Sàn giao dịch Vạn Vật

Lời giới thiệu

Trong nhiều năm qua, Coinbase đã được gán cho nhiều danh hiệu: doanh nghiệp đại diện cho quản lý tiền mã hóa tại Mỹ, lựa chọn hàng đầu cho nhà đầu tư cá nhân và cổ phiếu tiền mã hóa có tiềm năng tăng trưởng mơ ước. Khi tôi nghiên cứu sâu về kết quả kinh doanh quý của họ tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, tôi nhận thấy lợi thế lớn nhất của Coinbase không nằm ở chính hoạt động giao dịch, mà ở hệ sinh thái mà họ xây dựng và dòng chảy giá trị mà họ thúc đẩy trong hệ sinh thái đó.

Sau 13 năm ra mắt nhằm đơn giản hóa việc mua bán Bitcoin, công ty đã biến lượng khách hàng khổng lồ, tài sản lưu ký và khả năng tuân thủ thành các kênh phân phối mạnh mẽ. Mặc dù hoạt động giao dịch tiền mã hóa đã chuyển từ nhà đầu tư cá nhân sang tổ chức trong hai năm qua, Coinbase vẫn liên tục mở rộng thị trường tiềm năng của mình thông qua một loạt các sản phẩm mới như giao dịch spot, phái sinh, dịch vụ lưu ký và ứng dụng Base (TAM).

Công ty gọi tầm nhìn này là “Sàn giao dịch vạn vật” (Everything Exchange). Trong phân tích ngày hôm nay, tôi sẽ khám phá cách các hoạt động đa dạng của Coinbase phối hợp để thực hiện tầm nhìn này.

Bây giờ hãy đi vào nội dung chính.

Từ sàn giao dịch đến hệ sinh thái

Doanh thu từ giao dịch tiền mã hóa thường biến mất theo chu kỳ thị trường gấu, nhưng hiện nay đã trở thành một phần trong hệ thống đa sản phẩm ngày càng phát triển của Coinbase.

Trong quý thứ ba năm 2025, công ty đạt doanh thu ròng 1.79 tỷ USD, tăng gần 60% so với cùng kỳ. Cùng kỳ, do hoạt động giao dịch phục hồi, doanh thu từ giao dịch tăng hơn 80% so với cùng kỳ, trong khi doanh thu từ các dịch vụ đăng ký định kỳ và dịch vụ tăng khoảng một phần ba.

Tuy nhiên, điều tôi quan tâm không phải là Coinbase kiếm được bao nhiêu tiền, mà là họ kiếm tiền như thế nào.

Coinbase thu lợi từ từng tầng của hệ sinh thái tiền mã hóa mà họ kết nối, bao gồm phí lưu ký tài sản tổ chức, lợi nhuận từ số dư USDC và chênh lệch giá phái sinh thanh toán. Giao dịch từng là hoạt động cốt lõi của Coinbase, nay đã trở thành cổng vào cho các dịch vụ mở rộng của họ, bao gồm lưu ký, stablecoin, thanh toán và phái sinh.

Công ty gọi cấu trúc mới này trong báo cáo tài chính là “Sàn giao dịch vạn vật” (Everything Exchange). Ban đầu, tôi nghĩ đây chỉ là một chiêu marketing, nhưng đằng sau đó là ý tưởng đơn giản: các kênh phân phối là chiến lược phòng thủ mới của Coinbase.

Vào tháng 8, Coinbase đã mua lại Deribit, nền tảng quyền chọn tiền mã hóa lớn nhất thế giới, với giá 1.2 tỷ USD, điều này thể hiện rõ chiến lược đó.

Giao dịch này đã xây dựng cầu nối cho sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Mỹ tiếp cận thị trường phái sinh toàn cầu, vốn lâu nay vẫn nằm ngoài phạm vi pháp lý của Mỹ. Các công ty niêm yết tại Mỹ giờ đây có thể thực hiện thanh toán và thanh lý giao dịch spot cùng trên một nền tảng.

Giao dịch này đã thúc đẩy đáng kể sự phát triển của mảng dịch vụ tổ chức của Coinbase. Chỉ trong sáu tuần sau khi mua lại, công ty Hà Lan này đã đóng góp thêm 52 triệu USD vào doanh thu quý của Coinbase. Khoảng 40% doanh thu từ giao dịch tổ chức, trong khi doanh thu từ các giao dịch này đã tăng gấp đôi từ 55 triệu USD lên 135 triệu USD so với cùng kỳ năm ngoái.

Trò chơi Stablecoin

Deribit mở rộng công cụ bằng cách thêm quyền chọn và hợp đồng tương lai, trong khi USDC mang lại sự ổn định về dòng tiền.

Khi lượng USDC lưu hành đạt đỉnh kỷ lục 74 tỷ USD, Coinbase cũng ghi nhận lượng USDC nắm giữ trên nền tảng đạt mức kỷ lục 15 tỷ USD. Doanh thu từ stablecoin tăng 44% lên 354 triệu USD, trở thành nguồn thu lớn nhất trong danh mục đăng ký và dịch vụ.

Thông qua Base và API thanh toán mới, Coinbase cho phép doanh nghiệp tích hợp trực tiếp USDC vào các ứng dụng của họ để gửi tiền, thanh toán và luân chuyển vốn.

Toàn bộ hạ tầng stablecoin và dòng chảy vốn này đã biến Coinbase thành một ngân hàng thanh toán trên chuỗi. Những lợi ích mang lại rất lớn: số dư stablecoin có thể sinh lợi, mở rộng mạng lưới người dùng, và giữ chân khách hàng qua sự tiện lợi. Khác với biến động của giao dịch, lợi nhuận từ USDC sẽ tăng theo tỷ lệ chấp nhận. Mỗi nhà phát triển dùng Base hoặc thương nhân tích hợp USDC đều làm tăng lượng lưu thông của Coinbase.

Yếu tố niềm tin

Niềm tin là tài sản khó mở rộng nhất, nhưng Coinbase đã sao chép thành công mô hình này trong hoạt động lưu ký của mình.

Trong quý trước, tổng tài sản lưu ký (AUC) của Coinbase đạt 3000 tỷ USD, tăng 60% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ dòng vốn ETF mạnh mẽ và các doanh nghiệp tích cực nắm giữ tài sản số (DAT). Hiện tại, Coinbase cung cấp dịch vụ lưu ký cho hơn 80% BTC và ETH trong ETF spot của Mỹ. Khi các tổ chức như BlackRock, Fidelity và ARK Invest tạo hoặc rút lại các quỹ, các tài sản này được giao dịch qua kho bạc của Coinbase, và phí dịch vụ này góp phần vào doanh thu của họ.

Doanh thu từ dịch vụ lưu ký chiếm chưa đến 8% tổng doanh thu của Coinbase, nhưng giá trị chiến lược của nó rất lớn. Lưu ký giúp xây dựng niềm tin, từ đó mở rộng phạm vi phân phối và giữ chân khách hàng.

Các khách hàng lưu ký này cũng có khả năng thử nghiệm các sản phẩm mới của Coinbase, bao gồm phái sinh và thanh toán USDC. Việc mua lại Echo mới đây sẽ giúp củng cố yếu tố niềm tin này, vì khách hàng của họ giờ đây có thể phát hành, giao dịch và lưu trữ token trong cùng một khung pháp lý tuân thủ.

Lưu ký tạo ra sự gắn bó lâu dài. Tôi cho rằng đây chính là hàng rào vô hình để thực hiện tầm nhìn “Sàn giao dịch vạn vật”.

Tiến trình sinh lợi

Khi nhìn từ góc độ vĩ mô về sự thay đổi trong cấu trúc doanh thu của Coinbase về số lượng và chất lượng, hành trình hướng tới tầm nhìn “Sàn giao dịch vạn vật” của Coinbase trở nên thuyết phục hơn.

Năm 2021, gần 90% doanh thu của Coinbase đến từ chênh lệch giá giao dịch. Hiện nay, gần 40% doanh thu đến từ phí lưu ký, lợi nhuận stablecoin và phần thưởng blockchain, các nguồn thu nhập định kỳ. Mặc dù doanh thu vẫn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ thị trường, nhưng các chu kỳ này không còn quyết định sự tồn tại của họ nữa.

Các sản phẩm mới mà Coinbase ra mắt gần đây đều mang lại doanh thu bổ sung. Đây chính là lợi ích của việc tận dụng các kênh phân phối để mở rộng các dòng sản phẩm mới cho doanh nghiệp.

Tôi thích tầm nhìn “Sàn giao dịch vạn vật” vì nó không cố gắng xây dựng một danh mục sản phẩm rối rắm; điều đó dễ hơn. Tôi thấy ý nghĩa của nó vì nó xem tiền mã hóa như một không gian mà mọi người sẵn sàng gắn bó, miễn là bạn cung cấp một hệ sinh thái sản phẩm có thể kết nối hoặc tạo ra giá trị một cách tự nhiên.

Lưu ký và stablecoin thu hút tổ chức và nhà phát triển, trong khi Base đưa nền kinh tế sáng tạo lên chuỗi. Deribit cung cấp thị trường đòn bẩy. Chúng tạo thành một mạng lưới hạ tầng chứ không chỉ đơn thuần là sàn giao dịch, và Coinbase chính là lợi nhuận từ mạng lưới này trong các lĩnh vực khác nhau của cấu trúc vốn tiền mã hóa.

Mạng lưới sản phẩm rộng lớn của Coinbase hiện diện khắp nơi, giúp họ trở thành trụ cột phân phối cho toàn ngành tiền mã hóa.

Trong tương lai, Coinbase đã cho biết có ý định mở rộng kiến trúc “Sàn giao dịch vạn vật” ra ngoài các tài sản hiện tại.

Trong cuộc họp báo cáo tài chính tuần trước, CEO Brian Armstrong thừa nhận rằng tầm nhìn của công ty là trung tâm của “bức tranh ghép tiếp theo” mà họ đang xây dựng, bao gồm thị trường dự đoán và đưa tài sản lên chuỗi. Chúng ta sẽ phải chờ đến hội nghị giới thiệu sản phẩm của Coinbase vào tháng 12 để biết thêm chi tiết.

Tôi nhận thấy tiềm năng đầy hứng khởi của Coinbase. Nếu họ có thể vận hành các thị trường dự đoán trên nền tảng Base, kết quả có thể được token hóa, thanh toán bằng USDC và lưu trữ trong hạ tầng của Coinbase, tất cả đều trong cùng một khung pháp lý đáng tin cậy.

Nếu thực hiện thành công, điều này sẽ giúp Coinbase phát triển từ một nền tảng giao dịch tài sản thành một nền tảng cung cấp thông tin giao dịch, qua đó khẳng định khả năng phân phối của mình một lần nữa.

Điều khiến Coinbase đáng lo ngại là phần lớn doanh thu của họ phụ thuộc vào một số trụ cột có độ biến động cao. Quý này, khoảng 20% tổng doanh thu của họ đến từ lợi nhuận USDC, liên kết với lãi suất trái phiếu ngắn hạn. Nếu lãi suất giảm 1 điểm phần trăm, doanh thu ổn định của quý có thể giảm khoảng 70 triệu USD.

Coinbase cho biết kiến trúc của họ được thiết kế để đa dạng hóa, nhưng các quý tới sẽ cho thấy liệu sự đa dạng này có thực sự mang lại lợi ích khi các lĩnh vực kinh doanh chính không đạt kết quả mong đợi hay không.