Tác giả: Andrew Hong Nguồn: cryptodatabytes Dịch:善欧巴, Jinse Caijing

Ngày nay, nhiều người bao gồm CEO của BlackRock Larry Fink và CEO của Robinhood Vlad Tenev đều tin rằng mọi thứ đều có thể được token hóa. Mặc dù tuyên bố này có vẻ phóng đại và dễ bị bỏ qua, nhưng logic đứng sau nó là: tài sản trên chuỗi có thể cung cấp tính thanh khoản, lưu động và tỷ suất lợi nhuận cao hơn nhiều so với tài sản ngoài chuỗi.

Nhưng nếu không thực sự hiểu được logic cơ sở của tiền điện tử (chứ không chỉ dừng lại ở bề mặt của token), bạn có thể cảm thấy rằng, làn sóng ứng dụng mới chỉ được thúc đẩy bởi stablecoin đồng nhất và lợi nhuận từ nguồn gốc không rõ ràng. Dù mọi thông tin trên công nghệ blockchain đều minh bạch và có thể kiểm tra, nhưng rất khó để nhìn thấy mô hình và chiến lược cơ sở đằng sau; bạn cũng có thể nhầm tưởng rằng, các động lực token quyết liệt vẫn đang thúc đẩy sự tăng trưởng của ngành. Nhưng thực tế, thời kỳ chỉ đơn thuần dựa vào việc khai thác chênh lệch và luân chuyển vốn từ 2020-2023 đã cơ bản khép lại.

Tài chính phi tập trung (DeFi) đang tiến triển liên tục trong mỗi chu kỳ tiền điện tử, mỗi lần đều cô đọng hàng trăm năm kinh nghiệm của tài chính và kinh tế truyền thống vào các giao thức trên chuỗi - những giao thức này hiệu quả hơn, không cần tin tưởng và không cần sự cho phép so với các sản phẩm ngoài chuỗi. Ban đầu là đóng gói tài sản thành token, sau đó là tích hợp các token thành quỹ để hỗ trợ cho vay và giao dịch, hiện nay thì kết hợp quỹ với quản lý danh mục và sản phẩm cấu trúc phức tạp thông qua các giao thức kho bạc.

Khái niệm về logic chênh lệch lợi nhuận từ nguồn thu là rất đơn giản: bạn có thể lưu trữ nhiều token vào pool và kho bạc, thu được lợi nhuận thông qua việc chồng chéo, bất kỳ người dùng nào sử dụng những token này để giao dịch tài chính thì bạn đều có thể kiếm được phí giao dịch:

Loại chênh lệch lãi suất này thực sự đã tồn tại trong tài chính truyền thống từ lâu, nhưng chỉ mở cửa cho các tổ chức trung gian lớn (ngân hàng, quỹ), người dùng bình thường chỉ có thể nhận được lợi nhuận không đáng kể là 1 xu trong tài khoản ngân hàng lớn. Trong lĩnh vực tiền điện tử, những lợi nhuận này sẽ trực tiếp thuộc về người dùng / nhà cung cấp thanh khoản.

Trong năm năm qua, cơ hội và sự phức tạp của DeFi đã tăng trưởng theo cấp số nhân - Tiếp theo, tôi sẽ giải thích từng logic cốt lõi cho bạn. Nếu bạn muốn đứng vững trong lĩnh vực DeFi, bạn phải hiểu những khái niệm cơ bản này và mối liên hệ của chúng:

• Token: Cách xây dựng vòng quay token có giá trị thị trường hàng tỷ đô la
• Quỹ: Cách token tham gia vào thị trường giao dịch / cho vay, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn
• Kho bạc: Làm thế nào để quản lý tính thanh khoản qua các quỹ, đạt được lợi nhuận cao hơn một cách an toàn.

Bài viết này sẽ tập trung vào logic kinh doanh phía sau những khái niệm này (là gì và tại sao), chứ không phải chi tiết kỹ thuật ở cấp độ mã (thực hiện như thế nào). Cả ba đều hoạt động thông qua hợp đồng thông minh, nhiều nhóm hợp đồng thông minh phối hợp làm việc để tạo thành một giao thức.

Hiểu về bánh đà token

Token về bản chất là hợp đồng thông minh tuân theo các tiêu chuẩn cụ thể (ERC20, ERC721, ERC1155). Đối với stablecoin và tài sản có mục tiêu trở thành token blue-chip, có hai mục tiêu cốt lõi:

1. Quản lý bền vững việc phát hành và thu hồi một loại tài sản, mang lại giá trị cho token.
2. Xây dựng vòng tuần hoàn thanh khoản trên lớp bao bọc token, nâng cao lợi suất token và ảnh hưởng sinh thái.

Bất kỳ mã thông báo nào có thể đạt được hai mục tiêu này cuối cùng sẽ hình thành một vòng tăng trưởng mạnh mẽ:

Cần lưu ý rằng, ở đây, bánh đà không phải chỉ việc đưa giá trị thị trường lên 1 tỷ USD thông qua việc niêm yết trên sàn giao dịch tập trung, kho tài sản số, mà là chỉ việc quy mô ứng dụng thực tế của token trong hệ sinh thái DeFi đạt đến mức này.

Do vì các token cần lưu thông giữa nhiều giao thức đang thay đổi, hầu hết mọi người sẽ coi token là một tài sản đơn lẻ, chỉ tập trung vào các cuộc thảo luận giao dịch bề mặt - cách hiểu này có sự sai lệch.

Chúng ta hãy bắt đầu từ việc quản lý phát hành và mua lại token. Các token được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp thực tế thường sẽ thông qua các mô-đun mã để ủy quyền chức năng đúc và tiêu hủy cho một hợp đồng khác hoặc địa chỉ trong danh sách trắng.

Dưới đây là các loại stablecoin chính (bao gồm bên phát hành / thời gian triển khai):

1. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định

• Đại diện: USDC (Circle, năm 2018), USDT (Tether, năm 2017), PyUSD (PayPal, năm 2023)
• Đặc điểm: Được neo 1:1 với tiền tệ pháp định để có thể thanh lý, nắm giữ trái phiếu ngắn hạn (T-bills) và các tài sản chất lượng cao có tính thanh khoản cao khác làm tài sản thế chấp. Phần lớn sử dụng cơ chế thanh lý ngoại tuyến, nhưng cũng có một số hỗ trợ thanh lý trực tuyến (ví dụ: Bold, Liquity). Ngày nay, bất kỳ ai cũng có thể phát hành stablecoin tương tự thông qua các công cụ tích hợp - ví dụ, phát hành ngoại tuyến / quản lý dự trữ thông qua Bridge (được Stripe mua lại), quản lý thanh khoản trực tuyến / quản lý token xuyên chuỗi thông qua m0 (như mUSD, stablecoin liên quan đến MetaMask).

2. Stablecoin thế chấp quá mức

• Đại diện: DAI (Maker/Sky, năm 2019)
• Đặc điểm: Người dùng gửi tài sản thế chấp (ban đầu là ETH), vay các stablecoin loại này và trả lãi suất vay (lãi suất ổn định) cho vị thế. Mô hình này được gọi là Vị thế Nợ Thế Chấp (CDP). Maker cũng sẽ thiết lập lãi suất tiết kiệm cho DAI (tương tự như lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ), giao thức có thể điều chỉnh hai lãi suất này để cân bằng cung cầu, duy trì mức neo mềm 1 đô la.

3. Stablecoin theo thuật toán

• Đại diện: Fei/Tribe (Fei Protocol, năm 2021), UST/LUNA (Terra, năm 2021)
• Đặc điểm: Cố gắng duy trì giá trị và ngăn chặn việc rút tiền thông qua một mô hình kinh tế hai token phức tạp, nhưng tất cả các stablecoin như vậy đều thất bại, tuy nhiên, logic thiết kế của chúng vẫn đáng để nghiên cứu.

4. Delta-coin ổn định trung tính

• Đại diện: USDe (Ethena, năm 2023), Neutrl (Neutrl, năm 2025)
• Đặc điểm: Người dùng có thể gửi tài sản thế chấp nhất định (như ETH, USDT và các token khác) để đúc USDe, Ethena sẽ thực hiện các hoạt động phòng ngừa tài sản thế chấp trên thị trường công khai - thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn, kiếm lợi từ tỷ lệ phí vốn (thường thì bên bán khống sẽ nhận được phí vốn), đồng thời phòng ngừa rủi ro giảm giá tài sản thế chấp. Hiện tại, Ethena đã ra mắt dịch vụ phát hành stablecoin, có thể quản lý đồng thời việc phát hành token (hợp tác với Anchorage) và lợi nhuận trên chuỗi.

Tổng thể mà nói, xu hướng tiến hóa của token là: loại tài sản thế chấp ngày càng đa dạng hơn, tỷ lệ thế chấp vượt mức dần giảm, như tỷ lệ thế chấp của Ethena, một chiến lược trung lập delta, chỉ là 101%, trong khi tỷ lệ thế chấp của DAI khoảng 270%. Do tính không thể dự đoán cao của các mô hình kinh tế phức tạp, kỷ nguyên của stablecoin thuật toán đã chính thức kết thúc.

Tiếp theo, chúng ta hãy nói về token được bao bọc và vai trò của chúng trong vòng quay. Token được bao bọc điển hình nhất là WETH, nó có thể chuyển đổi tài sản gốc của Ethereum là ETH thành token ERC20. Việc chuyển đổi này rất cần thiết, vì hầu hết các hợp đồng đều được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn ERC20, WETH có thể đơn giản hóa logic tương tác. Bạn có thể giải nén WETH thành ETH bất cứ lúc nào, đổi lấy tài sản nền tảng; số lượng ETH chỉ liên quan đến số lượng WETH, không liên quan đến ví mà bạn đã thực hiện thao tác bao bọc ban đầu.

Các hợp đồng có thể thực hiện nhiều chức năng thông qua việc đóng gói token, chẳng hạn như:

• Lãi suất / Phần thưởng tích lũy: Số dư token được đóng gói sẽ tự động tăng theo thời gian (như aToken trong Aave), loại token này đôi khi được gọi là token định hình lại.
• Tách biệt mô-đun token cơ sở: ví dụ, tách token lợi nhuận của Aave thành token gốc và token lợi nhuận (như giao thức Pendle); hoặc tách NFT thành nhiều token đồng nhất, thực hiện quyền sở hữu phần (như Fractional.art).
• Bao bì token cơ sở theo lô: Ví dụ, trong bể thanh khoản Uniswap, cần sử dụng token bao bì để đại diện cho hai loại tài sản trong cặp giao dịch; hoặc trong kho, sử dụng token bao bì để đại diện cho phần của người dùng trong tất cả tài sản trong hợp đồng kho (như MetaMorpho).

Mỗi chức năng trên chỉ đưa ra một ví dụ về giao thức, nhưng đây đều là những mẫu chung cho hàng trăm giao thức trên Ethereum.

Vì các token được đóng gói tuân theo tiêu chuẩn ERC, chúng thường có thể được tái sử dụng trong các giao thức khác. Chúng ta lấy USDe làm ví dụ (đây là một trường hợp điển hình của vòng quay token mạnh nhất hiện tại, tính đến ngày 22 tháng 10 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường đã đạt 12 tỷ USD):

1. Staking USDe, nhận phần chia lợi nhuận từ giao thức Ethena, nhận được sUSDe;
2. Chia sUSDe thành token gốc (PT-sUSDe) và token lợi nhuận (YT-sUSDe) thông qua Pendle;
3. Gửi token gốc vào thị trường Morpho, kiếm lợi nhuận thông qua cặp giao dịch PT-sUSDe/USDC;
4. Hoặc gửi vào kho Morpho (kho này nắm giữ các vị thế đa dạng, trong đó vị thế thị trường PT có thể chiếm 40%), nhận được MC_PTS.

sUSDe - (tách)

Bạn có thể coi tất cả các token gói này là sự mở rộng của token USDe cơ bản - chúng có giá trị và chức năng bổ sung mà token cơ bản không có. Khi phân tích một token, cần phải xem xét tất cả các token gói liên quan của nó để hiểu đầy đủ giá trị và tiềm năng tăng trưởng của nó (mặc dù điều này nói thì dễ, nhưng làm thì khó).

Cơ chế vận hành và phương thức sinh lợi của quỹ tài chính

Trong trường hợp nêu trên, các token đóng gói được hoàn trả đại diện cho phần của “quỹ” , và quỹ là hợp đồng nhận các token cơ sở được gửi vào. Ngày nay, “quỹ” đã trở thành thuật ngữ chung, chỉ bất kỳ hợp đồng nào có thể đồng thời giữ tiền gửi token của nhiều người dùng, và thuận tiện cho các người dùng khác gọi đến. Đây là một hệ thống điểm-đến-điểm (P2P), được điều hành bởi giao thức chịu trách nhiệm quản lý tất cả các bản ghi quyền sở hữu, logic tính toán và quy tắc khớp lệnh. Mục đích cốt lõi của quỹ luôn là: tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn cho một loạt các đơn hàng / hoạt động tài chính, và cho phép người dùng kiếm lợi nhuận thông qua việc thu phí sử dụng.

Dưới đây là các loại quỹ chính mà bạn cần hiểu, được sắp xếp theo thứ tự phát triển và phổ biến trong hệ sinh thái:

1. Hồ bơi vốn cho vay (Thị trường tiền tệ)

• Hành động: Gửi tiền, vay mượn, thế chấp vòng
• Token bao bì: Token điều chỉnh được phát hành dựa trên lãi suất biến động, dành cho số tiền gửi hoặc vay.
• Lịch sử phát triển: Vị thế nợ ký quỹ (CDP, như cho vay DAI thừa ký quỹ) đã mở ra mô hình cho vay trên chuỗi cơ sở; Năm 2019, Aave và Compound ra mắt thị trường tiền tệ tổng hợp, người dùng có thể thực hiện các hoạt động gửi và vay trong hồ bơi thanh khoản chia sẻ. Các hồ bơi này đều có đường cong lãi suất, đường cong này xác định lãi suất gửi và lãi suất vay xung quanh “mức sử dụng mục tiêu”. Trước khi đạt được mức sử dụng mục tiêu, đường cong lãi suất tăng chậm; một khi vượt qua mức mục tiêu, đường cong sẽ trở nên dốc đứng đột ngột, cho đến khi mức sử dụng đạt 100%. Mỗi loại token còn được trang bị hồ sơ rủi ro tùy chỉnh, hồ sơ này xác định tỷ lệ giá trị cho vay (LTV) và tỷ lệ giá trị cho vay thanh lý (LLTV) - hồ sơ rủi ro và các tham số LTV/LLTV được thiết lập dựa trên tài sản thế chấp, rõ ràng xác định số tiền người dùng có thể vay bằng cách thế chấp tài sản đó. Từ năm 2020 đến 2023, ngành công nghiệp đã xuất hiện nhiều nỗ lực tối ưu hóa quản lý tài sản thế chấp và hiệu quả đấu giá thanh lý (như hồ bơi tách biệt Rari, khoản vay tự hoàn trả Alchemix, đấu giá tổng hợp B-protocol). “Vay chớp nhoáng” cũng bắt nguồn từ đây, cho phép người dùng vay và hoàn trả số tiền lớn mà không cần thế chấp trong một khối duy nhất.
• Xu hướng chính: Các token cần được thêm vào thị trường này thông qua đề xuất quản trị (trong một số trường hợp ngoại lệ), điều này dẫn đến nhiều tranh cãi xung quanh các tài sản có rủi ro cao như CRV, cũng như sự xuất hiện của một số chủ thể không tốt cố gắng thao túng hệ thống quỹ. Khi lĩnh vực tiền điện tử thu hút nhiều người dùng tổ chức hơn và đưa tài sản thực (RWA) vào phạm vi tài sản thế chấp, yêu cầu nhập quỹ và quản lý rủi ro đối tác sẽ trở nên nghiêm ngặt hơn. Từ góc độ của các tổ chức, quỹ KYC và quỹ không KYC cần được phân biệt rõ ràng, do đó đã xuất hiện các quỹ trắng như Aave Horizon RWA. Để bao phủ một số lượng lớn người vay tổ chức và thực hiện các khoản vay không đủ thế chấp, một số sản phẩm đã áp dụng mô hình “quỹ nhận tiền gửi thông thường, sau đó cho vay cho người vay thông qua quản lý cá nhân và cơ chế điểm tín dụng / tịch thu” (được đại diện bởi Maple và 3Jane). Trong tương lai, khi hàng nghìn loại stablecoin và tài sản thực (RWA) được ra mắt, ngành sẽ đối mặt với một tập hợp các mâu thuẫn: các nhà phát hành muốn token của họ được đưa vào quỹ để thu lợi, nhưng các giao thức quỹ cần đáp ứng yêu cầu của các tổ chức, đặt ra hạn chế nghiêm ngặt đối với loại tài sản và người tham gia, động thái này đáng được chú ý.

2. Quỹ giao dịch (quỹ thanh khoản)

• Hoạt động: Thêm / Gỡ bỏ thanh khoản, đổi
• Token đóng gói: LP token (token nhà cung cấp thanh khoản), khi đổi lấy có thể nhận được phần tương ứng của token quỹ cơ sở, cộng với phí giao dịch tích lũy (tỷ lệ thường được thiết lập trong khoảng 0,05% đến 1% giao dịch). Do số dư token quỹ có thể thay đổi sau khi gửi vào, người dùng có thể đối mặt với tổn thất tạm thời (thực tế là tổn thất vĩnh viễn).
• Quá trình phát triển: Bắt đầu từ cặp giao dịch hai token dựa trên đường cong x*y=k của Uniswap, các nhà tạo lập thị trường tự động dần cải thiện vấn đề tác động giá và tính thanh khoản bị đình trệ của quỹ thông qua việc tối ưu hóa mô hình toán học và độ tinh vi của đường cong giá (tỷ giá). Ngành công nghiệp đã xuất hiện các đường cong chuyên dụng cho stablecoin, đường cong trọng số 8 token, và các đường cong tập trung để quản lý thanh khoản trong các khoảng giá cụ thể; gần đây còn ra mắt chức năng “góc quỹ (Hook)”, cho phép kết hợp cao hơn với các giao thức khác trước và sau các thao tác trao đổi. Khác với quỹ cho vay, quỹ thanh khoản luôn duy trì tính năng không cần sự cho phép, bất kỳ ai cũng có thể thêm bất kỳ token nào (vì giữa các cặp giao dịch không có mối liên hệ về “tài sản thế chấp”). Trong năm qua, nền tảng phát hành token (launchpad) cũng trở thành tâm điểm, thiết kế của nó chịu ảnh hưởng lớn từ đường cong giao dịch gắn với thanh khoản ban đầu. Các giao thức mới như Pump.fun, Clanker, Doppler (được Zora áp dụng) đã ra mắt các đường cong hướng dẫn hoặc gắn kết thanh khoản độc đáo, cung cấp động lực ban đầu cho token, cơ chế khám phá giá và chiến lược chống tấn công.
• Xu hướng chính: Các bể cho vay và bể thanh khoản đều nhằm mục tiêu giảm thiểu vốn nhàn rỗi, do đó các giao thức thế hệ mới ra mắt tính năng mở rộng, cho phép chuyển tiền liền mạch giữa hai bên. Ví dụ, bể thanh khoản nâng cao của Balancer sẽ gửi thanh khoản nhàn rỗi vào bể sinh lãi (như Aave); móc Uniswap cho phép các giao thức như Eulerswap nhập thanh khoản từ bể cho vay vào Uniswap để giao dịch ngay lập tức (JIT Swap). Các cơ chế tái cân bằng như vậy cũng ngày càng phổ biến trong một bể duy nhất, như Arrakis quản lý mục tiêu giá của thanh khoản tập trung, trong khi PublicAllocator của Morpho được sử dụng để cân bằng lãi suất mục tiêu của thị trường bể cho vay.

Về cơ chế khớp lệnh của các cặp giao dịch (như AMM, sổ lệnh giới hạn trung tâm CLOB, nhà tạo lập ý định, DEX hợp đồng vĩnh viễn, v.v.) có nhiều tranh cãi, nhưng những khác biệt này không liên quan nhiều đến chủ đề chính của bài viết, có thể thảo luận riêng sau.

3. Hồ bơi quỹ staking (quỹ bảo hiểm)

• Hoạt động: Đặt cược, Khóa
• Token bao bì: Thông thường là các token có tiền tố là “s” (chẳng hạn như sUSDe), người nắm giữ thường có thể nhận được phần chia lợi nhuận theo tỷ lệ.
• Quá trình phát triển: Trong bối cảnh staking, người dùng thường cần thế chấp token, nếu xảy ra sự kiện thiên nga đen / sự kiện tiêu cực, tài sản stake có thể đối mặt với rủi ro bị tịch thu (mất phần stake). Các tình huống cụ thể bao gồm: staking ETH trên nút xác thực, nếu đề xuất khối thất bại thì sẽ bị phạt; để Aave và các pool cho vay hấp thụ nợ xấu. Đôi khi staking chỉ được sử dụng như một cơ chế khóa, nhằm ngăn chặn token bị bán ngay lập tức để duy trì sự ổn định của cung cấp - việc chuyển đổi USDe của Ethena sang sUSDe thuộc loại này. Trong tất cả các tình huống này, giao thức thường sẽ phân bổ một phần doanh thu trực tiếp cho những người stake, nhằm bù đắp cho những rủi ro bổ sung hoặc tổn thất thanh khoản mà họ phải gánh chịu.
• Xu hướng chính: Staking trong quá khứ là, và trong tương lai cũng sẽ là, thành phần cốt lõi để duy trì an ninh cho giao thức và cung cấp lợi nhuận ban đầu cho người dùng. Đây là loại hình đơn giản nhất trong tất cả các quỹ, nhưng lại là vòng quan trọng trong vòng quay token. Bạn có thể nghe thấy thuật ngữ “Restaking”, về bản chất là việc sử dụng token blue-chip hiện có để staking trong các giao thức khác (thay vì phát hành token bản địa của giao thức) - cơ chế của nó giống như staking thông thường, không cần phải giải thích quá mức.

4. Quỹ khuyến khích (Đồng hồ đo)

• Hoạt động: Bỏ phiếu
• Token bao bì: Thông thường thêm tiền tố “ve” trước khi đặt cọc token (bắt đầu với veCRV của Curve). Người nắm giữ ngoài việc nhận phí sử dụng từ thanh khoản / hồ vay còn có thể nhận token của giao thức như là lợi nhuận.
• Lịch sử phát triển: Giả sử bạn là bên phát hành token, đối mặt với nhiều pool cho vay / thanh khoản có lợi suất gần tương đương, làm thế nào để thu hút người dùng chọn pool mà token bạn phát hành? Câu trả lời tự nhiên là thêm các động lực token có thể nhận được. Nhiều giao thức (dù thuộc loại token, pool hay kho bạc) sẽ phát hành token giao thức, dùng để quản trị hoặc quyền sở hữu. Những token này sau đó có thể được sử dụng để liên tục phát động động lực cho các nhà cung cấp thanh khoản (gọi là “khí thải”). Ví dụ, các giao thức pool như Aave có thể phát hành token cho người gửi tiền trong pool của họ; Ethena có thể thêm động lực ENA vào pool aEthUSDe của Aave để cung cấp lợi suất cao hơn. Sự xuất hiện của các pool động lực về bản chất là thông qua việc phân bổ định hướng các động lực token, giúp giao thức giành giật thanh khoản của người dùng. Curve đã tiên phong với cơ chế “ủy quyền bỏ phiếu (ve)”, cho phép người nắm giữ token khóa CRV và bỏ phiếu quyết định hướng đi của động lực (để nâng cao lợi suất của chính họ), cơ chế này được gọi là “công cụ đo lường (Gauges)”. Sau đó, ngành công nghiệp đã xuất hiện nhiều giao thức tích hợp (như Yearn, Convex, Tokemak, Butterfly, Olympus), giành giật quyền kiểm soát bỏ phiếu của các pool giao thức cơ bản. Xu hướng này diễn ra song song với thời kỳ airdrop và “cướp máu” - các đội như Sushiswap sẽ fork các giao thức khác và thu hút người dùng và vốn của đối thủ thông qua các động lực cao. Lợi suất cực cao 1670% đã xuất hiện trước đó, chính là nguồn gốc từ cơ chế này.
• Xu hướng chính: Mặc dù các quỹ kích thích là một trang lịch sử rối ren nhưng đáng chú ý trong sự phát triển của các quỹ DeFi, nhưng quy mô hiện tại của chúng đã nhỏ hơn nhiều so với trước đây, Aerodrome và Pendle là những ví dụ điển hình về cơ chế bỏ phiếu của quỹ kích thích hiện đại. Thật may mắn, công nghệ phát triển của các giao thức này đã chuyển giao thành công sang “kho”, được sử dụng cho quản lý chiến lược DeFi chuyên nghiệp hơn. Yearn và Tokemak (Auto Finance) là những dự án đại diện còn lại sau thời đại “khai thác chênh lệch giá”.

5. Hồ bơi tài chính chiến lược (Kho bạc)

• Hoạt động: gửi vào, rút lại
• Đóng gói token: Phần trăm token kho (tính theo phần trăm). Phần trăm này đảm bảo rằng người dùng có thể tự động đổi lại bất kỳ lợi nhuận nào phát sinh từ tất cả các token trong kho.
• Lịch sử phát triển: Kho bạc chủ yếu xuất phát từ thời kỳ “khai thác dựa trên phát thải và khuyến khích” đã nêu, hiện tại đã thống nhất tuân theo tiêu chuẩn ERC4626, tập trung vào việc phân bổ và tái cân bằng hiệu quả giữa các quỹ. Về chi tiết cấu trúc kho bạc, sẽ được trình bày riêng trong phần dưới đây, ở đây tạm thời không đề cập.

6. Hồ bơi tài chính có cấu trúc (Tài chính có cấu trúc)

• Hoạt động: Tách, Chia
• Token đóng gói: Đa dạng về hình thức, cốt lõi là đại diện cho một phần của token cơ sở (cũng như quyền lợi / lợi tức của nó), mục tiêu là tạo ra các token đóng gói có tính thanh khoản cao hơn. Các tiền tố phổ biến là “L”, chẳng hạn như token đặt cọc thanh khoản (LST), token lợi tức thanh khoản (LYT), token tái đặt cọc thanh khoản (LRT), công cụ khóa thanh khoản, v.v.
• Quá trình phát triển: Các quỹ này sau khi nhận tài sản sẽ tái cấu trúc chúng thành các thành phần nhỏ hơn. Việc phân tách token có thể tạo ra nhiều tình huống tái sử dụng hơn cho token được đóng gói, Pendle là trường hợp thành công nhất—nó đã tách vốn token (PT) và lợi tức token (YT) từ token sinh lãi và được áp dụng rộng rãi trong hệ sinh thái DeFi. Trong thời kỳ bùng nổ NFT năm 2022, ngành cũng đã thực hiện nhiều nỗ lực “phân mảnh”, chẳng hạn như phân tách NFT thành các phần đồng nhất để đạt được quyền sở hữu một phần.
• Xu hướng chính: Khi DeFi ngày càng trưởng thành, dự kiến sẽ có nhiều giao thức chuyển đổi các sản phẩm tài chính cấu trúc truyền thống thành các sản phẩm gốc crypto. Việc thực hiện công nghệ cho loại bể vốn này có độ khó cao nhất, và thường gặp thách thức trong giao tiếp và hợp tác với người dùng.

Quản lý kho bạc và chiến lược lợi nhuận

Từ góc độ giao thức, lợi nhuận từ nhiều quỹ là độc lập với nhau, nhưng có sự liên kết thông qua việc đóng gói token. Người dùng làm thế nào để dễ dàng quản lý tất cả những token được đóng gói và quỹ này để tối ưu hóa lợi nhuận? Câu trả lời nằm ở “chiến lược”.

Từ năm 2019 đến 2022, người dùng cần tự phát hiện và quản lý các chiến lược xuyên token, xuyên quỹ. Một số chiến lược phổ biến bao gồm “vay đòn bẩy” - chẳng hạn như gửi 100 USD ETH vào pool cho vay, vay 80 USD USDC, đổi USDC thành ETH rồi gửi lại để thu lợi nhuận bổ sung. Chiến lược này phải chịu rủi ro khi giá ETH giảm xuống dưới LTV kích hoạt thanh lý, nhưng chỉ cần lãi suất cho vay USDC thấp hơn lãi suất gửi ETH, có thể đạt được lợi nhuận. Việc tham gia vào các kho đào thường yêu cầu hoàn thành nhiều giao dịch đổi / gửi / staking. Để giải quyết vấn đề này, các nhà phát triển Solidity sẽ tổng hợp các cuộc gọi hàm này vào một hợp đồng riêng, người dùng chỉ cần ký một giao dịch để thiết lập vị thế - cơ chế này được gọi là “zap” (lần đầu xuất hiện trong DeFi Zap). Sau đó, các sản phẩm như Zapper, Instadapp, Defisaver phát triển nhiều hợp đồng zap cho mỗi giao thức mới ra mắt, như một cách “đánh chuột” để đối phó với sự lặp lại nhanh chóng. Xét về rủi ro an toàn, độ khó triển khai loại hợp đồng này cũng rất cao - bạn có thể hiểu cấu trúc của Defisaver để thấy được sự phức tạp của nó. Như đã dự đoán, không có đội ngũ nào có thể theo kịp nhịp độ của tất cả các giao thức / phiên bản / kho DeFi mới. Ngày nay, các sản phẩm như vậy dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ (như công cụ quản lý đòn bẩy đã đề cập, hoặc các công cụ quản lý danh mục / ETF như Reserve, Glider.fi), trải nghiệm người dùng đã được cải thiện gấp 10 lần so với năm 2020.

Do đó, việc để người dùng gửi tài sản vào kho lưu trữ “quản lý các loại zap” (và gọi zap là “chiến lược”) trở thành lựa chọn tự nhiên. Hiện tại, hầu hết các kho lưu trữ tuân theo tiêu chuẩn ERC4626, tiêu chuẩn này bao gồm các yếu tố cốt lõi sau:

1. Người dùng: Gửi một loại token vào kho bạc, nhận token được đóng gói đại diện cho tỷ lệ phần trăm của tất cả token trong kho bạc - tỷ lệ này bao gồm tất cả lợi nhuận có thể được đổi lại bất cứ lúc nào trong kho bạc.
2. Chức năng quản lý chiến lược: Các hàm trong kho dùng để quản lý “chiến lược”, những chiến lược này chịu trách nhiệm chuyển đổi token và điều chỉnh vị thế (đôi khi các hàm này được gọi là “adapter”, vì cần tùy chỉnh logic để phù hợp với các giao thức và quỹ cụ thể).
3. Người quản lý (Curator): Chịu trách nhiệm định nghĩa và thực hiện các chiến lược lâu dài, cũng như thêm / loại bỏ token.

Giống như tất cả các tiêu chuẩn ERC, nhiều tiêu chuẩn mở rộng đã được phát triển dựa trên tiêu chuẩn cơ bản ERC4626 (chẳng hạn như ERC7540). Một số tiêu chuẩn mở rộng chưa hình thành tiêu chuẩn thống nhất, mà là riêng cho các giao thức, chẳng hạn như bộ chuyển đổi trong Morpho Vault V2.

Chiến lược kho hiện tại tương đối tương tự: Kho sẽ gửi token vào một nhóm cho vay / thanh khoản, hầu hết các chiến lược không sử dụng hoặc chỉ sử dụng một lượng nhỏ đòn bẩy. Trường hợp tốt nhất cho kho quản lý thủ công là Morpho - nhà quản lý kiểm soát các hạn mức và dòng tiền của các thị trường khác nhau để thực hiện chiến lược; Yearn và Lagoon cũng là những ví dụ chất lượng. Ngoài ra, còn có các giao thức kho tự động như Sommelier, Beefy, cũng như các sản phẩm như kho Hyperliquid hỗ trợ các chiến lược giao dịch. Ngành công nghiệp hiện đang trong giai đoạn khám phá, các nhóm đang nỗ lực xây dựng “kho linh hoạt bao trùm nhiều quỹ / token nhất và có thể thực hiện và quản lý chiến lược trong đó.”

Lấy ví dụ về kho Morpho, cấu trúc lợi nhuận của người dùng (người gửi tiền) như sau:

Kho Morpho “phí gốc” đến từ phần trăm sử dụng của các hồ vay cơ sở trong các cấu hình khác nhau; Token MORPHO và SEAM là những phần thưởng khuyến khích bổ sung; Người quản lý kho thu phí hoa hồng hiệu suất cao 15%.

Hiện tại, kho bạc đang gặp vấn đề về tính minh bạch: người dùng thường không thể hiểu được các chiến lược thực thi cơ bản của nó. Nhóm Herd đang nỗ lực giải quyết vấn đề này và sẽ giới thiệu các tính năng liên quan trong thời gian tới. Xin hãy cẩn thận với việc gửi tiền vào kho bạc có lợi suất cao.

Kết hợp nội dung đã học ở trên, lấy đồng stablecoin USDe của Ethena làm ví dụ, có thể liên kết tất cả các yếu tố trong vòng quay token, tạo thành sơ đồ quy trình như sau:

Mỗi một quỹ, token được đóng gói và kho bạc đều đang gia tăng giá trị cho token USDe cơ bản; với sự phát triển của Ethena, hệ sinh thái sẽ thúc đẩy việc xây dựng các quỹ và kho bạc phức tạp hơn. Tất cả những điều này sẽ tạo ra nhu cầu đúc thêm USDe.

Rõ ràng, bên phát hành token muốn kiểm soát tối đa lợi nhuận từ vòng quay này. Do đó, việc bên phát hành tự mình triển khai kho bạc ngày càng trở nên phổ biến, chẳng hạn như Perena và Midas (độ an toàn của chúng vẫn cần được quan sát, hiện tại chỉ thấy một vài đề cập rời rạc).

Tóm tắt suy nghĩ

Nếu bạn có thể đọc đến đây, trước tiên hãy cảm ơn bạn vì vẫn sẵn sàng đọc sâu trong thời đại AI - bây giờ bạn đã có thể hiểu rõ hơn về quá trình phát triển và logic cốt lõi của DeFi. Trong tương lai, khi nghe người khác thảo luận về token hoặc pool tài chính, bạn sẽ biết cách phân tích mạng lưới liên kết giữa các token, pool tài chính và kho bạc, để tiến hành những cuộc thảo luận có chiều sâu hơn.

Cần lưu ý rằng, bài viết này không đề cập đến nhiều khái niệm và sự khác biệt chi tiết cơ bản liên quan đến rủi ro hoạt động của token, quỹ thanh khoản và kho bạc. Những rủi ro này thường có liên quan đến việc định giá token giữa các giao thức, vấn đề oracle (tổng hợp dữ liệu giá ngoài chuỗi / kết quả tính toán, như một nguồn đáng tin cậy để định giá token trên chuỗi) - khuyên bạn nên tham khảo tài liệu liên quan để hiểu về cơ chế oracle hiện có. Ngoài ra, cũng cần chú ý đến giá trị có thể khai thác tối đa (MEV) và vấn đề robot săn lùng.