Tại sao BTC lại trả lại toàn bộ mức tăng và alts thì đang chìm trong nước: sự thật đã nổi lên.

Nguồn: Retrospectively Obvious; Biên dịch: Jinse Caijing

Mọi người trong giới tiền điện tử đều đang chú ý đến những tiêu đề giống nhau:

• ETF đã được ra mắt
• Các doanh nghiệp trong nền kinh tế thực đang tích hợp stablecoin
• Thái độ của các cơ quan quản lý ngày càng thân thiện

Tất cả những gì chúng ta từng mong đợi, giờ đây đã trở thành sự thật.

Tại sao giá lại giảm?

Tại sao Bitcoin đã quay trở lại toàn bộ mức tăng, trong khi thị trường chứng khoán Mỹ năm nay lại tăng 15%–20%? Tại sao ngay cả khi “tiền điện tử không còn là lừa đảo” trở thành đồng thuận chủ đạo, những đồng coin yêu thích của bạn vẫn sa lầy trong nước?

Chúng ta hãy nói rõ về việc này.

sự chấp nhận ≠ giá tăng

Trong cộng đồng Twitter tiền điện tử có một giả định sâu sắc:

“Một khi các tổ chức tham gia, một khi quy định rõ ràng, một khi JPMorgan phát hành token… mọi thứ sẽ kết thúc, chúng ta sẽ cất cánh.”

Hiện nay, các tổ chức đã đến. Toutiao cũng đã thực hiện. Nhưng chúng ta vẫn dừng lại tại chỗ.

Vấn đề cốt lõi thực sự trong đầu tư chỉ có một:

Những lợi ích này đã được phản ánh trước vào giá chưa?

Đây luôn là điều khó phán đoán nhất. Nhưng hành vi thị trường đang truyền đạt một tín hiệu đáng lo ngại:

Chúng tôi đã có được tất cả những gì muốn - nhưng không thể thúc đẩy giá tăng lên.

Thị trường có thể thất bại không? Tất nhiên là có.

Nguyên nhân là gì? Bởi vì giá của hầu hết các tài sản tiền điện tử đã bị tách biệt nghiêm trọng với thực tế.

1,5 triệu tỷ USD…… giá trị thực sự nằm ở đâu?

Khi nhìn từ xa:

• Bitcoin tự lập một phong cách riêng - nó là biểu tượng đồng thuận hoàn hảo, giống như vàng. Giá trị thị trường của nó khoảng 1.9 triệu tỷ USD, trong khi giá trị thị trường của vàng khoảng 29 triệu tỷ USD. Chưa đến 10% giá trị thị trường của vàng. Là công cụ phòng ngừa và giá trị quyền chọn tiềm năng, logic của nó là rõ ràng.
• Ethereum, Ripple, Solana và tất cả các tài sản tiền điện tử khác cộng lại, chiếm khoảng 1.5 triệu tỷ đô la giá trị thị trường, nhưng nền tảng câu chuyện phía sau thì yếu hơn nhiều.

Ngày nay, không ai còn nghi ngờ nghiêm túc về tiềm năng của công nghệ này. Cũng rất ít người vẫn nghĩ rằng tất cả chỉ là một trò lừa đảo. Giai đoạn đó đã qua.

Nhưng tiềm năng không thể trả lời những vấn đề thực sự:

Một ngành chỉ có khoảng 40 triệu người dùng aktif, có thực sự đáng giá hàng nghìn tỷ đô la không?

Trong khi đó, có tin đồn rằng giá trị thị trường của OpenAI sẽ gần 1 nghìn tỷ USD, trong khi số lượng người dùng của nó gấp khoảng 20 lần toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử.

Hãy suy nghĩ kỹ về sự so sánh này.

Khoảnh khắc như thế này buộc chúng ta phải đối mặt với vấn đề thực sự:

Từ bây giờ, cách tốt nhất để có được sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử là gì?

Nhìn lại lịch sử: câu trả lời là cơ sở hạ tầng. Ethereum đầu tiên, Solana đầu tiên, tài chính phi tập trung (DeFi) đầu tiên.

Giao dịch đó thực sự đã có hiệu quả.

Nhưng hiện nay thì sao? Giá của hầu hết các tài sản kiểu này dường như mặc định rằng tỷ lệ sử dụng và phí giao dịch trong tương lai sẽ tăng gấp 100 lần. Định giá hoàn hảo, không có biên độ an toàn.

Thị trường không ngu ngốc, chỉ là tham lam

Chu kỳ này đã mang đến cho chúng ta tất cả những tiêu đề mà chúng ta mong muốn… nhưng một vài sự thật cũng nổi lên:

1. Thị trường không quan tâm đến câu chuyện của bạn - nó chỉ quan tâm đến sự chênh lệch giữa giá và cơ bản.

Nếu khoảng cách này tồn tại lâu dài, thị trường cuối cùng sẽ không còn hy vọng vào bạn nữa. Đặc biệt là khi bạn bắt đầu công bố dữ liệu doanh thu.

2. Tiền điện tử không còn là giao dịch phổ biến nhất nữa. Trí tuệ nhân tạo mới là điều đó.

Vốn đang theo đuổi động lượng. Đó là cách hoạt động của thị trường hiện đại. Hiện tại, trí tuệ nhân tạo là nhân vật chính tuyệt đối. Tiền điện tử không phải.

3. Doanh nghiệp tuân theo logic thương mại, chứ không phải ý thức hệ.

Stripe ra mắt Tempo chính là một tín hiệu cảnh báo. Có thể, các doanh nghiệp sẽ không chỉ vì nghe nói Ethereum là “máy tính thế giới” trên Bankless mà chọn sử dụng cơ sở hạ tầng chuỗi công khai. Họ sẽ đến nơi phù hợp nhất với lợi ích của mình.

Vì vậy, ngay cả khi Larry Fink (CEO của BlackRock) phát hiện ra rằng tiền điện tử không phải là một trò lừa đảo, tôi cũng không ngạc nhiên khi vị thế của bạn không tăng vọt.

Khi tài sản được định giá hoàn hảo, một câu nói vô tình của Powell, hoặc một biểu cảm tinh tế của Huang Renxun, đều có thể phá hủy toàn bộ logic đầu tư.

Tính toán đơn giản: Ethereum, Solana, và lý do tại sao “doanh thu” ≠ lợi nhuận

Chúng ta hãy tính toán sơ qua tình hình của các chuỗi công khai Layer 1 chính.

Đầu tiên là staking (lưu ý: đây không phải là lợi nhuận):

Solana：

Khoảng 419 triệu SOL được staking × Khoảng 6% tỷ lệ lợi nhuận ≈ Mỗi năm 25 triệu SOL

Tính theo mỗi đồng khoảng 140 đô la → Mỗi năm “phần thưởng” khoảng 3,5 tỷ đô la

Ethereum：

Khoảng 33,8 triệu ETH được staking × Khoảng 4% tỷ lệ lợi nhuận ≈ Mỗi năm 1,35 triệu ETH

Tính theo mỗi đồng khoảng 3100 USD → Mỗi năm “thưởng” khoảng 4,2 tỷ USD

Có người thấy dữ liệu staking thì nói:

“Nhìn kìa, người đặt cọc có thể nhận được lợi nhuận! Đây chính là việc nắm bắt giá trị!”

Không. Phần thưởng staking không phải là việc thu hút giá trị.

Chúng là phát hành token, pha loãng, là chi phí an toàn, không phải là lợi nhuận.

Giá trị kinh tế thực sự = Phí giao dịch người dùng trả + Tiền boa + Giá trị có thể rút tối đa (MEV). Đây mới là chỉ số gần nhất với “doanh thu” của một blockchain.

Từ góc độ này:

Ethereum đã tạo ra khoảng 2,7 tỷ đô la phí giao dịch vào năm 2024, đứng đầu tất cả các chuỗi công khai.

Solana gần đây đã thể hiện sự dẫn đầu về doanh thu mạng, thu về hàng trăm triệu đô la mỗi quý.

Vì vậy, tình hình hiện tại đại khái như sau:

• Giá trị thị trường của Ethereum khoảng 4000 tỷ USD, doanh thu hàng năm từ phí giao dịch + MEV khoảng 1-2 tỷ USD. Điều này tương đương với việc tính doanh thu “sòng bạc” theo chu kỳ đạt đỉnh, tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường (P/S) cao tới 200-400 lần.
• Vốn hóa thị trường Solana khoảng 750-800 tỷ USD, doanh thu hàng năm vượt quá 1 tỷ USD. Ước tính lạc quan, tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 20-60 lần (nhắc nhở: đừng lấy dữ liệu của tháng cao điểm để suy ra doanh thu hàng năm).

Dữ liệu này không chính xác. Cũng không cần phải chính xác. Chúng tôi không cần phải nộp tài liệu cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), chỉ muốn xem giá trị có bị điên rồ đến mức không có lý trí hay không.

Và điều này vẫn chưa chạm đến vấn đề thực sự:

Vấn đề cốt lõi là: đây không phải là doanh thu thường xuyên

Đây không phải là dòng doanh thu ổn định và cấp doanh nghiệp.

Chúng là dòng tiền lặp lại có chu kỳ cao, mang tính đầu cơ:

• Hợp đồng vĩnh viễn
• Meme coin
• Buộc thanh lý
• Đỉnh MEV
• Giao dịch ngắn hạn rủi ro cao

Trong thị trường bò, phí giao dịch và MEV tăng vọt. Trong thị trường gấu, chúng biến mất không dấu vết.

Đây không phải là doanh thu định kỳ từ phần mềm như một dịch vụ (SaaS). Đây là doanh thu từ sòng bạc kiểu Las Vegas.

Bạn sẽ không giao cho một doanh nghiệp chỉ kiếm lời khi có khách đông tại sòng bạc mỗi 3-4 năm một lần, một hệ số định giá giống như Shopify.

Tính chất kinh doanh khác nhau, hệ số định giá cũng nên khác nhau.

Quay lại “cơ bản”

Trong bất kỳ khung logic hợp lý nào:

Ethereum với giá trị thị trường hơn 4000 tỷ USD, hỗ trợ mức phí giao dịch chu kỳ cao từ 10-20 tỷ USD, cũng không được coi là một tài sản đầu tư “giá trị”.

Tỷ lệ giá trị thị trường từ 200-400 lần, kết hợp với sự giảm tốc độ tăng trưởng và sự phân chia giá trị của hệ sinh thái Layer 2. Ethereum không giống như một chính phủ liên bang có thể thu thuế toàn quốc; mà giống như một chính phủ liên bang chỉ có thể nhận thuế cấp bang, nhưng lại để cho các bang (Layer 2) chiếm phần lớn lợi nhuận.

Chúng tôi đã biến Ethereum thành một meme “máy tính thế giới”, nhưng hiệu suất dòng tiền hoàn toàn không tương xứng với cái giá này. Ethereum khiến tôi cảm thấy giống như Cisco: dẫn đầu ở giai đoạn đầu, nhưng định giá không phù hợp, và có thể không bao giờ đạt được đỉnh cao lịch sử của nó nữa.

So với điều đó, định giá tương đối của Solana không quá lố bịch - không phải là rẻ, nhưng cũng không đến mức phi lý.

Nó có giá trị thị trường từ 75-80 tỷ đô la, tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu hàng năm - ước tính lạc quan tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 20-40 lần.

Vẫn còn cao, vẫn còn mang tính đầu cơ. Nhưng so với Ethereum, có thể nói là “hơi rẻ”.

“Các đối tác hữu hạn (LP) thân mến, chúng tôi đã vượt trội hơn Ethereum - nhưng quỹ vẫn lỗ 80%.”

Hóa ra, chúng tôi đã coi dòng tiền kiểu casino như một khoản doanh thu phần mềm thường xuyên để định giá. Cảm ơn bạn đã tham gia.

Để mọi người hiểu rõ hơn về hệ số định giá này:

NVIDIA, cổ phiếu tăng trưởng được săn đón nhất toàn cầu, có tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) chỉ từ 40-45 lần (lưu ý: đây là tỷ lệ lợi nhuận, không phải doanh thu) - và nó sở hữu:

• Doanh thu thực tế
• Tỷ lệ lợi nhuận thực
• Nhu cầu doanh nghiệp toàn cầu
• Bán hợp đồng thường xuyên

các khách hàng ngoài sòng bạc tiền điện tử (chuyện thú vị: thợ mỏ tiền điện tử từng là động lực tăng trưởng thực sự đầu tiên của Nvidia)

Một lần nữa nhấn mạnh: Doanh thu từ các chuỗi công khai tiền điện tử này là doanh thu từ sòng bạc theo chu kỳ, chứ không phải là dòng tiền ổn định và có thể dự đoán.

Theo lý thuyết, hệ số định giá của các chuỗi công cộng này nên thấp hơn so với các công ty công nghệ - chứ không phải cao hơn.

Nếu toàn bộ ngành công nghiệp không thể chuyển đổi phí giao dịch từ giao dịch ngắn hạn mang tính đầu cơ sang giá trị kinh tế thực sự thường xuyên, thì hầu hết các tài sản sẽ phải đối mặt với việc định giá lại.

Chúng tôi vẫn đang ở giai đoạn đầu… nhưng không phải loại giai đoạn đầu đó

Sẽ có một ngày, giá cả sẽ trở lại với nền tảng cơ bản. Nhưng bây giờ chưa phải lúc.

Tình trạng hiện tại:

• Không có lý do cơ bản nào có thể hỗ trợ mức định giá siêu cao của hầu hết các token.
• Khi tách rời việc phát hành mã thông báo và khai thác airdrop, khả năng thu hút giá trị của nhiều mạng lưới sẽ không còn nữa.
• Hầu hết “lợi nhuận” đều gắn liền với hoạt động đầu cơ của các sản phẩm kiểu đánh bạc.

Chúng tôi đã xây dựng cơ sở hạ tầng cho phép chuyển tiền toàn cầu một cách ngay lập tức, 24/7 và với chi phí thấp… nhưng lại xác định trường hợp sử dụng tốt nhất là máy đánh bạc.

Tham lam ngắn hạn, lười biếng dài hạn.

Trích dẫn lời của Mark Randolph, đồng sáng lập Netflix: “Văn hóa không phải là những gì bạn nói, mà là những gì bạn thực sự làm.”

Đừng vừa nói về phi tập trung, vừa coi hợp đồng vĩnh viễn “屁币（Fartcoin）” với đòn bẩy 10 lần là sản phẩm chủ lực.

Chúng ta có thể làm tốt hơn.

Đây là cách duy nhất để chúng ta từ “sòng bạc ngách bị tài chính hóa quá mức” nâng cấp lên một ngành công nghiệp thực sự lâu dài.

Kết thúc của sự bắt đầu

Tôi không nghĩ rằng đây là sự kết thúc của tiền điện tử. Nhưng tôi tin rằng, đây là “kết thúc của sự khởi đầu”.

Chúng ta đã đầu tư quá nhiều vào cơ sở hạ tầng - hơn 100 tỷ đô la vào các chuỗi công khai, cầu nối giữa các chuỗi, Layer 2, và các dự án cơ sở hạ tầng - nhưng lại thiếu nghiêm trọng trong việc triển khai ứng dụng, phát triển sản phẩm và thu hút người dùng thực sự.

Chúng tôi luôn khoe khoang:

Số giao dịch mỗi giây (TPS)

Không gian khối

Kiến trúc Rollup phức tạp

Nhưng người dùng hoàn toàn không quan tâm đến những điều này. Họ quan tâm đến:

Có rẻ hơn không,

Có nhanh hơn không,

Có dễ sử dụng hơn không,

và liệu nó có thực sự giải quyết được vấn đề của họ hay không.

Quay trở lại dòng tiền.

Quay trở lại hiệu quả kinh tế đơn vị.

Trở về bản chất: Người dùng là ai? Chúng ta đang giải quyết vấn đề gì?

Tiềm năng tăng trưởng thực sự nằm ở đâu?

Hơn mười năm qua, tôi luôn rất lạc quan về tiền điện tử. Điều này chưa bao giờ thay đổi.

Tôi vẫn tin rằng:

Stablecoin sẽ trở thành kênh thanh toán mặc định.

Cơ sở hạ tầng mở và trung lập sẽ hỗ trợ tài chính toàn cầu từ phía sau.

Các doanh nghiệp sẽ áp dụng công nghệ này vì nó phù hợp với logic kinh tế chứ không phải là ý thức hệ.

Nhưng tôi không nghĩ rằng người chiến thắng lớn nhất trong thập kỷ tới sẽ là các chuỗi công khai Layer 1 hoặc Layer 2 hiện nay.

Nhìn lại lịch sử, những người chiến thắng trong mỗi chu kỳ công nghệ đều xuất hiện ở tầng tập hợp người dùng, chứ không phải ở tầng cơ sở hạ tầng.

Internet đã giảm chi phí tính toán/lưu trữ. Sự giàu có lại chảy về Amazon, Google, Apple - những công ty sử dụng dịch vụ cơ sở hạ tầng giá rẻ để phục vụ hàng tỷ người dùng.

Tiền điện tử cũng sẽ tuân theo logic tương tự:

• Không gian blockchain cuối cùng sẽ trở thành hàng hóa.
• Lợi ích biên của việc nâng cấp cơ sở hạ tầng đang ngày càng giảm dần.
• Người dùng luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi.
• Người tập hợp người dùng sẽ nắm bắt hầu hết giá trị.

Cơ hội lớn nhất hiện tại là tích hợp công nghệ này vào những doanh nghiệp đã có quy mô. Loại bỏ các kênh tài chính từ thời kỳ trước Internet, thay thế bằng cơ sở hạ tầng mã hóa ở những nơi thực sự có thể giảm chi phí và tăng hiệu quả - giống như Internet đã âm thầm nâng cấp tất cả các ngành từ bán lẻ đến công nghiệp, chỉ vì lợi ích kinh tế của nó không thể bị bỏ qua.

Các doanh nghiệp áp dụng Internet và phần mềm vì lý do hợp lý về kinh tế. Tiền điện tử cũng không phải là một ngoại lệ.

Chúng ta có thể chờ thêm mười năm, chờ đợi mọi thứ tự nhiên xảy ra.

Hoặc, chúng ta hãy bắt đầu hành động ngay bây giờ.

Cập nhật nhận thức

Vậy, chúng ta nên đi đâu?

• Công nghệ là khả thi.
• Tiềm năng là rất lớn.
• Chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu của ứng dụng thực tế.

Đã đến lúc đánh giá lại mọi thứ:

• Đánh giá giá trị mạng dựa trên tỷ lệ sử dụng thực tế và chất lượng phí giao dịch, chứ không phải dựa trên ý thức hệ.
• Không phải tất cả phí giao dịch đều giống nhau: Phân biệt giữa doanh thu thường xuyên và dòng tiền lặp lại.
• Người chiến thắng của thập kỷ trước sẽ không thống trị thập kỷ tiếp theo.
• Đừng coi giá của token như một bảng điểm cho tính hiệu quả của công nghệ.

Chúng ta vẫn đang ở giai đoạn quá sớm đến nỗi còn ngây thơ nghĩ rằng giá token có thể phản ánh liệu công nghệ có khả thi hay không. Không ai sẽ chọn AWS thay vì Azure chỉ vì cổ phiếu của Amazon hay Microsoft tăng trong tuần đó.

Chúng ta có thể chờ thêm mười năm, chờ đợi các doanh nghiệp chủ động áp dụng công nghệ này. Hoặc, chúng ta có thể hành động ngay bây giờ.

Đưa GDP thực tế lên chuỗi.

Sứ mệnh chưa hoàn thành.

Suy nghĩ ngược (Invert) (Chú thích: “Invert” xuất phát từ triết lý tư duy ngược của Charlie Munger, cốt lõi là thông qua suy nghĩ ngược để tìm ra câu trả lời rõ ràng hơn. Tại đây, nó được sử dụng để nâng cao chủ đề chính của toàn văn, nhấn mạnh việc thoát ra khỏi khuôn khổ cố hữu, từ góc độ ngược để xem xét lại giá trị và hướng đi của ngành công nghiệp tiền điện tử.)