Тиск ліквідності на американську валютну систему знову з'явився: стискання ринків репо та дефіцит резервів

Вступ: Відтворення Ліквідності

У листопаді 2025 року в американській фінансовій системі знову з'явилися ознаки тиску ліквідності, зокрема коливання на ринку репо (repo market) стали об'єктом уваги. Ринок репо, як основний “канал” американської монетарної системи, щоденно обробляє понад 30 трильйонів доларів і є ключовим каналом фінансування для банків, фондів грошового ринку та хедж-фондів. Нещодавно різниця між гарантованою нічною фінансовою ставкою (SOFR) та ставкою резервних залишків Федеральної резервної системи (IORB) розширилася до понад 14 базисних пунктів, що стало найвищим показником з часів кризи ліквідності під час пандемії 2020 року. Це явище не є ізольованим випадком, а тісно пов'язане з процесом кількісного скорочення (QT) Федеральної резервної системи, коливаннями залишку на загальному рахунку Міністерства фінансів (TGA) та накопиченням високих кредитних угод (basis trade).

Згідно з даними Нью-Йоркського федерального резерву, станом на 12 листопада 2025 року середнє значення SOFR становить 3.98644%, що на близько 8.6 базисних пунктів вище за IORB (3.90%). Розширення цього спреду свідчить про те, що витрати банків на отримання коштів на ніч зростають, ліквідність переходить від “достатньої” до “достатньої” або навіть до “недостатньої” критичної точки. Безперервні заяви чиновників ФРС ще більше зміцнили ці тривоги: від незвичних коментарів голови Джерома Пауела до попереджень колишніх і нинішніх керівників системи відкритого ринку (SOMA), монетарні органи уважно стежать за потенційними ризиками. Якщо тиск зберігатиметься, це може змусити ФРС відновити покупку активів для підтримки фінансової стабільності.

Ця стаття базуватиметься на останніх даних та офіційних звітах, аналізуючи причини тиску на ринок викупу, ключові часові лінії, вплив відповідних угод та коментарі учасників ринку. Через об'єктивний аналіз буде виявлено цей феномен та його потенційний вплив на фінансову систему США та світу.

Причини тиску на ринок викупу: QT, TGA та подвійний тиск фінансування бюджету

Основною функцією ринку зворотного викупу є надання короткострокового забезпеченого фінансування, головним чином під заставу державних облігацій США. У 2025 році тиск на цей ринок зумовлений поєднанням кількох факторів. По-перше, програма кількісного згортання (QT), розпочата Федеральною резервною системою у червні 2022 року, вже призвела до скорочення балансу на приблизно 2,19 трильйона доларів. Станом на листопад 2025 року загальна сума активів Федеральної резервної системи знизилася до приблизно 6,8 трильйона доларів, а залишки резервів банків з пікових 3,5 трильйона доларів зменшилися до 2,85 трильйона доларів. Це скорочення безпосередньо зменшило пропозицію ліквідності в системі, що призвело до різкого зростання попиту на позики в ринку зворотного викупу.

По-друге, аномальні коливання балансу загального рахунку Міністерства фінансів (TGA) посилили вилучення ліквідності. TGA - це “поточний депозитний рахунок” Міністерства фінансів у Федеральній резервній системі, який використовується для управління податковими надходженнями та державними витратами. У 2025 році, через закриття уряду, що призвело до затримки витрат, баланс TGA зріс з приблизно 890,8 мільярда доларів наприкінці вересня до 924,9 мільярда доларів станом на 3 листопада, що на приблизно 137,1 мільярда доларів більше, ніж на попередньому тижні. Кожне збільшення балансу TGA на 100 мільярдів доларів еквівалентно вилученню такої ж суми резервів з банківської системи, що ще більше підвищує процентні ставки на зворотні викуплення. Звіт Нью-Йоркської федеральної резервної системи показує, що процес відновлення TGA призвів до зниження співвідношення резервів до ВВП з пікових 15% під час пандемії до приблизно 8%, що близько до історичної межі.

Крім того, розширення бюджетного дефіциту та різке зростання випуску державних облігацій є ще одним ключовим чинником. У 2025 фінансовому році дефіцит федерального бюджету США досягне 1,8 трильйона доларів, що становить 6% ВВП. Щоб фінансувати цей дефіцит, Міністерство фінансів випустило рекордну кількість короткострокових казначейських векселів (T-bills), обсяг випуску в листопаді, як очікується, перевищить 1 трильйон доларів. Ці короткострокові боргові зобов'язання потрібно фінансувати через ринок репо, але зменшення резервів банків ускладнює первинним дилерам поглинання всього обсягу, що, в свою чергу, підвищує SOFR.

Останні дані свідчать про те, що 5 листопада 2025 року спред SOFR-IORB досяг 22 базисних пунктів, що вдвічі більше, ніж минулого місяця. Тристороння процентна ставка зворотного викупу (TGCR) також з вересня, коли вона в середньому була нижчою за IORB на 8-9 базисних пунктів, у жовтні стала трохи вищою за IORB. Ці показники відображають перехід ліквідності з “щедрих резервів” (abundant reserves) до “достатніх резервів” (ample reserves), що викликало тертя.

Хронологія: від коментарів Пауела до сигналу менеджера SOMA

Еволюція тиску на ринок викупу датується жовтнем 2025 року, формуючи чітку хронологію, що підкреслює формування внутрішнього консенсусу в Федеральній резервній системі.

• 14 жовтня 2025 року

Голова Федеральної резервної системи Джером Пауелл виступив на конференції Національної асоціації бізнес-економістів (NABE), рідко згадуючи ринок репо та спред SOFR. Він зазначив: “умови ліквідності поступово посилюються, включаючи загальне зростання ставок репо та помітний, але тимчасовий тиск у певні дати”. Пауелл підкреслив, що Федеральна резервна система контролює кілька показників, щоб визначити момент закінчення QT. Ці коментарі відрізняються від традиційних висловлювань щодо макрополітики, що натякає на наявність ризиків у грошових каналах. Ринок інтерпретує це як можливість завершення QT раніше січня 2026 року.

• 15 жовтня 2025 року

Федеральна резервна система опублікувала звіт «Міжнародне відстеження базових операцій з державними облігаціями» (FEDS Notes), в якому йдеться про те, що хедж-фонди з моменту 2022 року чисто купили 1,2 трильйона доларів США державних облігацій через базові операції, що становить 40% від обсягу випуску державних облігацій за цей же період. Звіт зазначає, що ця операція частково була закрита в березні 2020 року через «значний тиск» на ринку репо, але в останні роки її обсяги перевищили пікові значення 2019-2020 років, а коефіцієнт杠杆 став від 50:1 до 100:1, загальний відкритий обсяг становить близько 1,8 трильйона доларів США. Обсяг державних облігацій, що належать хедж-фондам на Кайманових островах, може бути на 1,4 трильйона доларів США вище офіційних даних. Це пояснює контекст коментарів Пауела два дні тому: базові операції залежать від фінансування через репо, якщо SOFR зросте, це може призвести до примусової ліквідації та розпродажу державних облігацій.

• 31 жовтня 2025 року

Президент Федерального резервного банку Далласу Лорі Логан (Lorie Logan, колишній менеджер SOMA) на банківській конференції заявила: “Якщо ставка на зворотний викуп не знизиться, покупки активів повинні повернутися”. Логан підкреслила, що недавнє перевищення SOFR над IORB не є “одиночним аномалією”, а є сигналом зміни умов резервування. Вона підтримує завершення QT, щоб уникнути коливань на ринку. Як колишній керівник SOMA, погляд Логан має авторитет, вона також запропонувала змінити цільову операцію FOMC з федеральної фондової ставки на TGCR, щоб краще відобразити динаміку ринку зворотного викупу.

• 12 листопада 2025 року

Виконавчий віце-президент Нью-Йоркського федерального резерву Роберто Перлі (Roberto Perli, який наразі є менеджером SOMA) відкрито заявив на конференції ринку державних облігацій США 2025 року: “Резерви більше не є достатніми”. Він зазначив, що зростання SOFR, збільшення використання SRF та зміни еластичності кривої попиту на резерви свідчать про те, що резерви наближаються до “достатнього” рівня. Перлі очікує, що Федеральна резервна система “не повинна чекати занадто довго” для запуску програми покупки активів, щоб підтримати ліквідність. Це узгоджується з точкою зору Логана, підкреслюючи терміновість зміни політики.

Ця тимчасова лінія не є випадковістю, а є оперативною реакцією Федеральної резервної системи на показники ліквідності. На платформі X (колишній Twitter) аналітик @BullTheoryio 1 листопада опублікував пост, в якому зазначив: “ліківіднісні тиски знову з'явилися, подібно до Q3/Q4 2019 року, що може змусити Федеральну резервну систему відновити QE”. Подібні обговорення неодноразово з'являються в постах @GlobalMktObserv та @TheBubbleBubble, відображаючи консенсус ринку щодо системних ризиків.

Основні ризики трейдингу з використанням кредитного плеча: потенційні загрози з левериджем у 1,8 трильйона доларів

Базова торгівля є підсилювачем тиску на ринку репо. Ця торгівля передбачає, що хедж-фонди одночасно купують спот-облігації та продають ф'ючерси на облігації, отримуючи прибуток з незначної цінової різниці між ними. Кредитне фінансування здебільшого здійснюється через ринок репо, де заставою є самі облігації. Звіт Федеральної резервної системи показує, що в період з 2022 по 2024 рік хедж-фонди з Кайманових островів через цю торгівлю купили облігацій на суму 1,2 трильйона доларів, з дуже високим рівнем кредитного плеча.

Історичні уроки глибокі: у березні 2020 року базова торгівля частково закрилася через тиск викупу, що призвело до різкого коливання на ринку державних облігацій, Федеральна резервна система терміново вливала ліквідність. Поточний обсяг є більшим — загальна відкритість становить 1,8 трильйона доларів, що складає майже половину від покупок державних облігацій. Якщо спред SOFR продовжить розширюватися, зростання вартості фінансування може викликати ланцюгові закриття: фонди продають 1,8 трильйона доларів США спот державних облігацій, одночасно відновлюючи ф'ючерсні позиції, що ще більше підвищує прибутковість.

Користувач X @infraa_ 13 листопада опублікував підсумок: “Базовий обсяг торгівлі перевищив пікові значення 2019-2020 років, тиск на викуп може спричинити розпродаж державних облігацій на суму 1,8 трильйона доларів”. Такі установи, як Citi та Barclays, попереджають, що ця угода не є “одноразовим аномалією”, а є структурним ризиком.

Інструменти ФРС: Використання SRF та резервні показники

Щоб впоратися зі стресом, постійна репо-структура Федеральної резервної системи (SRF) стала ключовою буферною ланкою. SRF дозволяє первинним дилерам позичати нічні кошти у Федеральної резервної системи під заставу державних облігацій, з мінімальною ставкою запиту на рівні верхньої межі федеральної фонду (4.00%). 31 жовтня 2025 року банки позичили рекордні 50,35 мільярда доларів з SRF, 3 листопада - 22 мільярди доларів, 4 листопада знизилося до 4,8 мільярда доларів. Протягом п’яти днів загальна ін'єкція становила близько 125 мільярдів доларів. Голова Федерального резервного банку Нью-Йорка Джон Вільямс заявив, що SRF “виконала свої обов'язки”, але зростання використання відображає нестачу резервів.

Резервні показники подальше підтверджують жорсткість: частка резервів банків у грошовій масі (M2) знизилася до 13%, наближаючись до рівня перед регіональною банківською кризою 2023 року, коли це призвело до банкрутства трьох великих банків, таких як Silicon Valley Bank. Баланс зворотного репо (ON RRP) близький до нуля, лише наприкінці кварталу короткочасно зріс до 52 мільярдів доларів. Різниця між федеральною фондовою ставкою (EFFR) та ставкою IORB становить -7 базисних пунктів, проте різниця SOFR-EFFR розширюється, що свідчить про те, що незабезпечений ринок також постраждав.

Коментарі до ринку: від занепокоєння до очікувань політики

Виступи чиновників Федеральної резервної системи викликали широке обговорення. Логан і Перрі підкреслили, що резерви “більше не є надмірними”, що може вимагати покупки активів. Генеральний директор JPMorgan Чейз Джеймі Даймон (Jamie Dimon) попередив про “тріщини на ринку облігацій”. На платформі X, @ZegoodBanker зазначив, що “QT + рекордне випуск Т-біллів = Ліквідність тиск, ФРС може потребувати дій”. @DarioCpx процитував висловлювання Логана, прогнозуючи, що “закриття на понад 35 днів посилить обмеження викупу”.

Різниця думок серед установ Уолл-стріт очевидна. Citi вважає, що тиск “не є тимчасовим”, а Barclays стверджує, що “поки що не вийшли з небезпеки”. Стратег Goldman Sachs прогнозує, що у 2026 році ФРС може перейти до “невидимого QE”. Однак оптимісти, такі як @BullTheoryio, вважають, що цей тиск подібний до 2019 року, що призведе до впровадження ліквідності та відновлення активів.

Ризики та перспективи: системні шоки та політичний поворот

Якщо тиск на викуп продовжуватиметься, це може спричинити ефект доміно: закриття базових угод підвищує прибутковість державних облігацій, збільшуючи витрати на фінансування бюджету; дефіцит резервів стримує кредитну передачу, посилюючи споживчі та корпоративні дефолти (рівень дефолтів по кредитних картах досяг 11.4%, рівень викупу автомобілів наближається до рівня ГФК). Глобальний ризик взаємодії є вираженим: прибутковість японських 10-річних облігацій наближається до 17-річного максимуму, державні облігації єврозони піддаються “вибуховому” попередженню МВФ.

Дивлячись на 2026 рік, після завершення QT 1 грудня Федеральною резервною системою, можливе поступове збільшення купівлі активів, з метою підтримання співвідношення резервів до ВВП на рівні понад 8%. Але виклик полягає в балансуванні інфляції (CPI все ще перевищує 2%) і Ліквідності. Ринковий важіль на високому рівні — борг по маржинальним позикам досяг 1,1 трлн доларів, що є історичним максимумом — збільшує вразливість.

У підсумку, тиск на ринок викупу є сигналом тривоги для грошової системи, що виникає з структурного дисбалансу. Своєчасна реакція Федеральної резервної системи може пом'якшити удари, але якщо її проігнорувати, це призведе до повної кризи. Інвестори повинні бути насторожі щодо асиметрії ліквідності: фінансовий центр стабільний, тоді як периферійна економіка під тиском.