Наратив мертвий, віра руйнується? Сім досвідчених фахівців активно обговорюють «теорію чотирирічного циклу»

Автор: ДіньДінь; Редактор: Хаофанчжоу

Видавництво: Odaily星球日报

За вісімнадцять років після створення Біткоїна, теорія «чотирирічного циклу» майже стала фундаментальною вірою ринку криптовалют. Зменшення нагород за блок, скорочення пропозиції, зростання цін, чергування альткоїнів — ця оповідь не лише пояснює кілька циклів бичачих і ведмежих ринків у історії, але й глибоко впливає на управління позиціями інвесторів, темпи залучення фінансування проектів, а навіть на уявлення галузі про «час».

Однак, після другого наполовину зменшення нагород у квітні 2024 року, ціна Біткоїна зросла лише з 60 000 до 126 000 доларів — історичний максимум, що значно менший за попередні цикли. Альткоїни залишаються слабкими, а макроекономічна ліквідність і політичні фактори стають більш чутливими орієнтирами ринку. Особливо після масштабного входження фізичних ETF, інституційних капіталів і традиційних фінансових інструментів, знову обговорюється одне питання:

Чи існує ще «чотирирічний цикл» у криптовалютному ринку?

З цією метою ми запросили семеро досвідчених фахівців у галузі криптовалют для діалогу, що охоплює як оптимізм, так і обережність, прогнози бичачих і ведмежих ринків. Це вони:

• Джейсон｜Засновник NDV Fund:

Раніше відповідав за китайські інвестиції у сімейному офісі засновника Alibaba Джо Цай (Цай Чунсінь), працював з первинним і вторинним ринком. Стиль інвестування — поєднання строгості первинного ринку та ліквідності вторинного. Його перший фонд за 23 місяці приніс приблизно 275% абсолютної доходності, вже вийшов з ринку і, як відкритий фонд, забезпечив прибутки всім інвесторам.

• Є Су｜Співзасновник ArkStream Capital:

За останні вісім років інвестував у понад сто компаній і проектів, таких як Aave, Filecoin, Ethena, виступає як інституційний інвестор.

• Джек І｜Засновник Liquid Capital:

Зосереджений на реальних позиціях і торгових стратегій, аналізує цінність розподілу активів у основних класах, стабільних монетах і екосистемах бірж у різні цикли.

• Джеймс｜Засновник DFG:

Керує активами понад 1 мільярда доларів, раніше інвестував у LedgerX, Ledger, Coinlist, Circle і є одним із ранніх інвесторів і підтримувачів протоколів Біткоїна, Ethereum, Solana, Uniswap.

• Джоанна Лян｜Співзасновник Jsquare Fund:

Підприємниця і інвесторка 90-х років, керує активами понад 200 мільйонів доларів, має власний LP-фонд на 50 мільйонів доларів; інвестувала у такі відомі проекти, як Pudgy Penguins, Circle, Amber Group, Render Network.

• Брюс｜Засновник МСХ MSX:

Має досвід у майнінгу, оцінює довгострокову прибутковість і ризики крипторинку з урахуванням витрат на майнінг, циклічності та зрілості галузі.

• CryptoPainter｜Аналітик криптовалютних даних:

Використовує дані блокчейну і технічні індикатори, аналізує історичні цикли і визначає фази ринку та точки перелому.

1. Що саме означає «чотирирічний цикл», про який ми говоримо?

Перед тим, як обговорювати, чи «вийшов з ладу» цей цикл, потрібно з’ясувати один передумовний питання:

Що саме ми маємо на увазі під «чотирирічним циклом»?

Загалом, за думкою опитаних, традиційний чотирирічний цикл здебільшого обумовлений приблизно кожні чотири роки зменшенням нагород за блок у Біткоїна. Це означає зменшення нової пропозиції, зміну поведінки майнерів і довгострокову підтримку цінового рівня — найсуттєвіша і математично обґрунтована частина цієї оповідки.

Однак деякі учасники вважають, що криптоцикли слід розглядати у ширшому фінансовому контексті. Джейсон із NDV вважає, що чотирирічний цикл — це фактично «політичний цикл + цикл ліквідності», двовісна модель, а не просто закономірність зменшення нагород. Чотири роки співпадають з виборчим циклом у США і ритмом глобального вивільнення ліквідності центральних банків. Раніше всі зосереджувалися лише на зменшенні нагород, вважаючи його єдиним фактором, оскільки кількість нових Біткоїнів у кожному циклі була значною. Але тепер, з урахуванням затвердження фізичних ETF, Біткоїн став частиною макроактивів, і швидкість розширення балансу ФРС і глобального M2 — це справжні визначальні чинники циклу. Тому, на його думку, чотирирічний цикл — це в основному цикл фіатної ліквідності. Простим математичним аналізом пропозиції можна побачити, що у період 2024–2028 років додасться лише 600 тисяч BTC — що дуже мало для вже випущених близько 19 мільйонів, і додатковий тиск у 600 мільярдів доларів легко поглинається ринком.

2. Це закономірність чи самореалізуючася оповідь?

Коли концепція багаторазово підтверджується і широко поширюється, вона зазвичай перетворюється з «закономірності» у «консенсус», а потім у «оповідь». А сама оповідь здатна впливати на поведінку ринку. Тому постає питання: чи чотирирічний цикл — це об’єктивний економічний закон, чи колективна віра, що самостійно формує цей цикл?

Щодо причин його виникнення, думки учасників майже одностайні: це результат «об’єктивних механізмів і ринкових наративів у співпраці», але з різною домінуючою силою на різних етапах.

Як зазначає CryptoPainter, у ранні часи, коли майнери виробляли багато, цей цикл мав особливе значення. Однак із часом, з кожним зменшенням нагород, вплив цього циклу зменшується, оскільки зменшення нагород зменшує і вплив на пропозицію. Це призводить до того, що кожен новий бичачий цикл має менший відсотковий приріст — логарифмічно. Наступний цикл зменшення нагород матиме ще менший вплив на ціну. Джейсон також зазначає, що з ростом масштабів вплив чистої пропозиції зменшується, і тепер цей цикл більше базується на самореалізації ліквідності.

Джоанна Лян із Jsquare Fund додає з точки зору поведінки ринку, що цей цикл має ознаки «самореалізації». Зміни у структурі участі інституцій і роздрібних інвесторів, макрополітика, регулювання і рівень ліквідності — все це періодично переформатовує важливість кожного чинника. У такій динамічній грі чотирирічний цикл перестає бути «залізною закономірністю» і стає просто одним із багатьох чинників. Вона вважає, що через постійну еволюцію фундаментальних показників ринок може навіть прорвати цю закономірність і перейти у «суперцикл».

Загалом, думки учасників сходяться на тому, що: спочатку чотирирічний цикл базувався на міцних механізмах попиту і пропозиції, але з послабленням ролі майнерів і переходом Біткоїна до статусу активу, що використовується для диверсифікації портфеля, цей цикл поступово перетворюється з жорсткого механізму у результат взаємодії наративів, поведінки і макроекономічних факторів. Тепер він швидше — «м’яке» очікування, ніж «жорстка» закономірність.

3. Чому нинішній приріст цін значно менший — це природне зменшення циклу чи вплив ETF і інституційних капіталів «заглушили» його?

Щодо цього питання, майже всі учасники дають схожу відповідь: це законіроване зменшення граничного ефекту, а не раптовий збій циклу. Будь-який зростаючий ринок зазнає зменшення мультиплікаторів. Оскільки ринкова капіталізація Біткоїна зростає, кожен новий «мультиплікатор» вимагає все більшого притоку капіталу, і тому рівень доходності зменшується — це природний закон.

З цієї точки зору, «зростання менше, ніж раніше» — цілком логічний і довгостроковий тренд.

Однак глибші зміни відбуваються у структурі ринку.

Джоанна Лян вважає, що головна різниця цього циклу — у ранньому входженні фізичних ETF і інституційних капіталів. У попередньому циклі історичний максимум ціни був здебільшого зумовлений роздрібною ліквідністю; тепер понад 50 мільярдів доларів ETF-фондів постійно входять у ринок ще до реального прояву пропуску. Це розподіляє ціновий тиск у часі і зменшує різкий сплеск після наполовинення.

Джек І з точки зору ринкової капіталізації і волатильності додає, що коли Біткоїн досягне трильйонної капіталізації, зниження волатильності стане природним наслідком його статусу основного активу. Спочатку, при менших обсягах, інвестиції викликали експоненційне зростання; тепер, при великих обсягах, навіть подвоєння цін вимагає величезних додаткових капіталів.

Засновник DFG Джеймс вважає, що зменшення нагород — це «залишковий, але менш важливий» фактор. У майбутньому зменшення нагород буде швидше — «другорядним каталізатором», а справжніми драйверами стануть потоки інституційних інвестицій, реальні активи (RWA) і макроекономічна ситуація.

Проте, Брюс із МСХ MSX не цілком з цим погоджується. Він вважає, що зменшення нагород підвищує собівартість виробництва BTC, і ця вартість у довгостроковій перспективі обмежує ціну. Навіть у зрілій галузі, коли прибутковість знижується, зменшення нагород через підвищення собівартості все одно матиме позитивний вплив на ціну — просто цей вплив вже не буде проявлятися у різких коливаннях.

Загалом, учасники не вважають, що «зменшення приросту» — це лише один чинник. Більш обґрунтоване пояснення — зменшення граничного впливу нагород і роль ETF та інституційних капіталів у формуванні цін. Це не означає, що зменшення нагород «вийшло з ладу», а радше — що ринок перестав зосереджуватися лише на цьому факторі.

4. На якому етапі ми зараз — у бичачому, ведмежому чи ще не визначеному перехідному?

Якщо попередні обговорення більше зосереджувалися на тому, чи зберігається структура циклу, то цей питання — більш практичне і актуальне: зараз ми у бичачому, ведмежому чи ще не визначеному перехідному стані?

Саме тут думки учасників найбільш розходяться.

Брюс із МСХ вважає, що зараз — це типова початкова фаза ведмежого ринку, хоча більшість учасників ще не визнає його завершення. Його аргумент — у базовій структурі витрат і доходів. У попередньому циклі вартість майнінгу була близько 20 000 доларів, а ціна піднімалася до 69 000 — прибутковість майнерів була майже 70%. У цьому циклі, після зменшення нагород, вартість майнінгу вже близько 70 000 доларів, а при ціні 126 000 доларів прибутковість — лише близько 40%. На його думку, галузь із майже 20-річною історією має природний спад у доходах. На відміну від 2020–2021 років, у цьому циклі багато нових капіталів не заходять у криптовалюти, а спрямовані у AI. Принаймні у Північній Америці, найбільш активні інвестори — у секторі AI на фондовому ринку.

CryptoPainter схильний до технічного аналізу: він вважає, що ринок ще не перейшов у справжню ведмежу фазу, але вже у технічній «рецесії» — коли ціна на тижневому графіку опустилася нижче MA50. Обидва попередні бичачі цикли закінчувалися технічними ведмежими ринками, але це не означає, що цикл закінчився. Для підтвердження ведмежого циклу потрібно макроекономічне погіршення. Він зазначає, що зараз кількість стабільних монет зростає, і якщо їх кількість зупиниться і тривалий час не зростатиме — тоді можна буде говорити про початок ведмежого ринку.

Більшість інших учасників схиляються до думки, що: цикл вже втратив силу, і зараз ми у фазі корекції пізнього або середнього циклу, з подальшим рухом у бік стабільного зростання або повільного бичачого тренду. Джейсон і Є Су базують свої прогнози на глобальній макрополітиці. Вони вважають, що США наразі не мають інших варіантів, окрім як підтримувати політику кількісного пом’якшення, щоб відстрочити кризу боргів. Цикл зниження ставок тільки починається, і «кран» ліквідності ще не закритий. Поки M2 зростає, криптоактиви — найчутливіший до ліквідності сегмент, і їхній тренд ще не закінчився. Наступний сигнал — початок реального жорсткого посилення монетарної політики або глибока рецесія, що зменшить ліквідність. Але наразі ці індикатори не свідчать про це, навпаки — ліквідність накопичується. Якщо обсяг контрактів і позик перевищує ринкову капіталізацію — це короткостроковий сигнал корекції, але не ведмежий.

Джек І також вважає, що інституції і Уолл-стріт переоблаштовують фінансову систему на основі блокчейну, і структура капіталу стає більш стабільною. Зі зміною керівництва ФРС і початком циклу зниження ставок, ринок буде коливатися у широкому діапазоні, і довгостроково — це бичачий тренд.

Розбіжності — це, можливо, і найреальніша ознака цього етапу. Наші опитані експерти формують невеликий, але досить репрезентативний зразок: одні вже підтвердили ведмежий ринок, інші чекають остаточних даних, а більшість вважає, що теорія «чотирирічного циклу» вже втратила актуальність.

Ще важливіше — ця концепція вже не є єдиним або головним підходом до розуміння ринку. Значущість наполовинень, часу і настроїв переоцінюється, а макроекономічна ліквідність, структура ринку і активи стають більш важливими змінними.

5. Основна рушійна сила «вічного бичачого ринку»: від емоційного до структурного підйому

Якщо «чотирирічний цикл» слабшає і в майбутньому крипторинок не буде чітко перемикатися між бичачим і ведмежим, а перейде у стан тривалого зростання з мінімальним ведмежим періодом, то, звичайно, основна причина такої структури — звідки вона походить?

Джейсон вважає, що це — системна деградація фіатної довіри і нормалізація інституційних інвестицій. Коли Біткоїн починають розглядати як «цифрове золото» і він входить до балансу держав, пенсійних фондів і хедж-фондів, його зростання перестає залежати від окремих циклів і стає схожим на золото — довгостроковий актив проти знецінення фіату. Ціна буде зростати у спіральній динаміці. Водночас він підкреслює важливість стабільних монет. На його думку, стабільні монети мають більший потенційний масштаб користувачів і більш природний шлях проникнення у реальну економіку — від платежів і розрахунків до трансграничних переказів. Вони стають новою «інтерфейсною» інфраструктурою фінансів. Це означає, що майбутнє зростання криптоекосистеми не буде лише спекулятивним, а поступово інтегрується у реальні фінансові і бізнес-процеси.

Джоанна Лян погоджується з цим. Вона вважає, що важливим фактором у довгостроковому «повільному» зростанні стане постійне залучення інституцій — через фізичні ETF або токенізацію реальних активів. Якщо інституційна активність триватиме, ринок матиме «композитний» характер з плавним зростанням — коливання будуть згладжені, але тренд залишиться бичачим.

CryptoPainter більш прямо: він каже, що BTCUSD — це парі з доларом, і поки глобальна ліквідність залишатиметься розслабленою, а долар — слабким, активи не впадуть у глибоку ведмежу фазу. Вони будуть повільно коливатися у технічних рецесіях, схожих на золото — «довгий період стабільності, потім підйом і знову стабільність».

З іншого боку, не всі поділяють ідею «повільного зростання».

Брюс більш песимістичний: він вважає, що глобальні структурні проблеми не вирішені — зростає безробіття, молодь «лінує», багатство зосереджене, геополітичні ризики зростають. У такій ситуації ймовірність серйозної економічної кризи у 2026–2027 роках досить висока. Якщо вона станеться, криптовалюти не уникнуть удару.

У певному сенсі, «повільне зростання» — це не консенсус, а умовна оцінка, що базується на тривалому продовженні ліквідності.

6. Чи існує ще «сезон альткоїнів» у традиційному розумінні?

«Сезон альткоїнів» — майже невід’ємна частина теорії чотирирічних циклів. Але у цьому циклі його відсутність стала однією з найчастіших тем обговорення.

Причини слабкості альткоїнів у цьому циклі — різноманітні. Джоанна зазначає, що перше — зростання домінування Біткоїна створює «захисний бар’єр» для ризикових активів, і інституційні капітали переорієнтувалися на «блакитні фішки». Друге — регуляторна зрілість дозволяє більш чітко визначати корисність і відповідність альткоїнів. Третє — у цьому циклі немає таких «убивчих» застосувань і чітких наративів, як DeFi і NFT у попередньому.

Ще один консенсус — можливо, з’являться нові «сезони альткоїнів», але вони будуть більш вибірковими і зосереджені навколо кількох справді корисних і прибуткових токенів.

CryptoPainter вважає, що традиційний «сезон альткоїнів» вже неможливий, оскільки кількість альткоїнів у реальності вже досягла безпрецедентних максимумів. Навіть при додатковому притоку ліквідності, їхня кількість і «перекіс» у ринку не дозволять створити масовий тренд зростання. Тому, якщо і будуть «сезони», то дуже локальні і сегментовані, з фокусом на окремі сектори і токени.

Є Су порівнює це з американським фондовим ринком: майбутній «сезон альткоїнів» — це буде довгий період, коли блакитні фішки будуть довго перемащувати ринок, а малі капітали — час від часу прориватимуться, але без стабільної тенденції.

Загалом, структура ринку змінилася. Раніше — це був увага роздрібних інвесторів, тепер — увага інституційних гравців.

7. Як розподіляються портфелі інвесторів?

У цьому розмитому циклі і зломаній оповідці ми запитали кількох експертів про їхній реальний розподіл активів.

Вражаючий факт — більшість респондентів вже майже повністю вийшли з альткоїнів, і переважно — у режимі «половинної» позиції.

Джейсон явно орієнтований на «захист і довгострокову стратегію». Він каже, що зараз переважно використовує золото замість долара для управління готівкою і хеджування ризиків фіату. У криптоактивах — основна частина портфеля у BTC і ETH, але з обережністю щодо ETH. Вони віддають перевагу більш стабільним активам — твердій валюті (BTC) і біржовим акціям (Upbit).

CryptoPainter суворо дотримується правила «не менше 50% у готівці», і основний портфель — BTC і ETH, альткоїни — менше 10%. Вони вийшли з золота після 3500 доларів і наразі не планують його купувати, а також використовують мінімальні левериджі для коротких позицій у високоволатильних активах на фондовому ринку.

Джек І має високий рівень ризик-апетиту: його фонд майже повністю у позиціях, але структура — зосереджена навколо ETH, стабільних монет (WLFI) і великих капіталів — BTC, BCH, BNB. Це не спекуляція на циклах, а довгострокове ставлення до основних блокчейнів, стабільних монет і бірж.

На противагу — Брюс майже повністю вийшов з криптовалют, включно з BTC, який продав близько 110 000 доларів. Він вважає, що у найближчі два роки ще можна буде купити за менше ніж 70 000 доларів. Зараз у фондовому ринку переважають захисні і циклічні акції, і він планує частково вийти з них перед наступним великим заходом.

8. Чи варто зараз купувати?

Це найоперативніше питання. Брюс налаштований песимістично: він вважає, що ще не настав час для дна. Ідеальне дно — тоді, коли «нікому вже не буде страшно купувати».

CryptoPainter, більш обережний, вважає, що ідеальна ціна для початку купівлі — нижче 60 000 доларів. Логіка проста: після зниження ціни у два рази, починаєш поступово купувати, і ця стратегія вже довела свою ефективність у попередніх циклах. На його думку, короткостроково цей рівень навряд чи буде досягнутий, але у наступному році ціну знову можуть протестувати понад 100 000 доларів, хоча нових максимумів швидше за все не буде. Після закінчення циклу і закінчення «потоку» ліквідності, ринок увійде у ведмежу фазу, і потрібно чекати нових циклів і зниження ставок.

Більшість інших учасників більш нейтральні: зараз не час для «агресивного» входу, але — це хороший момент для часткового нарощування позицій і поступового формування портфеля. Головне — не використовувати кредитне плече і не торгувати на коливаннях без дисципліни.