Standard & Poor's abaisse la note de crédit de Strategy ! 700 milliards d'actifs Bitcoin déclenchent une crise de "mismatch monétaire".

L'agence de notation Standard & Poor's a attribué à la stratégie de Michael Saylor une note de crédit « B- », considérée comme un niveau spéculatif ou de junk, en raison de son exposition importante au Bitcoin, de son degré de diversification limité et de sa faible liquidité en dollars. S&P a indiqué que la stratégie est confrontée à un problème de désalignement monétaire, la plupart des actifs étant détenus en Bitcoin, tandis que ses dettes et ses dettes de actions privilégiées sont libellées en dollars.

La première société financière Bitcoin a reçu une note de qualité inférieure

（source : SPGlobal）

Cette évaluation fait de Strategy la première société financière en Bitcoin à obtenir une notation de crédit officielle de la part d'une grande institution, ce qui constitue un jalon dans l'histoire de l'industrie des cryptomonnaies. Strategy s'est transformée d'une société de logiciels en une société holding Bitcoin, utilisant les revenus des émissions d'actions et d'obligations pour acheter et détenir du Bitcoin, dans le cadre de sa stratégie financière. Cette transformation radicale en fait le plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde, mais lie également le destin de l'entreprise à l'évolution des prix du Bitcoin.

S&P a indiqué que l'investissement concentré de Strategy dans le Bitcoin est à la fois son atout déterminant et sa plus grande faiblesse. Le bilan de l'entreprise est presque entièrement exposé aux actifs numériques, ce qui la rend hautement sensible aux fluctuations du marché et aux changements réglementaires potentiels. Comparé aux entreprises traditionnelles, Strategy manque de sources de revenus diversifiées et d'allocation d'actifs, mettant tous ses œufs dans le panier du Bitcoin.

La note « B- » se situe dans la catégorie spéculative du système de notation de S&P, ce qui signifie que l'entreprise présente un risque de crédit significatif. Cette note est supérieure à « CCC » (sévèrement vulnérable) mais bien inférieure à « BBB- » (seuil d'investissement). Pour les investisseurs obligataires, une note junk signifie un risque de défaut plus élevé, mais cela correspond également à un rendement plus élevé. Les obligations convertibles émises par Strategy offrent généralement un coupon de 0 % à 2 %, mais la prime de conversion et l'exposition au Bitcoin sont leur véritable attrait.

L'agence de notation a également souligné un déséquilibre structurel, car la dette et la dette des actions privilégiées de Strategy sont libellées en dollars, tandis que la plupart de ses actifs sont détenus en Bitcoin. Ce déséquilibre monétaire constitue un risque majeur en gestion des risques financiers. Si le prix du Bitcoin s'effondre, la valeur des actifs de Strategy chutera brusquement, mais ses obligations de dette en dollars resteront inchangées, ce qui pourrait entraîner une insolvabilité.

700 milliards d'actifs en Bitcoin contre 80 milliards de dollars de dettes

D'ici juin 2025, la stratégie détient environ 70 milliards de dollars de Bitcoin et un montant total de dettes convertibles d'environ 8 milliards de dollars, qui arriveront à échéance en 2028 et au-delà. Ce ratio de levier ne semble pas extrême en surface, avec la dette ne représentant qu'environ 11,4 % des actifs, mais Standard & Poor's se concentre sur la volatilité des actifs et la rigidité de la dette.

La forte volatilité du prix du Bitcoin constitue le principal risque auquel est confrontée la stratégie. Si le prix du Bitcoin chute de 50 %, les actifs de 70 milliards de dollars de la stratégie seront réduits à 35 milliards de dollars, mais les obligations de dette de 8 milliards de dollars resteront inchangées. Bien que l'entreprise conserve sa capacité de remboursement, le ratio d'endettement se détériorera considérablement. Si le prix du Bitcoin chute de 80 % à 90 % (ce qui s'est déjà produit dans l'histoire des cryptomonnaies), la stratégie sera confrontée à une grave crise de liquidité.

S&P a déclaré que la capacité de Strategy à gérer l'échéance de la dette par le biais des marchés de capitaux est un facteur clé de la stabilité de ses perspectives de notation. L'entreprise a constamment refinancé sa dette par le biais d'obligations convertibles et d'émissions d'actions, évitant ainsi des dettes à court terme. Le succès de cette stratégie de refinancement dépend de deux conditions préalables : le prix du Bitcoin restant élevé et la demande continue du marché des capitaux pour les actions et obligations de Strategy. Si l'une de ces deux conditions se détériore, la capacité de refinancement de Strategy sera gravement menacée.

Structure financière de la stratégie :

Actif : environ 70 milliards de dollars Bitcoin (au prix du marché)

Passif : environ 8 milliards de dollars de dettes convertibles (évaluées en dollars)

Date d'échéance : 2028 et après, pression de remboursement à court terme relativement faible

Ratio d'endettement : la dette représente environ 11,4 % des actifs, mais le risque est amplifié en raison de la forte volatilité des actifs.

Dividende des actions privilégiées : plus de 640 millions de dollars par an, exerçant une pression sur la liquidité du dollar.

S&P a déclaré que la situation de liquidité de l'entreprise était tendue en raison des dividendes des actions privilégiées dépassant 640 millions de dollars par an, bien que ces dividendes soient relativement petits par rapport à son total de Bitcoin. L'entreprise peut retarder le versement des dividendes, mais cela entraînerait des conséquences de gouvernance, y compris l'octroi de droits de représentation au conseil d'administration aux actionnaires des actions privilégiées.

Contributions des affaires logicielles faibles flux de trésorerie négatifs

Les activités principales de Strategy dans le domaine des logiciels offrent des outils d'analyse aux entreprises, mais leur rentabilité reste faible et leur contribution aux flux de trésorerie opérationnels est négligeable. Au premier semestre 2025, les flux de trésorerie opérationnels rapportés par la société étaient négatifs à hauteur de 37 millions de dollars, tandis que ses bénéfices avant impôts de 8,1 milliards de dollars provenaient presque entièrement de la hausse du prix du Bitcoin. Cette structure financière extrêmement déséquilibrée montre que Strategy a complètement abandonné ses activités traditionnelles dans le logiciel et mise entièrement sur sa stratégie Bitcoin.

Un flux de trésorerie d'exploitation de -37 millions de dollars signifie que les opérations quotidiennes de Strategy fonctionnent en réalité à perte. Si l'on exclut les gains non réalisés provenant de l'augmentation du prix du Bitcoin, la situation réelle de l'entreprise est déficitaire. Une telle situation est insoutenable pour une entreprise normale, mais Strategy a formé un cycle auto-renforcé en levant des fonds par l'émission continue d'actions et d'obligations pour acheter plus de Bitcoin.

81 milliards de dollars de bénéfices avant impôts proviennent presque entièrement de l'augmentation du prix du Bitcoin, ce qui met en évidence la dépendance extrême de la société à l'égard du prix du Bitcoin. Ces bénéfices sont des profits comptables non réalisés, qui ne peuvent être convertis en liquidités qu'une fois que les Bitcoins sont réellement vendus. Cependant, la stratégie de Strategy est de détenir des Bitcoins de manière permanente, sans jamais vendre, ce qui signifie que ces profits comptables pourraient ne jamais être réalisés.

Néanmoins, les analystes notent que la situation de capital ajusté de la société reste “gravement négative”. Étant donné que Standard & Poor's a soustrait les actifs en Bitcoin des capitaux propres lors du calcul du capital ajusté, le risque élevé en cryptomonnaies de Strategy a conduit à une structure de capital structurellement faible. En raison de la volatilité et de la nature non rentable des actifs détenus, le ratio de capital ajusté au risque de la société a chuté de manière significative à la mi-2025.

Risques de cybersécurité et insuffisance de l'assurance de garde

S&P a également classé la cybersécurité comme un risque majeur. La stratégie détient des bitcoins par l'intermédiaire de plusieurs dépositaires, mais la couverture d'assurance ne représente qu'une petite partie de son exposition totale. L'organisme a déclaré que toute perte de clé privée ou échec de garde pourrait gravement nuire à la liquidité de l'entreprise. Ce risque est extrêmement rare dans la finance traditionnelle, mais il représente une menace réelle dans le domaine des cryptomonnaies.

La garde de 700 milliards de dollars en Bitcoin représente un défi extrêmement complexe. Strategy utilise des mesures de sécurité telles que la signature multiple, le stockage à froid et la répartition géographique, mais aucun système n'est 100 % sécurisé. En 2014, l'échange Mt. Gox a été piraté, entraînant le vol de 850 000 Bitcoins, ce qui reste l'incident de sécurité le plus important de l'histoire des cryptomonnaies. Si Strategy devait rencontrer une faille de sécurité de cette ampleur, les conséquences seraient catastrophiques.

L'insuffisance de la couverture d'assurance est un autre point d'attention pour S&P. Même si la stratégie a souscrit une assurance de garde, le montant de l'assurance ne couvre peut-être qu'un pourcentage à un chiffre de l'ensemble des positions. Cela signifie que, en cas d'incident de sécurité majeur, la majeure partie des pertes sera supportée par l'entreprise et les actionnaires. Cette exposition au risque doit être prise en compte dans la notation de crédit.

Malgré ces lacunes, S&P a salué la gestion rigoureuse de la dette et le solide pipeline de marché des capitaux de Strategy. L'entreprise a continuellement refinancé sa dette par le biais d'obligations convertibles et d'émissions d'actions, évitant ainsi la dette à court terme. Sa capitalisation boursière est d'environ 80 milliards de dollars, ce qui reflète l'intérêt des investisseurs pour l'investissement en Bitcoin à travers des titres traditionnels.

Dans une perspective future, S&P indique qu'il est peu probable qu'il rehausse la note de Strategy au cours des 12 prochains mois, mais qu'il pourrait y avoir une possibilité de révision à la hausse si Strategy améliore sa liquidité en dollars et réduit sa dépendance aux obligations convertibles. Cependant, si l'entreprise perd l'accès au marché ou fait face à une forte baisse du prix du Bitcoin, sa note pourrait être abaissée.