稳定币重构：USDH之战

Hyperliquid 是一家头部的永续合约去中心化交易所（perp DEX）兼高性能公链，近期宣布计划推出原生稳定币 USDH。这一举措的目标是降低对外部稳定币（如 USDC）的依赖——目前 Hyperliquid 持有约 55 亿美金（约占 USDC 总供应量的 7.5%）——并获取由储备金管理所带来的收益。

与其自行发行 USDH，Hyperliquid 基金会选择通过公开竞标的方式，邀请团队提交以 Hyperliquid 为优先、且合规的稳定币设计方案，并由 Hyperliquid 的验证人投票决定最终的发行方。方案提交截止日期为 9 月 10 日，验证人投票则定于 9 月 14 日 进行。值得注意的是，Hyperliquid 团队自身的验证人将选择弃权，以确保结果的中立性，最终决定权完全交由社区验证人。

中标团队将获得发行 USDH 的权利（仅限于使用 USDH 这一稀缺 ticker，本身不会获得平台额外优待）。在获选之后，发行方还必须赢得一次链上 Gas 拍卖，成功部署稳定币合约，才能正式成为 USDH 的提供方。

目前一共有六个重量级方案进入竞争：Paxos、Native Markets、Ethena、Frax、Agora 和 Sky。早期投票数据显示，Native Markets 领先优势明显。用户仍有两天时间可以将手中的 HYPE 委托给支持自己倾向方案的验证人。每一个潜在发行方在储备资产、收益分配以及合规路径上都提出了差异化的设计。

Paxos

Paxos 是一家总部位于纽约、受监管的金融科技公司，因发行 Pax Dollar (USDP) 和 PayPal USD (PYUSD) 等稳定币而闻名。其在合规领域的长期记录颇具说服力，并且已收购 LHYPE 与 WHLP 团队，目前正由该团队主导 USDH 的推进工作。

• 储备与抵押品：USDH 将由高质量流动性资产（如美国国债和短期回购协议）进行背书。Paxos 还计划将 PayPal 的 PYUSD 纳入储备，以实现资产组合多样化，并提升链上流动性。
• 收益分配：在 USDH 的 TVL 未超过 10 亿美元 前，Paxos 不会收取任何费用。当 TVL 超过 10 亿美元后，Paxos 的分成比例起始为 1%，并仅在 TVL 达到 50 亿美元 时逐步提升至 5%，所有费用以 HYPE 代币 形式计价。前期高达 80% 的收入 将被重新投入到开发和流动性激励中，之后逐步转向 Hyperliquid 的援助基金（Assistance Fund）。此外，Paxos 承诺将 95% 的储备收益 用于 HYPE 回购和生态激励，仅保留最高 5% 用于运营。
• 合规性：作为纽约受监管的信托公司，Paxos 特别强调符合 MiCA 和 GENIUS Act 的要求，并计划在 HyperEVM 和 HyperCore 上同时发行 USDH。在 V2 版本的方案中，Paxos 还将推出 月度透明度报告 和储备审计证明。
• 差异化价值：Paxos 强调自身在合规方面的深厚积累，并将 PayPal 生态整合 视为核心卖点。其更新后的方案显示，USDH 将直接接入 PayPal、Venmo 与 Braintree；同时，PayPal 将为商户上线 HYPE 代币，并提供 2000 万美元激励池 及免费 法币出入金通道，让用户可以零手续费买卖 USDH。Paxos 认为，这些整合有潜力让 Hyperliquid 触达 超过 4 亿 PayPal 用户。

Native Markets

Native Markets 是一家专门为竞争 USDH 而新成立的公司，由 Max Fiege 领导，他是早期的 Hyperliquid 重度用户以及 HYPE 巨鲸。其方案的核心亮点是与 Stripe 的稳定币平台 Bridge 深度绑定，使其在某种程度上成为 Stripe 参与 Hyperliquid 的“代理人”。

• 储备与抵押品：采用 混合储备模型。链下储备由 BlackRock 通过货币市场基金或美债基金管理；链上储备则通过 Superstate 与 Stripe 旗下的 Bridge 稳定币平台来管理。这种设计能确保 USDH 既拥有类现金的安全性，又具备链上流动性。
• 收益分配：Native Markets 承诺将约 50% 的储备利息用于 HYPE 回购，另 50% 用于 USDH 增长（包括市场推广和生态激励）。
• 合规性：借助 Stripe 的 Bridge，Native Markets 将监管巨头引入生态。其方案强调合规性，以及通过 Bridge 基础设施在 Hyperliquid 内直接铸造 USDH 的能力。但部分治理参与者担心，Stripe 未来可能优先支持其自有的 Tempo 区块链，从而为 Hyperliquid 带来潜在的单点风险。
• 差异化价值：Native Markets 强调其 深厚的社区根基。作为由 HYPE 巨鲸 Max Fiege 牵头的团队，其优势在于快速落地以及与 Stripe 法币通道的无缝衔接。方案还声称，其收益分配将写死在链上智能合约中，以确保强制执行力。

Ethena

Ethena 团队因发行 USDe/sUSDe 以及全额抵押稳定币 USDtb 而知名。其曾提交过 Hyperliquid 原生 USDH 的发行方案，计划利用现有 USDtb 基础设施与合作伙伴关系。不过，由于验证人普遍支持 Native Markets，Ethena 已公开宣布退出竞争，并表示将继续在 Hyperliquid 上扩展其产品矩阵。

• 储备与抵押品：Ethena 提议用 100% 的 USDtb 作为 USDH 储备，而 USDtb 本身由 BlackRock 的 BUIDL 基金 通过 Anchorage Digital Bank 托管抵押。Ethena 还计划通过 由 Hyperliquid 验证人组成的守护网络来监控储备透明度，并在发现问题时有权暂停铸造或赎回。
• 收益分配：方案承诺将至少 95% 的净储备收益分配给 Hyperliquid，团队最多保留 5% 用于运营，并表示这一比例会随着 KPI 的达成而进一步下降。
• 合规性：Anchorage Digital Bank 将为 USDH 提供受监管的美元银行托管服务。跨链转移将通过 LayerZero 实现，使 USDH 能在 HyperEVM 与其他链间自由流动。
• 差异化价值：Ethena 借助其成熟的基础设施与规模，定位为“重量级”竞争者。其承诺在 HyperEVM 上推出 hUSDe，并为衍生品市场提供 主经纪商服务，丰富 Hyperliquid 的产品线。同时，Ethena 宣布将设立 1.5 亿美元激励池，用于为 USDH 注入流动性、资助开发者基金、补贴迁移成本。若 Hyperliquid 将现有 USDC 交易对重计价为 USDH，Ethena 将承担全部交易成本。

Frax Finance

Frax Finance 是知名的 DeFi 协议，最初以其分数化-算法稳定币 Frax 出圈，如今已转型为更传统的 全额抵押模式。

• 储备与抵押品：USDH 将按 1:1 的比例以 frxUSD 作为抵押铸造。frxUSD 现已转型为全额抵押代币，背后资产包括 美国国债的代币化产品，如 BlackRock 的 BUIDL 基金、Superstate 的链上基金以及其他受监管工具。这种结构保证了 USDH 实质上由国债支持。
• 收益分配：Frax 承诺将 100% 的国债收益通过链上自动流转的智能合约，直接传递给 Hyperliquid 治理，由社区自行决定用途。Frax 不会保留任何收入（0% take rate）。创始人 Sam Kazemian 表示，真正的价值在于 互操作性和社区治理，而非收益本身。
• 合规性：Frax 计划通过自研链 FraxNet 来承载 Hyperliquid 的 USDH 合约，并已与一家 受联邦监管的银行合作，确保符合 GENIUS Act 的要求。跨链互操作性由 LayerZero 提供，支持 HyperEVM 与其他生态的即时桥接。Frax 还计划提供 USDH 与 USDC、USDT 及法币之间的铸造/赎回通道。
• 差异化价值：方案突出了 透明度与社区对齐。Frax 的 0% 收益分成与 实时收益分发使其区别于其他会保留收益的竞标方。同时，Frax 提供跨链联通和多稳定币/法币的即时赎回渠道，将 USDH 定位为 Hyperliquid 生态的公共设施。

Agora

Agora 是 AUSD 稳定币的发行方，专注于帮助平台发行其自身的资产抵押稳定币。其联合创始人兼 CEO Nick van Eck 正在公开主导本次竞标，他的父亲 Jan van Eck（全球知名资管公司 VanEck CEO）也已公开支持 Agora 的提案。

• 储备与抵押品：USDH 将由 美国国债（T-Bills） 1:1 全额抵押。储备资产将由 VanEck 与 State Street 托管与管理，审计由 Chaos Labs 提供 储备证明（PoR）。
• 收益分配：Agora 承诺 100% 的净储备收益将分配给 Hyperliquid，用于 HYPE 回购或注入 Assistance Fund。此外，还宣布了一项 1000 万美元的流动性计划，用于启动 USDH 市场。
• 合规性：Agora 强调其合规准备，表示架构能够符合 GENIUS Act 及其他稳定币相关监管规则。它定位自身为 独立发行方（无交易所或自有公链背景），认为这能避免潜在的利益冲突。跨链互操作由 LayerZero 支持，使 USDH 能够流通到 HyperEVM 之外。
• 差异化价值：Agora 搭建了一个广泛的合作联盟：Rain 提供全球出入金通道，MoonPay 负责合规支付接口，EtherFi 将引入 LSDfi 产品，Centrifuge 将推动 RWA 代币化带来额外收益。Agora 特别强调其 跨链布局，以提升 USDH 的实用性与分发能力。

Sky（MakerDAO）

MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen 于 9 月 8 日公布了 Sky 的提案，成为第五个主要竞争者。作为 DAI 和 USDS 的发行方，Maker/Sky 管理着约 125 亿美元的稳定币资产，是全球最具影响力的稳定币发行机构之一。

• 储备与抵押品：Sky 将利用 Maker 现有的 USDS 基础设施为 USDH 提供支持，依托约 130 亿美元的抵押资产组合，并让 USDH 与 USDS 可互换。其 **Peg Stability Module（PSM）**可为 USDH 提供 22 亿美元的即时赎回流动性。
• 收益分配：Sky 提案承诺对所有在 Hyperliquid 上持有的 USDH 提供 4.85% 年化收益率（APY）。若美国监管禁止稳定币直接支付利息，协议将切换至“无收益模式”，并将所有储备收益用于 HYPE 回购。超过 4.85% 的额外收益将注入生态发展基金，Sky 承诺出资 2500 万美元作为启动资金。
• 合规性：Sky 自身为去中心化 DAO，但承认监管限制，并承诺在必要时使 USDH 符合 GENIUS Act 要求。同时计划通过 LayerZero 实现跨链功能。
• 差异化价值：通过提供 高于美债收益率的固定利率与大规模的流动性兜底，Sky 希望赢得验证人支持。但部分社区成员担心其 B- 信用评级，以及 4.85% 以上的额外收益能否真正实现。尽管如此，该提案仍强调了 去中心化 + 高收益稳定币 与 Hyperliquid 治理深度结合的潜力。

早期投票与市场情绪

根据 Polymarket 预测市场和部分验证人早期声明，Native Markets 目前是大热门。截止 9 月 12 日，Native 已掌握约 71% 的投票，Paxos 以约 16% 排名第二，Ethena 以约 8% 位居第三。

需要注意的是，在 9 月 14 日之前，用户仍可将质押迁移至支持自己偏好方案的验证人。Polymarket 投注者给出 Native 获胜的概率约为 90%。

验证人强调，Hyperliquid 原生对齐度是关键考量，更倾向于那些直接在 HyperEVM/HyperCore 上铸造 USDH、而非依赖跨链包装的方案。同时，合规性与监管记录也被高度重视，使得像 Paxos 这样的持牌机构在合规维度具备一定优势。

本次投票需要 三分之二法定人数，基金会控制的验证人将在达到法定人数前保持弃权，之后会与社区投票结果保持一致。

当前 Polymarket 概率如下：

• Native Markets：约 90%
• Paxos：约 9%
• 其他方案：合计约 1%

HYPE 的收入捕获

目前，Hyperliquid 平台上大约 55 亿美元的 USDC 存款，为 Circle 通过投资美债带来了可观的收益。如果将其中一部分替换为 USDH，Hyperliquid 就能把这部分收益重新导入到自身生态中。估算显示，若 55 亿美元全部迁移至 USDH，在约 4% 的收益率假设下，每年可产生 约 2.2 亿美元的收入，而这部分原本是流向 Circle 的。

大多数提案都明确承诺将大部分甚至全部收益用于 回购 HYPE 代币或奖励 Hyperliquid 用户，从而为 HYPE 创造新的价值捕获闭环。例如，Paxos 和 Agora 计划将约 95–100% 的利息用于 HYPE 回购，而 Frax 和 Sky 则承诺将 100% 的收益回馈社区（无论是直接发放给用户，还是以 HYPE 激励的形式）。

这一机制极大增强了 HYPE 的实用性和吸引力：本质上，HYPE 持有者开始间接获得数十亿美元稳定币储备的无风险收益。难怪随着 USDH 事件的推进，HYPE 价格一路飙升，并在本周创下历史新高。

Circle 的风险

另一方面，USDC 发行方 Circle 将面临冲击。目前，Hyperliquid 平台持有的 USDC 占 USDC 流通总量的约 7%。如果 USDH 获得成功，用户将 USDC 转换为 USDH，Circle 将失去相当一部分存款。

如果 55 亿美元的 USDC 全部迁移至 USDH，不仅意味着 USDC 的流通量将 减少 7%，更重要的是，Circle 每年约 2.2 亿美元的利息收入也将随之消失，因为这些资金将被转移至新的发行方管理。

换句话说，Hyperliquid 正在尝试把 Circle 的一部分收入流转回自身社区。这也揭示了加密行业更广泛的竞争格局：像 Hyperliquid 这样的头部协议，正开始通过发行原生稳定资产来挑战既有稳定币巨头的地位，从而将利润留在自家体系。这对 Circle 的商业模式构成了直接威胁，也是为什么这次 USDH 的抉择受到整个行业关注的原因。

只是一个 Ticker

值得注意的是，Hyperliquid 基金会已明确表示，USDH 不会因为其代号而获得任何特殊待遇。它的成败最终取决于市场的实际采用情况。尽管如此，考虑到相关的公共关注度和即将附加的激励措施，如果执行得当，USDH 预计将在 Hyperliquid 平台上迅速获得市场份额。

治理展望

随着投票临近，Hyperliquid 的治理过程正受到外界对其公正性和执行智慧的检视。基金会控制的验证者选择弃权，确保最终结果完全由独立验证者和社区持有者决定。

某种程度上，这场对 “USDH Ticker” 的拍卖，本身就是 Hyperliquid 核心团队一次高明的营销。通过将竞争公开化，Hyperliquid 吸引了行业内多家顶级机构提交方案，随之而来的辩论也为其生态带来了极大曝光。HYPE 在过去一个月价格翻倍并创下历史新高，正是这种聚焦效应的最好证明。

一旦验证者投票并决出胜者，接下来的重点将转向执行。如果能顺利落地，USDH 不仅能为 Hyperliquid 打开全新的收入来源，还将进一步强化 HYPE 的代币经济学，同时为用户提供一个真正与平台深度融合的“超流动”稳定币。

Sources:

blockworks.co

dlnews.com

galaxy.com

cryptoslate.com

cointelegraph.com.

polymarket.com