你的代幣爲何不漲？

撰文：Santiago R Santos

編譯：Luffy，Foresight News

當下，加密行業所有人都在盯着同樣的頭條新聞：

交易所交易基金（ETF）已上線

實體企業正在整合穩定幣

監管機構態度愈發友好

這些不正是我們曾夢寐以求的一切嗎？可價格爲何依舊低迷？爲何比特幣在年內來回震蕩、回吐漲幅，而美國股市卻上漲了 15%-20%？爲何即便 「加密貨幣不再是騙局」 成爲主流共識，你看好的山寨幣仍處於虧損狀態？

我們來好好聊聊這個問題。

採用率≠價格漲

加密貨幣推特上有個根深蒂固的假設：「一旦機構入場、監管明確、摩根大通發行代幣…… 我們將一飛衝天。」

如今，機構來了，我們上了頭條，但加密貨幣卻仍停留在原地。

投資界其實只有一個核心問題：「這些利好是否已提前反映在價格中？」

這向來是最難判斷的事，但市場行爲正在傳遞一個令人不安的信號：我們得到了所有想要的東西，卻沒能推動價格漲。

市場可能低效嗎？當然可能。但原因何在？因爲加密貨幣行業的大部分領域，早已與現實嚴重脫節。

1.5 萬億美元市值…… 到底憑什麼？

我們把視角拉遠來看。比特幣自成一派，它就像黃金，是完美的共識符號。目前比特幣市值約 1.9 萬億美元，而黃金市值約 29 萬億美元，比特幣的市值不到黃金的 10%。單從對沖工具與期權價值來看，它的邏輯足夠清晰。

以太坊、瑞波幣、Solana 等其他所有加密資產的總市值約爲 1.5 萬億美元，但其背後的敘事基礎要脆弱得多。

如今，沒人會質疑這項技術的潛力，也很少有人認爲整個行業都是騙局，那個階段已經過去了。

但潛力回答不了真正的問題：一個僅有約 4000 萬活躍用戶的行業，真的值得數萬億美元的估值嗎？

與此同時，有傳言稱 OpenAI 的 IPO 估值接近 1 萬億美元，而其用戶量是整個加密生態系統的約 20 倍。

好好想想這個對比。這樣的時刻迫使我們直面核心問題：從現在起，獲取加密貨幣敞口的最佳方式究竟是什麼？

回顧歷史：答案是 「基礎設施」。早期的以太坊、早期的 Solana、早期的 DeFi，這類投資都奏效了。

但如今呢？這些資產的定價，仿佛默認未來使用量和手續費會增長 100 倍。完美的定價，但毫無安全邊際。

市場不傻，只是貪婪

這一輪週期給了我們所有想要的新聞頭條…… 但一些真相也變得清晰起來：

市場不在乎你的敘事，只在乎價格與基本面的差距。如果這個差距長期存在，市場最終會不再對你抱有幻想，尤其是當你開始披露營收數據時。

加密貨幣不再是最熱門的投資標的，人工智能（AI）才是。資金追逐趨勢，這是現代市場的運作方式。目前，AI 是絕對的主角，而加密貨幣不是。

企業遵循商業邏輯，而非意識形態。Stripe 推出 Tempo 穩定幣就是一個警告信號。或許，企業並不會因爲在 Bankless 上聽說 「以太坊是世界超級計算機」，就選擇使用公鏈基礎設施，它們只會選擇對自己最有利的方案。

所以，僅僅因爲 Larry Fink 發現 「加密貨幣不是騙局」，你的持倉就能漲嗎？

當資產被完美定價時，鲍尔的一句無心之言，或是黃仁勳的一個微妙表情，都可能摧毀整個投資邏輯。

簡單計算：以太坊、Solana，爲何收益≠盈利？

我們來粗略估算一下主流公鏈（L1）的情況。首先是質押收益（注意：這不是盈利）：

Solana：約 4.19 億枚 SOL 被質押，年化收益率約 6%，每年產生約 2500 萬枚 SOL 質押獎勵。按當前約 140 美元 / 枚計算，獎勵價值約 35 億美元 / 年。

以太坊：約 3380 萬枚 ETH 被質押，年化收益率約 4%，每年產生約 135 萬枚 ETH 質押獎勵。按當前約 3100 美元 / 枚計算，獎勵價值約 42 億美元 / 年。

有人看到質押數據就說：「看，質押者能拿到收益！這就是價值捕獲！」

不，質押獎勵並非價值捕獲。它們是代幣增發、稀釋，是網路安全的成本，而非盈利。

真正的經濟價值 = 用戶支付的手續費 + 小費 + 最大可提取價值（MEV），這是區塊鏈最接近 「盈利」 的指標。

從這個角度來看：以太坊 2024 年產生了約 27 億美元的交易手續費，位居所有公鏈之首。Solana 近期的網路營收表現領先，每季度能獲得數億美元收入。

因此，當前市場的大致情況是：以太坊市值約 4000 億美元，每年的手續費 + MEV 營收約 10-20 億美元。這意味着，以週期峯值的營收計算，其市銷率（注：市銷率 PS = 總市值除以主營業務收入。市銷率越低，說明該公司股票的投資價值越大。 ）高達 200-400 倍。

Solana 市值約 750-800 億美元，年化營收超過 10 億美元。根據年化計算方式的不同（請注意：別拿峯值月份的數據來推算全年），其市銷率約爲 20-60 倍。

這些數據並不精確，也無需精確。我們不是要向美國證監會（SEC）提交文件，只是想判斷估值是否合理。而這還沒觸及真正的問題。

真正的問題：這不是持續性收入

這些並非穩定、企業級的收入流。它們是高度週期性、投機性的 「重復資金流」：

永續合約交易

Memecoin 炒作

強制平倉產生的費用

MEV 峯值收益

高風險投機資金的頻繁進出

牛市中，手續費和 MEV 會暴漲；熊市中，它們會瞬間消失。

這不是軟件即服務（SaaS）的持續性收入，這是拉斯維加斯式的賭場收入。

你不會給一家 「每 3-4 年只有在賭場客滿時才賺錢」 的企業，賦予 Shopify 級別的估值倍數。這是不同的商業模式，理應對應不同的估值倍數。

回歸基本面

在任何合理的邏輯框架下：市值約 4000 億美元、年營收（高度週期性手續費）僅 10-20 億美元的以太坊，都算不上價值型資產。

200-400 倍的市銷率，疊加增長放緩和 Layer2 生態的價值分流，以太坊並不像稅收體系中的聯邦政府，反而更像一個 「只能收取州級稅收，卻讓各州（L2）拿走大部分收益」 的聯邦政府。

我們認爲以太坊是 「世界計算機」 ，但現金流表現卻與市值嚴重不符。以太坊給我的感覺很像思科：早期佔據領先地位，估值倍數不合理，可能永遠無法再觸及歷史高點。

相比之下，Solana 的相對估值沒那麼離譜，不算便宜，但沒到瘋狂的程度。它以 750-800 億美元的市值，實現了數十億美元的年化營收，市銷率約爲 20-40 倍。依然偏高，依然存在泡沫，但相較於以太坊，算是 「相對便宜」。

我們來對比一下估值倍數：英偉達，全球最受追捧的成長型股票，其市盈率（注：市盈率是股票估值中最常用的指標之一，用於衡量股票價格相對於公司盈利能力的高低。其計算公式爲：市盈率 = 股票價格 / 每股收益。）僅爲 40-45 倍，而它擁有：

真實的營收

真實的利潤率

全球企業級需求

持續性的合約式銷售

加密貨幣賭場之外的龐大客戶羣體（趣聞：加密貨幣礦工曾是英偉達第一波真正的高速增長推動力）

再次強調：公鏈的營收是週期性的 「賭場收入」，而非穩定、可預測的現金流。

按理說，這些公鏈的估值倍數應該低於科技公司，而非高於。

如果整個行業的手續費不能從 「投機性資金周轉」 轉向 「真實、持續性的經濟價值」，那麼大多數資產的估值都將重新定價。

我們仍處於早期…… 但不是那種早期

總有一天，價格會與基本面重新匹配，但現在還沒到那個時候。

目前的現狀是：

沒有任何基本面，能支撐大多數代幣的高估值倍數。

一旦剔除代幣增發和空投套利，許多網路的價值捕獲能力將不復存在。

大部分 「盈利」 都與賭場式產品的投機活動掛鉤。

我們搭建了能全天候、低成本、即時跨境轉帳的基礎設施…… 卻把它的最佳用途定爲 「老虎機」。

短期貪婪，長期懶惰。引用 Netflix 聯合創始人馬克・蘭道夫的話：「文化不在於你說了什麼，而在於你做了什麼。」

當你的旗艦產品是 「Fartcoin 10 倍槓杆永續合約」 時，別跟我空談去中心化。

我們可以做得更好。這是我們從過度金融化的小衆賭場，升級爲真正的、長期可持續行業的唯一途徑。

開始的結束

我不認爲這是加密貨幣的終結，但我相信，這是開始的結束。

我們在基礎設施上投入了過多資金，超過 1000 億美元沉沒在公鏈、跨鏈橋、Layer2 和各類基礎設施項目中，卻嚴重忽視了應用部署、產品打造和真實用戶獲取。

我們總在吹噓：

每秒交易數（TPS）

區塊空間

復雜的 Rollup 架構

但用戶根本不在乎這些。他們只關心：

成本是否更低

速度是否更快

使用是否更便捷

是否真的能解決他們的問題

回歸現金流，回歸單位經濟效益，回歸本質：用戶是誰？我們在解決什麼問題？

真正的增長潛力在哪裏？

十多年來，我一直是加密貨幣的堅定多頭，這一點從未改變。

我依然相信：

穩定幣將成爲默認支付通道。

開放、中立的基礎設施將在幕後支撐全球金融。

企業將採用這項技術，因爲它符合經濟邏輯，而非意識形態。

但我不認爲未來十年的最大贏家，會是如今的主流公鏈或 Layer2。

歷史證明，每一輪科技週期的贏家，都出現在用戶聚合層，而非基礎設施層。

互聯網降低了計算和存儲成本，但財富最終流向了亞馬遜、谷歌、蘋果，那些利用廉價基礎設施服務數十億用戶的企業。

加密貨幣也將遵循類似邏輯：

區塊空間將成爲大宗商品

基礎設施升級的邊際效益將越來越低

用戶永遠願意爲便利性付費

用戶聚合者將捕獲大部分價值

當前最大的機遇，是將這項技術融入已具備規模的企業中。剔除前互聯網時代的金融管道，用加密貨幣基礎設施替代它們，只要能真正降低成本、提高效率，就像互聯網悄悄升級了從零售到工業的所有行業一樣。

企業之所以採用互聯網和軟件，是因爲它符合經濟邏輯。加密貨幣也不例外。

我們可以再等十年，等待這一切自然發生。或者，我們現在就開始行動。

更新認知

那麼，我們該何去何從？技術是可行的，潛力是巨大的，我們仍處於真實採用的早期階段。

重新評估一切將是明智之舉：

基於真實使用率和手續費質量評估網路價值，而非意識形態

並非所有手續費都等價：區分持續性收入與重復資金流

上一個十年的贏家，不會主導下一個十年

停止將代幣價格視爲技術有效性的評分板

我們還處於如此早期的階段，以至於仍把代幣價格當作技術是否奏效的評判標準。但沒人會因爲亞馬遜或微軟的股票當周漲，就選擇 AWS 而非 Azure。

我們可以再等十年，等待企業主動採用這項技術。或者，我們現在就開始行動，讓真實的國內生產總值（GDP）上鏈。