回購為何救不了DeFi？

作者：OXStill，比推

2025年對DeFi項目方來說並不輕鬆，但他們確實從華爾街學到一招：用回購來表達信心。

根據加密做市商 Keyrock 的報告，頭部 12 家 DeFi 協議在 2025 年花費了約 8 億美元用於回購和分紅，比 2024 年初增長 400%。

報告分析師 Amir Hajian 寫道：「就像上市公司用回購來傳遞長期承諾，DeFi 團隊也希望藉此證明，他們有盈利、有現金流、有未來。」

但在流動性匱乏、風險偏好低迷的市場裡，這些“回饋持幣人”的動作，究竟是價值回歸，還是徒勞燒錢？

回購潮裡都有誰？

這一輪回購潮，從年初的Aave和MakerDAO延續到後來的PancakeSwap、Synthetix、Hyperliquid和Ether.fi——幾乎涵蓋了 DeFi 的各條主賽道。

Aave （AAVE）是較早啟動系統性回購的頭部項目之一。

自 2025 年 4 月起，Aave DAO 用協議收入每週回購約 100 萬美元 AAVE，並在 10 月討論將機制“常態化”，年化預算最高 5,000 萬美元。

提案獲批當日，AAVE 短暫上漲 13%，但六個月試點後帳面盈餘為負數。

MakerDAO （MKR）在 2023 年推出 Smart Burn Engine，用 DAI 盈餘定期買回並銷毀 MKR。機制上線首週，MKR 反彈 28%，被譽為“現金流回饋持幣人”的範例。

然而，時間來到一年後，市場卻呈現出一種“信心修復，估值滯後”的悖論。

儘管基本面強勁（MakerDAO 不斷透過真實世界資產 RWA 增加 DAI 儲備收益），但 MKR 價格（截至 2025 年 10 月底，大致在 $1,800 美元上下波動）仍僅為 2021 年牛市歷史高點（約 $6,292 美元）的三分之一。

以太坊流動性質押協議 Ether.fi （ETHFI）最新提出的方案，無疑是近期最受關注的“大動作”。DAO 授權最多 5,000 萬美元，在 3 美元以下分批買回 ETHFI，走 Snapshot 快速表決，目標是“穩幣價，恢復信心”。

不過市場同樣警惕：若資金主要來自金庫儲備，而非可持續收入，這種“護盤式回購”終究難免後繼乏力。

PancakeSwap （CAKE）選擇了最程式化的路徑。其 “Buyback & Burn” 機制已融入代幣模型，每月披露淨通膨數據。 2025 年 4 月，CAKE 淨供給縮減 0.61%，進入持續通縮狀態。

但價格仍徘徊在 2 美元出頭，遠低於 2021 年 44 美元高點——供給改善帶來的是穩定，而非溢價。

Synthetix （SNX）與 GMX 也在用協議手續費回購並燃燒代幣。

Synthetix 在 2024 年版本更新中寫入 buyback 模組，GMX 則將交易費的一部分自動投入回購池。

兩者都曾在 2024 年回購高峰期實現 30% 至 40% 的反彈，但當穩定幣錨定受壓、費用下滑時，又先後暫停回購，把資金轉向風險準備。

而真正的“例外贏家”，是永續合約平台 Hyperliquid （HYPE）。

它把回購當作商業敘事的一部分：協議收入的一部分自動進入二級市場買盤池。

Dune 顯示，Hyperliquid 過去一年累計投入 6.45 億美元，占全行業 46%，其 HYPE 代幣自 2024 年 11 月發行以來上漲 500%。

但 HYPE 的成功不僅靠買盤，更源於收入和用戶成長——日交易量一年翻了三倍。

為什麼回購常常“失靈”

從傳統金融邏輯的角度看，回購之所以備受追捧，主要基於三個點：

首先，它承諾提升價值份額。協議用真金白銀回購並銷毀代幣，流通量減少意味著每枚代幣將享有更高的未來收益權。

其次，它傳遞治理信心。願意啟動回購，表明協議具備盈利能力、財務餘地和治理效率。這被視為DeFi從“燒錢補貼”走向“經營分紅”的重要標誌。

再者，它塑造稀缺預期。若配合鎖倉、減發等機制，回購能在供給側製造通縮效應，優化代幣經濟模型。

然而，理論完美不等於現實可行。

一是時機選擇往往適得其反。多數DAO在牛市慷慨解囊，熊市卻縮減資金，形成“高位接盤、低位觀望”的尷尬局面，與價值投資的初衷背道而馳。

資金來源也常存隱憂。不少項目動用的是金庫儲備而非持續盈利，一旦收入下滑，回購就成了難以維繫的“打肿臉充胖子”。

還有就是機會成本。每一美元用於回購，就意味著少一美元投入產品迭代與生態建設。做市商Keyrock在十月份發出警示：“過度回購可能是資本配置效率最低的方式之一。”

即便執行回購，其效果也容易被持續的解鎖和新代幣發行所稀釋，當供給側壓力不減，有限的回購猶如杯水車薪。

Messari研究員 Sunny Shi 指出：

“我們沒有發現市場會因為回購而持續抬高估值，價格仍由增長與敘事決定。”

另外，當下整個DeFi市場的宏觀流動性結構發生了變化。儘管總鎖倉量（TVL）已強勁反彈至三年的高位（約為 $1600 億美元），但與 2021 年牛市的歷史巔峰（約 $1800 億美元）相比，總量上仍有缺口。更重要的是，雖然協議收入和資金利用率很高，但 二級市場成交量和投機熱錢的流入速度，仍需時間才能完全回到上一輪週期的「亢奮」狀態。

在資金緊張的環境下，再慷慨的回購，也難以抵消需求不足的結構性問題。

信心可以被買回片刻，但只有真正的資本流入與增長週期，才能讓DeFi再次“自我造血”。