходу через відповідну структуру. Це не лише зробило YLDS однією з перших активів на відповідних цінних паперах, зареєстрованих у SEC, але й створило зразок законної відповідності для доходних активів у світі Web3.

Розбір YLDS: від внеску у доларах до повного процесу доходу в ланцюгу

YLDS за своєю суттю — це цінний папір із доходом, заснований на блокчейні, основна ідея якого — цифрове відображення реальних активів із фіксованим доходом (наприклад, короткострокових векселів або державних облігацій) у формі відповідних цінних паперів, випущених у мережі.

Процес роботи виглядає так:

• Підписка інвестора: інвестор підписується на YLDS у доларах, кошти зараховуються на окремий депозитний акаунт
• Інвестиція активів: депозитний акаунт інвестує у стабільні активи з доходом
• Випуск у ланцюгу: Figure створює відповідний токен YLDS у мережі Sui, що слугує свідченням про право інвестора на цю групу активів
• Розподіл доходу: після отримання відсотків за активами, Figure пропорційно розподіляє їх інвесторам
• Викуп основної суми: у строк або за умовою інвестор може викупити основну суму

Ця модель реалізує замкнутий цикл: «внесок у доларах — інвестиція активів — токен у ланцюгу — розподіл доходу — викуп основної суми», поєднуючи фінансову відповідність і прозорість у блокчейні, створюючи двошарову структуру «RWA у ланцюгу + цінні папери згідно з законом».

Юридичні характеристики: стабільна номінальна вартість YLDS ≠ стабільний стейблкоїн

Хоча YLDS у користувацькому досвіді схожий на «дохідний стабільний стейблкоїн», його юридичні характеристики і регуляторна логіка суттєво відрізняються:

Незважаючи на те, що глобальні регуляторні правила щодо стабільних монет ще розробляються і вдосконалюються, позиція щодо стабільних монет як «інструментів платежу та збереження вартості», що підлягають регулюванню у платіжних системах (а не у капітальному ринку), і заборона виплати «відсотків або доходу» їхнім власникам — це вже консенсус і тенденція більшості юрисдикцій. У той час як YLDS базується на традиційній реєстрації цінних паперів і розкритті інформації, а також використовує можливості блокчейну для цілодобової торгівлі та програмованого розподілу доходу. Юридично YLDS — це інвестиційний продукт, і його структура доходу та правовий статус різняться від стабільних монет:

Тому стабільна номінальна вартість YLDS ≠ стабільний стейблкоїн. Хоча обидва мають номінал «1 долар», основна різниця у тому, що — стабільний стейблкоїн орієнтований на підтримку короткострокової купівельної спроможності та платіжної функції через цінову стабільність; тоді як YLDS прагне забезпечити «стабільний доход» за підтримки реальних активів і «довгостроковий контроль ризиків». Це новий підхід до відповідності: досягнення стабільного доходу через рамки цінних паперів, а не стабільної ціни через платіжне законодавство.

Відповідність механізму доходу YLDS

У контексті регуляторної системи США продукти із доходом у криптовалютній сфері завжди вважаються високоризиковими. SEC вже застосувала санкції проти таких продуктів, як BlockFi, Celsius, Gemini Earn, через незареєстровані цінні папери. Відповідно до американського законодавства і логіки регулювання платіжних інструментів: якщо токен виплачують із доходом або відсотками, його швидше за все вважають інвестиційним контрактом; стабільні монети або платіжні токени з доходом можуть втратити статус «інструменту платежу» і потрапити під регулювання цінних паперів.

У цьому контексті Figure обрала шлях: «прийняти цінні папери — уникнути ризику інвестиційного контракту — перейти до боргових цінних паперів — зареєструватися та випустити відповідно до законодавства», щоб у рамках інновацій у ланцюгу створити регульовану структуру доходних цінних паперів.

1. Початковий принцип: активне визнання цінних паперів

На відміну від інших пасивних Web3-продуктів із доходом, що потрапляють під регулювання, стратегія Figure — активне визнання YLDS цінними паперами і добровільне включення у режим SEC із звільненнями. Це — форма саморегулювання: шляхом вибору реєстрації, YLDS напряму потрапляє до легальної системи цінних паперів, активуючи регуляторний режим і знімаючи суперечки щодо статусу цінних паперів, отримуючи простір для відповідності.

2. Основний механізм: «зниження рівня» за моделлю Howey та Reves

Ключова інновація у структурі — це стратегія «зниження рівня» відповідності: через оптимізацію структури Figure робить так, щоб YLDS більше нагадував традиційний борг, відповідаючи характеристикам «боргового інструменту» за тестом Reves, а не інвестиційним контрактом з правом на участь у прибутках.

У структурі YLDS доход визначається як борговий відсоток (interest), що є зобов’язанням за контрактом, а не прибутком (profit), що є розподілом управлінських доходів. Його джерело — реальні відсотки за активами, а не реінвестиції платформи. Це дозволяє уникнути елементів «очікування прибутку» та «зусиль інших» за тестом Howey, легалізуючи механізм доходу.

3. Шляхи випуску: реєстрація цінних паперів і міжнародний приватний продаж

Згідно з відкритими даними, YLDS — це цінний папір, випущений компанією Figure Certificate Company, що має боргову природу (face-amount certificate), і є борговим цінним папером із фіксованим доходом. FCC вже подала у SEC форму S-1 для реєстрації і у проспекті чітко зазначила:

Figure Certificates — це боргові цінні папери із відсотками, випущені компанією Figure Certificate Company, що є компанією з випуску цінних паперів відповідно до Закону про інвестиційні компанії 1940 року.—— [Заява SEC, Figure Certificate Company, 2025]

Ця схема означає, що: YLDS не випускається через приватний продаж із винятками, а проходить через традиційну реєстрацію і є цінним папером із борговою природою, зареєстрованим у SEC. Такий підхід не лише забезпечує юридичну легітимність YLDS, але й закладає міцну правову основу для подальшого запуску у ланцюгу (наприклад, у мережі Sui).

Більше того, FCC у документах SEC зазначила, що частина Figure Certificates (наприклад, Transferable Certificates) у майбутньому може торгуватися на зареєстрованих альтернативних торгових системах (ATS), що дозволить здійснювати відповідний перехід між власниками. Це прорив у тому, що традиційні цінні папери з реєстрацією, але без обмежень у ліквідності, отримують можливість легальної торгівлі, а також створюють міцну правову базу для життєвого циклу активів із цінних паперів — від випуску, володіння, доходу до відповідної передачі.

Звичайно, у реальності криптофінансових продуктів поширена практика — поєднання Regulation D і Regulation S для легалізації, що дозволяє багато Web3-проектів у ранніх раундах залучати кошти через приватний продаж із подальшою блокчейн-реєстрацією, аудитами та платформами, забезпечуючи «відповідність у ланцюгу + міжнародне охоплення».

Модель Figure можна розглядати як вдосконалену версію цієї традиційної двовідсоткової схеми: через реєстрацію або реєстраційний механізм боргових цінних паперів вона стає більш прозорою і регульованою. Водночас, поширена практика — поєднання Regulation D і Regulation S — залишається популярною і вважається гнучким інструментом для глобального випуску активів у блокчейні.

Підхід YLDS ілюструє можливість поєднання різних моделей відповідності: і «реєстрація як офіційна», і «винятки», — залежно від юридичної конструкції та темпів випуску.

Висновок: від сірої зони доходу до регуляторного доходу

Модель Figure — це не ухилення від регулювання, а внутрішня перебудова через юридичну структуру: активне визнання цінних паперів, перетворення доходу з інвестиційного прибутку у борговий відсоток і реєстрація відповідно до законодавства, — дозволяє безпечно перейти від потенційно незаконного інвестиційного контракту до регульованого боргового цінного паперу.

Модель Figure демонструє, як поєднати прозорість у ланцюгу і правову відповідність поза ланцюгом, як досягти балансу між доходом, довірою і регулюванням, — і слугує зразком для перетворення «сірого доходу» у «регульований доход», а також надає важливу правову основу для проектів із RWA.