Від ETH до SOL: чому L1 зрештою всі програють біткоїну?

Оригінальна назва: Чи можуть L1 змагатися з BTC як криптовалюта?

Оригінальний автор: AvgJoesCrypto

Джерело:

Репост: Mars Finance (火星财经)

Редакторська примітка: Нещодавно відомий партнер Dragonfly Хасіб Куреші опублікував великий текст із закликом відмовитися від цинізму та прийняти експоненційне мислення, який неочікувано повернув обговорення спільноти до найосновнішого питання: скільки ж цінності залишилося у L1? Далі наводимо уривок з матеріалу @MessariCrypto, що незабаром вийде — «The Crypto Theses 2026», підготовлений Odaily 星球日报.

Криптовалюта рухає всю індустрію

Дуже важливо зосередити обговорення знову на «криптовалюті» як такій, адже більшість капіталу у криптоіндустрії зрештою прагне експозиції до «монетизованих активів». На сьогодні загальна ринкова капіталізація крипторинку становить 3,26 трлн доларів США, з яких BTC займає 1,80 трлн доларів, або 55%. Із залишку в 1,45 трлн доларів приблизно 0,83 трлн доларів зосереджено у різних L1-публічних блокчейнах. Тобто близько 2,63 трлн доларів, або 81% всього ринку, вкладено у активи, які ринок вже сприймає як гроші або вважає, що в майбутньому вони можуть отримати грошову премію.

У такому контексті, незалежно від того, чи ви трейдер, інвестор, менеджер капіталу чи розробник, розуміння того, як ринок надає або забирає грошову премію, є вкрай важливим. Нічого в криптоіндустрії не впливає на зміну оцінки активів так сильно, як готовність ринку сприймати їх як «гроші». Тому прогнозування того, які активи отримають грошову премію в майбутньому, можна назвати найважливішою змінною при формуванні інвестиційного портфеля.

Досі ми переважно фокусувалися на BTC, але варто обговорити і ті L1-активи, що входять до складу 0,83 трлн доларів і можуть бути або не бути грошима. Як зазначалося раніше, ми очікуємо, що в найближчі роки BTC продовжить відбирати ринкову частку у золота та інших несувенних сховищ вартості. Але це породжує питання: скільки ще простору лишається для L1? Чи піднімаються всі човни (активи) під час припливу? Чи, навпаки, BTC у процесі наздоганяння золота відтягує частину грошової премії з L1-публічних блокчейнів?

Щоб відповісти на ці питання, спершу погляньмо на поточний розподіл оцінок L1. Чотири провідні L1 за ринковою капіталізацією — ETH (361,15 млрд доларів), XRP (130,11 млрд доларів), BNB (120,64 млрд доларів) та SOL (74,68 млрд доларів) — разом мають капіталізацію 686,58 млрд доларів, що становить 83% усього L1-сегмента. Далі йде суттєвий розрив (наприклад, TRX — 26,67 млрд доларів), але і менш капіталізовані проекти мають значний обсяг: L1, що займають місця поза топ-15, разом складають 18,06 млрд доларів, або 2% від загальної капіталізації L1.

Ще важливіше те, що капіталізація L1 не дорівнює чистій «грошовій премії». Для оцінки L1 є три основні рамки:

(i) Грошова премія (Monetary Premium)

(ii) Реальна економічна вартість (REV)

(iii) Попит на економічну безпеку (Economic Security Demand)

Отже, капіталізація проєкту визначається не лише тим, наскільки ринок сприймає його як гроші.

Капіталізацію L1 рухає грошова премія, а не дохід

Попри наявність різних підходів до оцінки, ринок дедалі більше схиляється до оцінки L1 з погляду «грошової премії», а не «дохідності». Останні роки всі L1 з ринковою капіталізацією понад 1 млрд доларів загалом трималися на P/E (ціна/дохід) 150–200 разів. Проте ці загальні дані оманливі, адже у них враховано TRON і Hyperliquid. За останні 30 днів TRX та HYPE забезпечили 70% доходу групи, хоча їхня сукупна капіталізація — лише 4% від загальної.

Якщо виключити ці два винятки, справжня картина стає очевидною. Попри падіння доходів, оцінки L1 зростають. Коригований P/E чітко демонструє зростання:

· 30 листопада 2021: 40 разів

· 30 листопада 2022: 212 разів

· 30 листопада 2023: 137 разів

· 30 листопада 2024: 205 разів

· 30 листопада 2025: 536 разів

Якщо аналізувати з точки зору REV, можна було б припустити, що ринок закладає зростання майбутніх доходів. Але це не так, адже у тій самій групі (все ще без TRON та Hyperliquid) дохід L1 майже щороку знижується:

· 2021: 12,33 млрд доларів

· 2022: 4,89 млрд доларів (р/р -60%)

· 2023: 2,72 млрд доларів (р/р -44%)

· 2024: 3,55 млрд доларів (р/р +31%)

· 2025: у річному обчисленні 1,70 млрд доларів (р/р -52%)

На нашу думку, найпростіше й найочевидніше пояснення таке: ці оцінки головним чином підживлюються грошовою премією, а не поточним чи майбутнім доходом.

L1 постійно відстають від біткоїна

Якщо оцінка L1 головним чином ґрунтується на ринкових очікуваннях щодо їхньої грошової премії, наступне питання таке: що формує ці очікування? Один із простих способів — порівняти їхню динаміку з BTC. Якщо зміна грошової премії здебільшого відображає рух BTC, то ці активи повинні мати схожий «бета»-коефіцієнт; якщо ж премія походить з унікальних для кожного L1 чинників, кореляція з BTC буде слабкою, і динаміка — особливою.

Як представників L1 ми взяли топ-10 L1-токенів за капіталізацією (без HYPE) і проаналізували їхню динаміку відносно BTC з 1 грудня 2022 року. Ці активи покривають близько 94% капіталізації L1, тож вибірка репрезентативна. За цей період вісім активів показали гіршу абсолютну дохідність, ніж BTC, причому шість з них відстали більш ніж на 40%. Лише два активи обігнали BTC: XRP та SOL. Але надлишкова дохідність XRP — лише 3%, і зважаючи на переважання роздрібних грошей у його історії, цю цифру не варто переоцінювати. Єдиним L1 із помітним перевищенням дохідності став SOL — він обігнав BTC на 87%.

Але якщо копнути глибше, то навіть «випередження» SOL не таке вражаюче. За цей же період екосистема Solana показала експоненційний ріст: DeFi TVL збільшився на 2 988%, комісії — на 1 983%, обсяги DEX — на 3 301%. За будь-якими розумними стандартами з кінця 2022 екосистема Solana виросла у 20–30 разів, але ціна SOL обігнала BTC лише на 87%.

Прочитайте це ще раз.

Щоб дійсно отримати значну надлишкову дохідність у змаганні з BTC, L1 потрібно не рости на 200% чи 300%, а на 2 000%–3 000%, щоб ледь-ледь випередити BTC на кількадесят відсотків.

Підсумовуючи, наш висновок такий: хоча ринок досі оцінює L1 з огляду на потенційну грошову премію, впевненість у таких очікуваннях поступово згасає. Водночас грошова премія BTC як «криптовалюти» не похитнулася — більш того, лідерство BTC над L1 лише зростає.

Попри те, що для криптовалюти як такої не потрібно мати комісій чи доходу для виправдання оцінки, ці показники для L1 критично важливі. На відміну від BTC, наратив L1 залежить від побудови екосистеми (додатки, користувачі, пропускна здатність, економічна активність тощо), яка підсилює цінність токена. Проте якщо екосистема L1 щорічно скорочується (що частково відображає падіння доходів та комісій), він втрачає свою єдину конкурентну перевагу щодо BTC. Без реального економічного зростання історія про «криптовалютизацію» L1 дедалі менше переконує ринок.

Прогнози на майбутнє

Дивлячись у майбутнє, ми не вважаємо, що ця тенденція зміниться у 2026 році чи пізніше. За винятком кількох можливих особливих випадків, очікуємо, що L1-сегмент і далі втрачатиме ринкову частку на користь BTC. Оскільки їхня оцінка головно спирається на очікування майбутньої грошової премії, з поступовим усвідомленням ринком, що саме BTC має найсильнішу претензію на роль «криптовалюти», оцінки L1 і надалі скорочуватимуться. Хоча у BTC у найближчі роки теж будуть виклики, ці проблеми поки що занадто далекі та змінних забагато, щоб ефективно підтримати грошову премію конкурентних L1.

Для L1 планка доведення власної цінності зросла. Їхні наративи вже не настільки привабливі порівняно з BTC, і вони більше не можуть покладатися на ринковий хайп для тривалого утримання оцінки. Епоха, коли «можливо, ми станемо грошима у майбутньому» дозволяла L1 досягати трильйонної капіталізації, добігає кінця. Інвестори тепер мають десятирічний досвід, що доводить: грошова премія L1 залишається лише за умов екстремального зростання екосистеми. Як тільки зростання зупиняється, L1 стабільно відстає від BTC, а грошова премія зникає.