Au cours des dernières décennies, la position dominante du dollar sur la scène mondiale repose sur l’évolution du “Système de Bretton Woods - dollar pétrolier - dettes américaines + système Swift”. Cependant, avec l’entrée dans l’ère Web3, la technologie de la Finance Décentralisée commence à ébranler les voies de compensation et de paiement traditionnelles, tandis que les stablecoins ancrés au dollar deviennent progressivement un nouvel outil pour “l’exportation du dollar”.
Dans ce contexte, la signification des stablecoins a déjà dépassé la simple conformité d’un actif cryptographique, ils pourraient être le support numérique de la continuité de l’« hégémonie du dollar » à l’ère du Web3.
Le 26 mars 2025, le Congrès américain a officiellement présenté le projet de loi « STABLE » (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act), qui établit pour la première fois de manière systématique les seuils d’émission, le cadre réglementaire et les frontières de circulation des stablecoins en dollars. À ce jour, ce projet de loi a été examiné par la Commission des services financiers de la Chambre des représentants le 2 avril et doit encore être voté par la Chambre des représentants et le Sénat avant de pouvoir devenir officiellement une loi. Cela répond non seulement à un vide réglementaire à long terme sur le marché des stablecoins, mais pourrait également constituer une étape clé pour tenter de construire l’infrastructure institutionnelle du prochain réseau de paiement en dollars.
Alors, quel problème cette nouvelle loi cherche-t-elle à résoudre ? Les différences avec le MiCA reflètent-elles la “stratégie institutionnelle” des États-Unis ? Et est-ce en train de préparer le terrain pour l’hégémonie du dollar Web3 ?
Ces questions, l’avocat Mankun les partagera une par une dans cet article.
Quel type de stablecoin en USD le STABLE Act souhaite-t-il mettre en place ?
Selon le document, le projet de loi sur les stablecoins lancé cette fois-ci tente d’établir un cadre de conformité exclusif clair applicable aux “stablecoins de paiement (Payment Stablecoins)”. Nous en avons extrait 5 points clés :
1. Déterminer les objets de réglementation, se concentrer sur les « stablecoins de paiement »
La première étape de la loi STABLE consiste à clarifier l’objet principal de la réglementation : les stablecoins indexés sur le dollar qui sont émis au public et peuvent être directement utilisés pour le paiement et le règlement. En d’autres termes, ce sont les crypto-actifs qui sont utilisés comme « alternatives au dollar » on-chain qui sont vraiment inclus dans le cadre réglementaire, et non tous les tokens qui prétendent être rattachés au dollar.
Pour éviter la propagation des risques, le projet de loi exclut en même temps certains modèles de jetons à haut risque ou structurellement instables. Par exemple, les stablecoins algorithmiques, les stablecoins partiellement adossés, ou les “pseudo-stablecoins” présentant des caractéristiques spéculatives et des mécanismes de circulation complexes ne sont pas couverts par ce projet de loi. Seuls les stablecoins entièrement soutenus à 1:1 par des actifs en dollars, dotés d’une structure de réserves transparente et destinés à une circulation quotidienne pour le public, sont considérés comme des “stablecoins de paiement” et doivent se soumettre aux dispositions réglementaires de ce projet de loi.
De ce point de vue, ce sur quoi le STABLE Act se concentre vraiment, ce n’est pas le « support technique » des stablecoins, mais la question de savoir s’il s’agit de construire un « réseau de paiement on-chain en dollars ». Ce qu’il veut réglementer, c’est la méthode d’émission et la base de fonctionnement du « dollar numérique », et non tous les jetons portant le mot USD.
2. Établir un mécanisme de “droit de rachat”, ancré à 1:1 en dollars.
En plus des barrières réglementaires à l’entrée et des exigences de qualification des émetteurs, la loi STABLE met spécifiquement l’accent sur l’arrangement des « droits de rachat » des détenteurs de stablecoins, c’est-à-dire que le public a le droit de racheter ses stablecoins en monnaie fiduciaire américaine dans un rapport de 1:1, et l’émetteur doit remplir cette obligation à tout moment. Cet arrangement institutionnel vise essentiellement à s’assurer que les stablecoins ne deviennent pas des « actifs pseudo-ancrés » ou des « jetons système en circulation interne ».
En outre, afin de prévenir les crises de liquidité ou les risques de ruée, la loi établit des exigences claires en matière de réserves d’actifs et de gestion de la liquidité. Les émetteurs doivent détenir des actifs en dollars de haute qualité, facilement convertibles, dans un rapport de 1:1 (tels que des obligations d’État, de la liquidité, des dépôts auprès de banques centrales, etc.), et sont soumis à un contrôle continu de la Réserve fédérale. Cela signifie que les émetteurs de stablecoins ne peuvent pas “utiliser l’argent des utilisateurs pour investir dans des actifs à haut risque”, ni utiliser des algorithmes ou d’autres structures dérivées pour “ancrer”.
Comparé à certains modèles de stablecoins “à réserve partielle” et “à divulgation floue” sur le marché précoce, le projet de loi STABLE inscrit le “rachetable 1:1” dans la législation fédérale, représentant une exigence plus élevée des États-Unis concernant le mécanisme de crédit sous-jacent des “alternatives au dollar numérique”.
Cela répond non seulement aux préoccupations du public concernant le “décrochage” et les “défaillances” des stablecoins, mais vise également à créer un système d’ancrage basé sur des garanties institutionnelles et une confiance juridique pour soutenir leur utilisation à long terme dans le réseau de compensation mondial.
3. Renforcer la régulation des fonds et des réserves, éviter le “circuit de confiance”
Sur la base du principe que “les stablecoins doivent être rachetables 1:1”, le projet de loi STABLE précise les types d’actifs de réserve, les modalités de gestion et les mécanismes d’audit, dans le but de contrôler les risques dès la source et d’éviter les dangers d’une “ancrage superficiel et d’un fonctionnement réel”.
Plus précisément, le projet de loi exige que tous les émetteurs de stablecoins de paiement :
- Il est impératif de détenir des « actifs liquides de haute qualité » (High-Quality Liquid Assets) équivalents, y compris des liquidités, des bons du Trésor à court terme, des dépôts sur des comptes de la Réserve fédérale, etc., afin de garantir les demandes de retrait des utilisateurs ;
- Les actifs de réserve ne doivent pas être utilisés pour le prêt, l’investissement ou d’autres usages, afin d’éviter les risques systémiques liés à “l’utilisation de l’argent de réserve pour générer des profits” ;
- Obligation de se soumettre régulièrement à des audits indépendants et à des rapports de régulation, y compris la divulgation de la transparence des réserves, le rapport sur l’exposition au risque, la description du portefeuille d’actifs, etc., afin de garantir que le public et les régulateurs puissent comprendre la base d’actifs derrière le stablecoin ;
- Les actifs de réserve doivent être séparés dans une banque d’assurance de la FDIC ou un autre compte de dépositaire conforme pour éviter que la partie du projet ne les mélange dans son propre pool.
Cette disposition vise à garantir que l’“ancrage” existe réellement, est vérifiable et peut être honoré en totalité, et non pas un “ancrage verbal avec des profits flottants en chaîne”. D’après l’expérience historique, le marché des stablecoins a déjà connu plusieurs crises de confiance en raison de réserves insuffisantes, de détournement de fonds ou de manque de transparence. Le projet de loi STABLE vise précisément à combler ces risques au niveau institutionnel, en renforçant le “soutien institutionnel” de l’ancrage en dollars.
Sur cette base, le projet de loi accorde également à la Réserve fédérale, au ministère des Finances et aux autorités de régulation désignées un pouvoir de supervision à long terme sur la gestion des réserves, y compris des mesures d’intervention telles que le gel des comptes en infraction, la suspension des droits d’émission et le remboursement forcé, constituant ainsi un cercle de crédit stablecoin relativement complet.
4. Mettre en place un « système d’enregistrement » et mettre tous les émetteurs sous surveillance
La loi STABLE, en matière de conception des chemins réglementaires, n’adopte pas une “gestion par classification de licence”, mais établit un mécanisme d’accès basé sur un système d’enregistrement unifié. Les points clés sont les suivants : toutes les institutions souhaitant émettre des stablecoins de paiement, qu’elles soient ou non des banques, doivent s’enregistrer auprès de la Réserve fédérale et se soumettre à un examen réglementaire au niveau fédéral.
Le projet de loi établit deux types de voies pour les émetteurs légaux : d’une part, les institutions de dépôt assurées (Insured Depository Institutions) régulées par le fédéral ou l’État, qui peuvent demander directement l’émission de stablecoins de paiement ; d’autre part, les institutions de fiducie non dépositaire (Nondepository Trust Institutions), qui peuvent également s’enregistrer en tant qu’émetteurs de stablecoins tant qu’elles respectent les exigences prudentielles définies par la Réserve fédérale.
Le projet de loi souligne également que la Fed a non seulement le pouvoir d’approuver les enregistrements, mais qu’elle peut également refuser ou révoquer les enregistrements si elle estime qu’il existe un risque systémique. En outre, la Fed a reçu le pouvoir d’examiner en permanence la structure des réserves, la solvabilité, le ratio de fonds propres, les politiques de gestion des risques, etc. de tous les émetteurs.
Cela signifie que, à l’avenir, toutes les émissions de stablecoins basés sur le dollar devront être intégrées dans le réseau de régulation fédérale, et il ne sera plus permis de contourner l’examen par des moyens tels que “uniquement enregistré au niveau de l’État” ou “neutralité technologique”.
Comparé à des propositions de discussion antérieures plus flexibles (comme le projet de loi GENIUS qui permet un démarrage basé sur la réglementation des États), le projet de loi STABLE montre clairement une plus grande uniformité réglementaire et une direction fédérale, tentant d’établir des frontières légales pour les stablecoins en utilisant un “système de réglementation national enregistré”.
5. Établir un mécanisme de licence au niveau fédéral, clarifier les multiples voies de régulation.
La loi STABLE établit également un système de licence d’émission de stablecoins au niveau fédéral et fournit une voie de conformité diversifiée pour différents types d’émetteurs. Cet arrangement institutionnel s’inscrit non seulement dans la continuité de la structure de « double voie fédérale-étatique » du système de réglementation financière des États-Unis, mais il répond également aux attentes du marché en matière de flexibilité des seuils de conformité.
La loi définit trois voies optionnelles pour l’émission de “stablecoins de paiement” :
- Premièrement, devenir un émetteur de stablecoins de paiement reconnu par la fédération (National Payment Stablecoin Issuer), directement soumis à la supervision des autorités bancaires fédérales américaines (comme l’OCC, la FDIC, etc.) pour l’examen et l’octroi de licences ;
- Deuxièmement, en tant que banque d’épargne ou banque commerciale agréée émettant des stablecoins, cela peut bénéficier d’un niveau de confiance plus élevé, mais doit se conformer aux exigences en matière de capital et de gestion des risques des banques traditionnelles ;
- Troisièmement, opérer sur une base de licence étatique, mais doit se soumettre à une “enregistrement + supervision” au niveau fédéral et répondre à des normes uniformes en matière de réserves, de transparence, de lutte contre le blanchiment d’argent, etc.
L’intention derrière la conception de ce système est : encourager les émetteurs de stablecoins à “s’enregistrer sur la blockchain” conformément à la loi, à intégrer la supervision financière, mais sans imposer une bancarisation stricte, permettant ainsi d’atteindre un risque contrôlable tout en protégeant l’innovation.
De plus, la loi STABLE confère à la Réserve fédérale (FED) et au ministère des Finances un pouvoir de coordination plus large, leur permettant d’imposer des exigences supplémentaires concernant l’émission, la garde et le trading des stablecoins en fonction du niveau de risque systémique ou des besoins politiques.
En résumé, ce système crée un réseau de conformité pour les stablecoins aux États-Unis, à plusieurs niveaux, par plusieurs voies, et avec une régulation par niveaux, ce qui améliore la résilience du système et fournit une base institutionnelle unifiée pour l’exportation des stablecoins.
Les États-Unis ont suivi une voie différente par rapport à la MiCA
Dans la course mondiale à la régulation des stablecoins, l’Union européenne est la région qui a commencé le plus tôt et dispose du cadre le plus complet. Le “règlement MiCA”, entré en vigueur en 2023, inclut tous les jetons cryptographiques adossés à des actifs dans son champ de régulation, à travers deux types : “EMT” (jeton de monnaie électronique) et “ART” (jeton de référence d’actifs), soulignant la macro-prudence et la stabilité financière, avec l’intention de construire un “pare-feu” dans la transformation financière numérique.
Mais le STABLE Act américain a manifestement choisi une autre voie : au lieu de réguler tous les stablecoins de manière globale, ni de construire un système de réglementation complet basé sur les risques financiers, il se concentre sur le « stablecoin de paiement », en construisant de manière institutionnelle le prochain réseau de paiement sur la chaîne du dollar.
La logique sous-jacente de cette “législation sélective” n’est pas complexe : le dollar n’a pas besoin de “dominer le monde” dans l’univers des stablecoins, il doit simplement consolider le scénario le plus crucial : les paiements transfrontaliers, les transactions en chaîne, la circulation mondiale du dollar.
C’est aussi pourquoi le projet de loi STABLE ne tente pas d’établir un système de régulation des actifs à l’échelle du MiCA, mais se concentre sur un “dollar en chaîne” soutenu 1:1 par le dollar, ayant une fonction de paiement réelle et pouvant être largement détenu et utilisé par le public.
D’un point de vue de la conception institutionnelle, les deux présentent un contraste marqué :
- Portée de régulation différente : MiCA tente de “tout englober”, englobant presque tous les modèles de stablecoins, y compris les produits à référence d’actifs à risque très élevé ; tandis que la loi STABLE américaine réduit délibérément le champ d’application, ne se concentrant que sur les actifs réellement utilisés pour les paiements, pouvant représenter la “fonction dollar”.
- Différents objectifs réglementaires : L’UE met l’accent sur l’ordre financier, la stabilité du système et la protection des consommateurs, tandis que les États-Unis se concentrent davantage sur la construction d’une infrastructure de paiement institutionnelle en dollars en clarifiant quels actifs peuvent être utilisés comme formes légales de « dollars on-chain » par le biais de lois.
- Émetteurs différents : MiCA exige que les stablecoins soient émis par des institutions de monnaie électronique réglementées ou des sociétés fiduciaires, verrouillant presque l’accès au sein du système des institutions financières ; tandis que la loi STABLE établit un “nouveau mécanisme de licence”, permettant aux entités non bancaires, après examen de conformité, de participer légalement à l’émission de stablecoins, préservant ainsi les possibilités d’entrepreneuriat et d’innovation dans le Web3.
- Mécanismes de réserve différents : Les États-Unis exigent 100 % de liquidités en dollars ou de bons du Trésor à court terme, excluant strictement tout effet de levier ou actif non liquide ; l’Union européenne, quant à elle, permet une variété de formes d’actifs, y compris les dépôts bancaires et les obligations, reflétant également des niveaux de rigueur réglementaire différents.
- Différentes compatibilités pour l’entrepreneuriat Web3 : MiCA, en raison de sa forte dépendance aux licences financières traditionnelles et aux processus d’audit, crée naturellement des barrières élevées pour les entreprises de crypto ; tandis que le projet de loi STABLE aux États-Unis, bien que strict, laisse un espace d’innovation sur le plan institutionnel, visant à encourager le développement du “dollar on-chain” par des normes de conformité.
En résumé, ce que les États-Unis ont adopté n’est pas une route de “régulation complète”, mais une voie institutionnelle qui sélectionne les “actifs qualifiés pour les paiements en dollars” par le biais de licences de conformité. Cela reflète non seulement un changement dans l’acceptation des technologies Web3 par les États-Unis, mais aussi l’“extension numérique” de leur stratégie monétaire mondiale.
C’est aussi pourquoi nous disons que la loi STABLE n’est pas simplement un outil de régulation financière, mais le début de l’institutionnalisation du système du dollar numérique.
Résumé de l’avocat Mankun
« Faire du dollar l’unité de référence globale pour le Web3 » pourrait être la véritable intention stratégique derrière le STABLE Act.
Le gouvernement américain tente de construire une « nouvelle génération de réseau de dollars numériques » qui peut être identifiée, auditée et intégrée par le programme par le biais de stablecoins, afin de définir de manière exhaustive le protocole sous-jacent des paiements Web3.
Il se peut qu’il ne soit pas parfait, mais il est suffisamment important en ce moment.
Il convient de noter qu’au niveau international, le FMI a inclus pour la première fois les stablecoins dans le système de statistiques des actifs internationaux dans la septième édition du Manuel de la Balance des Paiements (BPM7) publiée en 2024, soulignant leur nouveau rôle dans les paiements transfrontaliers et les flux financiers mondiaux. Cela établit non seulement une “légitimité institutionnelle mondiale” pour la conformité souveraine des stablecoins, mais fournit également un soutien institutionnel et une reconnaissance externe pour les États-Unis dans la construction d’un cadre réglementaire pour les stablecoins et le renforcement de la signification de l’ancrage au dollar.
On peut dire que l’acceptation institutionnelle des stablecoins au niveau mondial est en train de devenir le prélude à la compétition souveraine à l’ère des monnaies numériques.
Cela correspond exactement à ce qu’a observé l’avocat Mankiw : l’histoire de la conformité de Web3 est, en fin de compte, une compétition de construction institutionnelle, et les stablecoins en dollars constituent le champ de bataille le plus significatif de cette compétition.
