Michael Saylor旗下Strategy面臨指數剔除危機，數十億美元資金或外流

摩根大通分析師在近期報告中警告，Michael Saylor 創立的數字資產公司 Strategy Inc. 可能被剔除出 MSCI USA 和納斯達克 100 等關鍵基準指數，最終決定預計在 2025 年 1 月 15 日前公布。若 MSCI 執行剔除操作，可能導致約 28 億美元被動資金流出，若其他指數供應商跟進，損失規模將進一步擴大。

這一風險事件不僅暴露了數字資產國庫商業模式的脆弱性，更可能對加密貨幣的主流機構化進程產生深遠影響。截至目前，Strategy 股價較 2024 年 11 月歷史高點下跌超 60%，其市值與比特幣持倉價值的溢價率已萎縮至 1.1 倍附近。

指數剔除風險的成因與影響

MSCI 在 2024 年 10 月 10 日的聲明中透露，正在就數字資產持倉超總資產 50% 的公司是否應被剔除出全球可投資市場指數徵詢市場意見。此提案直指 Strategy 的核心商業模式——透過發行股票募資，將大部分資產配置於比特幣。目前該公司持有約 65 萬枚比特幣，佔其總資產比例遠超閾值。指數編制機構通常將此類企業類比為投資基金，而傳統基金並不符合股票指數的納入標準。

被動資金流動對現代資本市場具有系統重要性。據統計，跟蹤 MSCI USA 和納斯達克 100 的指數基金為 Strategy 提供了近 90 億美元的市場暴露規模。若被剔除，不僅會引發直接的資金外流，更會顯著削弱股票的流動性和機構投資者的配置意願。摩根大通分析師 Nikolaos Panigirtzoglou 團隊指出，指數剔除可能導致做市商減少報價密度，推高融資成本，並降低對大型資產配置機構的吸引力。

此一風險事件的發生時機尤為微妙。就在 2024 年 9 月，市場還曾預期 Strategy 有望入選標普 500 指數，因其市值、盈利能力和交易流動性均達到入門門檻。然而隨著加密貨幣市場進入下行週期，敘事方向發生逆轉。這種預期轉變凸顯了數字資產與傳統金融體系的融合仍存在結構性障礙，也反映出監管機構對加密貨幣相關企業的審查日趨嚴格。

Strategy 商業模式的演變與挑戰

Strategy 的創新之處在於將加密貨幣暴露包裝成股票代碼，為傳統投資者提供了間接參與比特幣市場的合規管道。其商業飛輪曾高效運轉：發行股票或優先股募資，大規模購入比特幣，利用市值上漲進一步增發融資，形成正向循環。在 2021-2023 年的牛市中，該模式使公司市值一度遠超其比特幣持倉價值，最高時溢價率超過 2 倍。

然而這種模式高度依賴市場信心和資產價格的持續上漲。自 2024 年 10 月比特幣從高點回落超 30% 以來，Strategy 的市值溢價已基本消失。數據顯示，其企業價值與比特幣持倉價值比率（mNAV）目前已降至 1.1 左右，表明投資者對商業模式的額外溢價認可度大幅降低。這種信心的消退不僅反映在普通股價格上，也體現在其創新融資工具的表現中。

公司近期發行的永續優先股——此一 Saylor 融資戰略的核心工具——價格已大幅下跌。3 月發行的 10.5% 收益率證券實際收益率已攀升至 11.5%，表明市場要求更高的風險補償。更值得關注的是，本月初推出的歐元計價優先股在不到兩周內就跌破了已經折價的發行價。美國銀行全球研究部可轉換債券策略主管 Michael Youngworth 指出：“溢價在最近幾周內已經崩潰，在這種情況下募集資本變得頗具挑戰性。”

重要數據與事件時間線

Strategy 面臨指數剔除的關鍵資訊

可能被剔除的指數：MSCI USA 指數、納斯達克 100 指數

決定截止日期：2025 年 1 月 15 日

潛在資金流出規模：MSCI 剔除或導致 28 億美元外流

目前比特幣持有量：約 65 萬枚

股價表現：較 2024 年 11 月高點下跌超 60%

市值/BTC持倉比率：約 1.1 倍

優先股表現：10.5% 收益率證券實際收益升至 11.5%

市場反應與行業連鎖效應

加密貨幣市場的整體低迷放大了 Strategy 面臨的困境。全球數字資產總市值已從高點蒸發超 1 萬億美元，這種系統性下跌影響了各類市場參與者：零售交易者、山寨幣投機者、槓桿礦工等。Strategy 作為數字資產國庫模式的代表，其遭遇反映了整個行業面臨的融資環境收緊和機構信心動搖。

被動投資時代，指數納入已成為企業信譽的無形認證。指數 inclusion 不僅帶來穩定的資金流入，更象徵著企業已獲得主流金融體系的認可。對 Strategy 而言，可能失去這一認證的時機尤為不利——正值加密貨幣市場需要證明其機構化敘事並非昙花一現的關鍵時刻。若指數剔除成為現實，不僅會影響 Strategy 自身，也可能延緩其他傳統金融機構對數字資產領域的進一步探索。

同類採用類似商業模式的公司已開始採取因應措施。部分 peer firms 正在出售持有的加密資產以維持流動性，或通過增加債務槓桿延遲清算日的到來。這些舉動表明，曾被寄予厚望的“機構採用”敘事正面臨嚴峻考驗。曾經被視為創新典範的數字資產國庫模式，現在更多暴露出其在市場下行週期中的機械脆弱性。

數字資產與傳統金融的融合前景

Strategy 的案例為數字資產行業提供了重要鏡鑑。一方面，它證明了透過傳統金融工具暴露加密貨幣需求的可行性，為投資者提供了新型資產配置管道。自 Saylor 在 2020 年 8 月宣布首次購買比特幣以來，Strategy 股價累計漲幅仍超 1300%，遠超同期所有主要股票指數表現。這種超額回報顯示了市場對創新商業模式的初始熱情。

另一方面，當前困境揭示了這種模式的風險所在。當市場敘事轉變時，依賴單一資產價格上升的商業模式容易受到劇烈衝擊。更重要的是，傳統金融體系的認證機制（如指數納入）可能因監管觀點或市場環境變化而逆轉，這種逆轉又會透過被動投資渠道放大負面影響。這種動態關係凸顯了數字資產與傳統金融體系融合過程中的張力。

展望未來，數字資產企業需要在商業模式韌性和透明度方面做出改進。這可能包括資產多樣化、風險對沖機制的建立，以及與監管機構的更緊密溝通。同時，傳統指數供應商也需要明確針對數字資產企業的分類標準，為市場提供穩定預期。只有通過雙方共同努力，才能真正實現數字資產與主流金融的可持續融合。

Strategy 面臨的指數剔除風險不僅是一家公司的危機，更是數字資產行業機構化進程中的壓力測試。它揭示了創新商業模式在市場週期變換中的脆弱性，也反映了傳統金融認證機制對新興產業的兩面性。隨著 1 月 15 日決定日期的臨近，市場將密切關注此一事件如何重塑數字資產與主流金融的邊界，以及它是否會成為行業尋求更穩健發展路徑的轉折點。

FAQ

Strategy Inc. 為何可能被剔除出主要指數？

MSCI 提議將數字資產持倉超總資產 50% 的公司排除在指數之外，而 Strategy 的比特幣持有量遠超此閾值，被指數編制機構視為更接近投資基金而非營運公司，因此面臨剔除風險。

如果被指數剔除，對 Strategy 有何具體影響？

剔除可能導致約 28 億美元被動資金直接流出，推高融資成本，降低股票流動性，削弱機構投資者興趣，並損害公司的市場信譽，形成負向循環。

Strategy 目前持有多少比特幣？

截至最新數據，Strategy 持有約 65 萬枚比特幣，繼續通過發行優先股等方式增持，但其市值與比特幣持倉價值的比率已降至 1.1 左右。

Strategy 股價近期表現如何？

公司股價較 2024 年 11 月歷史高點下跌超 60%，但自 2020 年 8 月首次購買比特幣以來仍漲超 1300%，顯著跑贏主要股指。

此一事件對加密貨幣行業有何啟示？

Strategy 的案例暴露了數字資產國庫模式在市場下行期的脆弱性，提示行業需要建立更具韌性的商業模式，同時也反映了加密貨幣與傳統金融融合過程中的認證挑戰。