Áp lực thanh khoản trong hệ thống tiền tệ Mỹ tái xuất hiện: Thị trường repo thắt chặt và dự trữ khan hiếm

Giới thiệu: Sự tái hiện của sự thu hẹp thanh khoản

Vào tháng 11 năm 2025, hệ thống tài chính Mỹ một lần nữa xuất hiện dấu hiệu áp lực thanh khoản, đặc biệt là sự biến động của thị trường repo đã trở thành tâm điểm chú ý. Thị trường repo, như là “đường ống” cốt lõi của hệ thống tiền tệ Mỹ, có khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 30 nghìn tỷ USD, là kênh tài chính quan trọng cho ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ và quỹ phòng hộ. Gần đây, chênh lệch lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm (SOFR) và lãi suất dư thừa của Cục Dự trữ Liên bang (IORB) đã mở rộng lên trên 14 điểm cơ bản, đạt mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng thanh khoản do đại dịch vào năm 2020. Hiện tượng này không phải là sự kiện đơn lẻ, mà liên quan chặt chẽ đến quá trình thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang, sự biến động của số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) cũng như sự tích lũy giao dịch cơ sở có đòn bẩy cao.

Theo dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang New York, tính đến ngày 12 tháng 11 năm 2025, giá trị trung bình của SOFR là 3.98644%, cao hơn khoảng 8.6 điểm cơ bản so với IORB (3.90%). Sự mở rộng của chênh lệch này cho thấy chi phí mà ngân hàng phải trả để có được vốn qua đêm đang gia tăng, thanh khoản chuyển từ “dồi dào” sang “đầy đủ” thậm chí là đến điểm “khan hiếm”. Những phát biểu liên tiếp từ các quan chức của Cục Dự trữ Liên bang càng củng cố thêm mối lo ngại này: từ những bình luận bất thường của Chủ tịch Jerome Powell, đến những cảnh báo từ các giám đốc tài khoản thị trường mở hệ thống (SOMA) trước và hiện tại, cơ quan tiền tệ đang theo dõi chặt chẽ các rủi ro tiềm ẩn. Nếu áp lực kéo dài, có thể buộc Cục Dự trữ Liên bang phải khởi động lại việc mua tài sản để duy trì sự ổn định tài chính.

Bài viết này sẽ dựa trên dữ liệu mới nhất và báo cáo chính thức, phân tích nguyên nhân của áp lực trên thị trường mua lại, dòng thời gian chính, tác động của các giao dịch liên quan và ý kiến của những người tham gia thị trường. Thông qua phân tích khách quan, tiết lộ tác động tiềm tàng của hiện tượng này đối với hệ thống tài chính của Mỹ cũng như toàn cầu.

Nguyên nhân áp lực thị trường mua lại: QT, TGA và áp lực kép từ tài chính công

Chức năng cốt lõi của thị trường mua lại là cung cấp tài trợ đảm bảo ngắn hạn, chủ yếu bằng trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản thế chấp. Đến năm 2025, áp lực trên thị trường này đến từ sự chồng chéo của nhiều yếu tố. Đầu tiên, việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu giảm tài sản vào tháng 6 năm 2022 đã làm giảm quy mô bảng cân đối kế toán khoảng 2,19 nghìn tỷ USD. Tính đến tháng 11 năm 2025, tổng tài sản của Fed giảm xuống khoảng 6,8 nghìn tỷ USD, số dư dự trữ của ngân hàng giảm từ đỉnh 3,5 nghìn tỷ USD xuống còn 2,85 nghìn tỷ USD. Sự giảm bớt này đã trực tiếp làm giảm nguồn cung thanh khoản trong hệ thống, dẫn đến nhu cầu vay mượn của ngân hàng trên thị trường mua lại tăng vọt.

Thứ hai, sự biến động bất thường của số dư tài khoản chính phủ (TGA) đã làm trầm trọng thêm việc rút thanh khoản. TGA là “tài khoản tiền gửi không kỳ hạn” của Bộ Tài chính tại Cục Dự trữ Liên bang, được sử dụng để quản lý thu nhập thuế và chi tiêu của chính phủ. Vào năm 2025, do chính phủ đóng cửa dẫn đến việc trì hoãn chi tiêu, số dư TGA đã tăng vọt từ khoảng 890,8 tỷ USD vào cuối tháng 9 lên 924,9 tỷ USD vào ngày 3 tháng 11, tăng khoảng 137,1 tỷ USD so với tuần trước. Mỗi khi số dư TGA tăng thêm 100 tỷ USD, tương đương với việc rút khỏi hệ thống ngân hàng một lượng dự trữ tương đương, càng đẩy cao lãi suất repo. Báo cáo của Cục Dự trữ Liên bang New York cho thấy, quá trình tái xây dựng TGA đã khiến tỷ lệ dự trữ/GDP giảm từ đỉnh dịch 15% xuống khoảng 8%, gần mức cảnh báo lịch sử.

Ngoài ra, việc mở rộng thâm hụt ngân sách và sự gia tăng đột biến trong phát hành trái phiếu chính phủ là một động lực quan trọng khác. Trong năm tài chính 2025, thâm hụt liên bang của Mỹ đạt 1,8 nghìn tỷ USD, chiếm 6% GDP. Để tài trợ cho khoảng thiếu này, Bộ Tài chính đã phát hành một lượng kỷ lục trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), dự kiến quy mô phát hành trong tháng 11 sẽ vượt quá 1 nghìn tỷ USD. Những khoản nợ ngắn hạn này cần được tài trợ thông qua thị trường repo, nhưng việc giảm dự trữ ngân hàng đã khiến các nhà phân phối (primary dealers) khó có thể hấp thụ toàn bộ nguồn cung, từ đó đẩy giá SOFR lên cao.

Dữ liệu mới nhất cho thấy, vào ngày 5 tháng 11 năm 2025, chênh lệch SOFR-IORB đạt 22 điểm cơ bản, gấp đôi so với tháng trước. Lãi suất repo ba bên (TGCR) cũng đã chuyển từ trung bình dưới 8-9 điểm cơ bản so với IORB vào tháng 9, sang cao hơn một chút so với IORB vào tháng 10. Những chỉ số này phản ánh rằng thanh khoản đã chuyển từ “dự trữ dồi dào” (abundant reserves) sang “dự trữ đầy đủ” (ample reserves), gây ra một số ma sát.

Thời gian: Từ bình luận của Powell đến cảnh báo của giám đốc SOMA

Sự biến đổi áp lực thị trường mua lại có thể được truy nguyên đến tháng 10 năm 2025, tạo thành một dòng thời gian rõ ràng, làm nổi bật sự hình thành đồng thuận bên trong Cục Dự trữ Liên bang.

• 14 tháng 10 năm 2025

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell đã phát biểu tại hội nghị của Hiệp hội Kinh tế Kinh doanh Quốc gia (NABE), hiếm khi đề cập đến thị trường repo và chênh lệch SOFR. Ông chỉ ra rằng, “điều kiện thanh khoản đang dần thắt chặt, bao gồm lãi suất repo tăng cao tổng thể, cũng như áp lực rõ ràng nhưng tạm thời vào những ngày cụ thể.” Powell nhấn mạnh rằng Cục Dự trữ Liên bang đang theo dõi nhiều chỉ số để xác định thời điểm kết thúc QT. Những bình luận này khác với những phát biểu thông thường về chính sách vĩ mô, ám chỉ rằng hệ thống tiền tệ đã xuất hiện nguy cơ. Thị trường hiểu rằng QT có thể kết thúc sớm hơn vào tháng 1 năm 2026.

• 15 tháng 10 năm 2025

Cục Dự trữ Liên bang đã phát hành báo cáo “Theo dõi giao dịch trái phiếu chính phủ xuyên biên giới” (FEDS Notes), tiết lộ rằng các quỹ đầu cơ đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ qua giao dịch cơ sở kể từ năm 2022, chiếm 40% tổng lượng phát hành trái phiếu chính phủ trong cùng kỳ. Báo cáo chỉ ra rằng giao dịch này đã bị đóng một phần vào tháng 3 năm 2020 do “áp lực đáng kể” trên thị trường repo, nhưng quy mô đã vượt qua đỉnh điểm năm 2019-2020 trong những năm gần đây, với tỷ lệ đòn bẩy lên tới 50:1 đến 100:1, tổng khối lượng khoảng 1,8 nghìn tỷ USD. Quy mô trái phiếu chính phủ mà các quỹ đầu cơ ở Quần đảo Cayman nắm giữ có thể cao hơn 1,4 nghìn tỷ USD so với dữ liệu chính thức. Điều này giải thích bối cảnh cho bình luận của Powell cách đây hai ngày: giao dịch cơ sở phụ thuộc vào tài chính repo, nếu SOFR tăng cao, có thể dẫn đến việc thanh lý cưỡng bức và bán tháo trái phiếu chính phủ.

• 31 tháng 10 năm 2025

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Dallas, Lorie Logan (cựu giám đốc SOMA) đã phát biểu tại một hội nghị ngân hàng rằng, “Nếu tỷ lệ lãi suất repo không hạ nhiệt, việc mua tài sản phải trở lại.” Logan nhấn mạnh rằng, việc SOFR gần đây cao hơn IORB không phải là “một dị thường tạm thời”, mà là tín hiệu cho sự thay đổi điều kiện dự trữ. Cô ủng hộ việc kết thúc QT để tránh biến động thị trường. Là cựu lãnh đạo SOMA, quan điểm của Logan có trọng lượng, cô cũng đề xuất chuyển mục tiêu điều hành của FOMC từ tỷ lệ lãi suất liên bang sang TGCR để phản ánh tốt hơn động lực của thị trường repo.

• 12 tháng 11 năm 2025

Phó Giám đốc điều hành của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Roberto Perli (hiện là Giám đốc SOMA), đã thẳng thắn nói tại Hội nghị Thị trường Trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ năm 2025 rằng, “dự trữ không còn dồi dào nữa”. Ông chỉ ra rằng việc SOFR tăng cao, việc sử dụng SRF gia tăng và sự thay đổi độ co giãn của đường cầu dự trữ đều cho thấy dự trữ đã gần đạt đến mức “đầy đủ”. Perli dự đoán rằng, Cục Dự trữ Liên bang “không cần phải chờ đợi quá lâu” để khởi động việc mua tài sản nhằm duy trì thanh khoản. Điều này phù hợp với quan điểm của Logan, củng cố sự cấp bách của việc chuyển hướng chính sách.

Thời gian này không phải là sự trùng hợp, mà là phản ứng theo thời gian thực của Cục Dự trữ Liên bang đối với các chỉ số thanh khoản. Trên nền tảng X (trước đây là Twitter), nhà phân tích @BullTheoryio đã đăng bài vào ngày 1 tháng 11 rằng, “áp lực thanh khoản tái xuất hiện, tương tự như quý 3/4 năm 2019, có thể buộc Cục Dự trữ Liên bang khởi động lại QE”. Các cuộc thảo luận tương tự đã xuất hiện lặp đi lặp lại trong các bài đăng của @GlobalMktObserv và @TheBubbleBubble, phản ánh sự đồng thuận của thị trường về rủi ro hệ thống.

Rủi ro mở rộng giao dịch cơ bản: Nguy cơ từ 1,8 triệu tỷ đô la mở rộng đòn bẩy

Giao dịch cơ bản là bộ khuếch đại áp lực thị trường mua lại. Giao dịch này liên quan đến việc các quỹ đầu cơ mua vào trái phiếu chính phủ trên thị trường giao ngay và bán khống hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ, tận dụng những chênh lệch giá nhỏ giữa hai loại. Tài trợ đòn bẩy chủ yếu được thực hiện thông qua thị trường mua lại, với tài sản thế chấp là chính trái phiếu chính phủ. Báo cáo của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy, trong giai đoạn 2022-2024, các quỹ đầu cơ ở Quần đảo Cayman đã mua 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ thông qua giao dịch này, với tỷ lệ đòn bẩy rất cao.

Bài học lịch sử sâu sắc: Vào tháng 3 năm 2020, giao dịch cơ bản đã bị đóng một phần do áp lực mua lại, dẫn đến cú sốc lớn trên thị trường trái phiếu chính phủ, và Cục Dự trữ Liên bang đã khẩn cấp bơm Thanh khoản. Quy mô hiện tại lớn hơn nhiều - tổng khối lượng mở là 1,8 triệu tỷ đô la Mỹ, chiếm gần một nửa trong số trái phiếu chính phủ đã mua. Nếu chênh lệch SOFR tiếp tục mở rộng, chi phí tài chính gia tăng có thể dẫn đến việc đóng các vị thế liên hoàn: các quỹ bán tháo 1,8 triệu tỷ đô la Mỹ trái phiếu chính phủ giao ngay, đồng thời bổ sung các vị thế tương lai, làm gia tăng thêm lợi suất.

Người dùng X @infraa_ đã đăng bài tóm tắt vào ngày 13 tháng 11: “Quy mô giao dịch cơ bản đã vượt quá mức đỉnh năm 2019-2020, áp lực mua lại có thể gây ra việc bán tháo trái phiếu chính phủ trị giá 1.8 triệu tỷ đô la”. Các tổ chức như Citigroup và Barclays cảnh báo, giao dịch này không phải là “ngoại lệ một lần”, mà là rủi ro cấu trúc.

Phản ứng công cụ của Cục Dự trữ Liên bang: Sử dụng SRF và chỉ số dự trữ

Để đối phó với áp lực, cơ sở tái cấp vốn thường xuyên (SRF) của Cục Dự trữ Liên bang đã trở thành một bộ đệm quan trọng. SRF cho phép các nhà giao dịch chính sử dụng trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp để vay tiền qua đêm từ Cục Dự trữ, với tỷ lệ đấu thầu tối thiểu là mức giới hạn lãi suất quỹ liên bang (4,00%). Vào ngày 31 tháng 10 năm 2025, các ngân hàng đã vay kỷ lục 50,35 tỷ USD từ SRF, vào ngày 3 tháng 11 là 22 tỷ USD, và vào ngày 4 tháng 11 giảm xuống còn 4,8 tỷ USD. Tổng cộng trong năm ngày khoảng 125 tỷ USD đã được bổ sung. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang New York, John Williams, cho biết SRF “đã thực hiện nhiệm vụ của mình”, nhưng sự gia tăng sử dụng phản ánh sự khan hiếm dự trữ.

Chỉ số dự trữ xác nhận sự thắt chặt thêm: Tỷ lệ dự trữ ngân hàng trên tổng cung tiền (M2) giảm xuống 13%, gần với mức trước khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, khi đó đã dẫn đến sự sụp đổ của ba ngân hàng lớn như Silicon Valley Bank. Số dư giao dịch ngược (ON RRP) gần như bằng không, chỉ tăng nhẹ lên 52 tỷ USD vào cuối quý. Chênh lệch lãi suất quỹ liên bang (EFFR) và lãi suất của IORB là -7 điểm cơ bản, nhưng chênh lệch SOFR-EFFR mở rộng, cho thấy thị trường không có tài sản đảm bảo cũng bị ảnh hưởng.

Nhận định thị trường: Từ lo ngại đến kỳ vọng chính sách

Phát biểu của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang đã gây ra nhiều cuộc thảo luận. Logan và Perry nhấn mạnh rằng, dự trữ “không còn dư dả” có thể cần mua tài sản. CEO của JPMorgan, Jamie Dimon, cảnh báo rằng “thị trường trái phiếu đang xuất hiện rạn nứt”. Trên nền tảng X, @ZegoodBanker chỉ ra rằng, “QT + phát hành T-bill kỷ lục = áp lực thanh khoản, Fed có thể cần hành động”. @DarioCpx trích dẫn phát biểu của Logan, dự đoán rằng “việc đóng cửa trên 35 ngày sẽ làm tăng sự thắt chặt mua lại”.

Các tổ chức trên Phố Wall có sự khác biệt rõ rệt. Citigroup cho rằng áp lực “không phải nhất thời”, trong khi Barclays cho rằng “vẫn chưa thoát hiểm”. Các chiến lược gia của Goldman Sachs dự đoán rằng vào năm 2026, Cục Dự trữ Liên bang có thể chuyển sang “QE ẩn”. Tuy nhiên, những người lạc quan như @BullTheoryio tin rằng áp lực này tương tự như năm 2019, sẽ thúc đẩy việc bơm thanh khoản và sự phục hồi của tài sản.

Rủi ro và Triển vọng: Cú sốc hệ thống và Sự chuyển hướng chính sách

Nếu áp lực mua lại tiếp tục, có thể gây ra hiệu ứng domino: Việc thanh lý giao dịch cơ bản đẩy cao lợi suất trái phiếu chính phủ, làm gia tăng chi phí tài chính; sự khan hiếm dự trữ kiềm chế việc truyền dẫn tín dụng, làm trầm trọng thêm sự vỡ nợ của tiêu dùng và doanh nghiệp (tỷ lệ vỡ nợ thẻ tín dụng đã đạt 11.4%, tỷ lệ mua lại ô tô gần mức GFC). Rủi ro liên kết toàn cầu nổi bật: Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm gần đạt mức cao nhất trong 17 năm, chỉ số trái phiếu chủ quyền khu vực đồng euro đang đối mặt với cảnh báo “bùng nổ” từ IMF.

Nhìn về năm 2026, sau khi Cục Dự trữ Liên bang kết thúc QT vào ngày 1 tháng 12, có thể sẽ bắt đầu mua tài sản một cách từ từ, với mục tiêu duy trì tỷ lệ dự trữ/GDP trên 8%. Nhưng thách thức là cân bằng lạm phát (CPI vẫn vượt quá 2%) với thanh khoản. Đòn bẩy thị trường đang ở mức cao - nợ ký quỹ đạt 1,1 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục mới - làm tăng sự dễ bị tổn thương.

Tóm lại, áp lực từ thị trường mua lại là tín hiệu cảnh báo của hệ thống tiền tệ, xuất phát từ sự mất cân bằng cấu trúc. Phản ứng kịp thời của Cục Dự trữ Liên bang có thể giảm bớt cú sốc, nhưng nếu bỏ qua, nó sẽ trở thành khủng hoảng toàn diện. Nhà đầu tư cần cảnh giác với sự bất đối xứng về thanh khoản: trung tâm tài chính ổn định, trong khi nền kinh tế bên ngoài chịu áp lực.