Pourquoi votre jeton ne monte-t-il pas ?

Rédigé par : Santiago R Santos

Traduit par : Luffy, Foresight News

En ce moment, toutes les personnes du secteur de la cryptographie se concentrent sur les mêmes gros titres :

Les fonds négociés en bourse (ETF) sont en ligne.

Les entreprises réelles intègrent des stablecoins.

L'attitude des régulateurs devient de plus en plus amicale

Ces choses ne sont-elles pas tout ce que nous avons toujours désiré ? Mais pourquoi les prix restent-ils déprimés ? Pourquoi le Bitcoin oscille-t-il tout au long de l'année, perdant ses gains, tandis que le marché boursier américain a augmenté de 15 à 20 % ? Pourquoi même si « les cryptomonnaies ne sont plus une arnaque » est devenu un consensus dominant, les altcoins que vous soutenez continuent-ils d'être en perte ?

Disons-en un peu plus sur ce problème.

Le taux d'adoption ≠ augmentation des prix

Il existe une hypothèse profondément enracinée sur Twitter concernant les cryptomonnaies : « Une fois que les institutions entreront en jeu, que la réglementation sera claire, que JPMorgan émettra des jetons… Nous décollerons. »

Aujourd'hui, les institutions sont arrivées, nous avons fait la une, mais les cryptomonnaies restent sur place.

Le monde de l'investissement se résume en fait à une question centrale : « Ces facteurs positifs sont-ils déjà reflétés dans les prix ? »

C'est toujours la chose la plus difficile à juger, mais le comportement du marché envoie un signal troublant : nous avons obtenu tout ce que nous voulions, mais nous n'avons pas réussi à faire monter les prix.

Le marché peut-il être inefficace ? Bien sûr que oui. Mais pourquoi ? Parce que la plupart des domaines de l'industrie des cryptomonnaies sont déjà gravement déconnectés de la réalité.

1,5 billion de dollars de capitalisation boursière… Mais sur quoi cela repose-t-il ?

Prenons du recul. Le Bitcoin se suffit à lui-même, il est comme l'or, un symbole de consensus parfait. Actuellement, la capitalisation boursière du Bitcoin est d'environ 1,9 trillion de dollars, tandis que celle de l'or est d'environ 29 trillions de dollars, la capitalisation boursière du Bitcoin étant inférieure à 10% de celle de l'or. En termes d'outils de couverture et de valeur des options, sa logique est suffisamment claire.

La capitalisation boursière totale d'Ethereum, Ripple, Solana et d'autres actifs cryptographiques s'élève à environ 1,5 trillion de dollars, mais la base narrative qui les sous-tend est beaucoup plus fragile.

Aujourd'hui, personne ne remet en question le potentiel de cette technologie, et peu de gens pensent que l'ensemble de l'industrie est une arnaque, cette étape est maintenant derrière nous.

Mais le potentiel ne répond pas à la véritable question : un secteur avec seulement environ 40 millions d'utilisateurs actifs mérite-t-il vraiment une valorisation de plusieurs milliers de milliards de dollars ?

Dans le même temps, des rumeurs circulent selon lesquelles la valorisation de l'IPO d'OpenAI approche 1 billion de dollars, tandis que son nombre d'utilisateurs est environ 20 fois supérieur à celui de tout l'écosystème crypto.

Réfléchissez bien à cette comparaison. De tels moments nous obligent à faire face à la question centrale : quelle est la meilleure façon d'obtenir une exposition aux cryptomonnaies à partir de maintenant ?

Retour sur l'histoire : la réponse est « infrastructure ». Les premiers Ethereum, les premiers Solana, les premiers DeFi, ce type d'investissement a fonctionné.

Mais qu'en est-il aujourd'hui ? La tarification de ces actifs semble supposer que l'utilisation future et les frais de transaction vont augmenter de 100 fois. Un prix parfait, mais sans aucune marge de sécurité.

Le marché n'est pas stupide, il est simplement avide.

Ce cycle nous a donné tous les gros titres que nous voulions… mais certaines vérités commencent également à devenir claires :

Le marché ne se soucie pas de votre narration, mais de l'écart entre le prix et les fondamentaux. Si cet écart perdure sur le long terme, le marché finira par ne plus avoir d'illusions à votre égard, surtout lorsque vous commencerez à divulguer des données de revenus.

Les cryptomonnaies ne sont plus l'objet d'investissement le plus en vogue, c'est l'intelligence artificielle (IA) qui l'est. Les capitaux poursuivent les tendances, c'est ainsi que fonctionne le marché moderne. Actuellement, l'IA est le protagoniste absolu, tandis que les cryptomonnaies ne le sont pas.

Les entreprises suivent la logique commerciale plutôt que l'idéologie. Le lancement de Tempo par Stripe est un signal d'alerte. Peut-être que les entreprises ne choisiront pas d'utiliser l'infrastructure de la blockchain publique simplement parce qu'elles ont entendu dire sur Bankless que « l'Ethereum est l'ordinateur super mondial », elles choisiront seulement la solution qui leur est la plus favorable.

Alors, juste parce que Larry Fink a découvert que “les cryptomonnaies ne sont pas une arnaque”, votre position peut-elle augmenter ?

Lorsque les actifs sont parfaitement évalués, une remarque innocente de Powell ou une expression subtile de Huang Renxun peuvent détruire toute la logique d'investissement.

Calcul simple : Ethereum, Solana, pourquoi le rendement ≠ le profit ?

Estimons brièvement la situation des principales blockchains (L1). Tout d'abord, les rendements de staking (notez que ce n'est pas un profit) :

Solana : Environ 419 millions de SOL sont en staking, avec un rendement annuel d'environ 6 %, générant environ 25 millions de SOL en récompenses de staking chaque année. Sur la base d'un prix actuel d'environ 140 dollars / SOL, la valeur des récompenses est d'environ 3,5 milliards de dollars / an.

Ethereum : Environ 33,8 millions d'ETH sont stakés, avec un rendement annuel d'environ 4 %, générant environ 1,35 million d'ETH de récompenses de staking par an. À un prix d'environ 3100 dollars par pièce actuellement, la valeur des récompenses est d'environ 4,2 milliards de dollars par an.

Certaines personnes voient les données de staking et disent : « Regardez, les stakers peuvent obtenir des bénéfices ! C'est ça, la capture de valeur ! »

Non, les récompenses de staking ne sont pas une capture de valeur. Ce sont des émissions de jetons, une dilution, et le coût de la sécurité du réseau, et non un profit.

La véritable valeur économique = frais de transaction payés par les utilisateurs + pourboire + valeur maximale extractible (MEV), c'est l'indicateur le plus proche du « profit » pour la blockchain.

Dans cette perspective : Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, se classant au premier rang de toutes les chaînes publiques. Solana a récemment connu une performance de revenus réseau supérieure, avec des revenus de plusieurs centaines de millions de dollars par trimestre.

Par conséquent, la situation générale du marché actuel est la suivante : la capitalisation boursière d'Ethereum est d'environ 400 milliards de dollars, et les revenus annuels des frais de transaction + MEV s'élèvent à environ 1 à 2 milliards de dollars. Cela signifie qu'en calculant les revenus en période de pic, son ratio prix/vente (note : le ratio prix/vente PS = capitalisation boursière totale divisée par les revenus d'exploitation. Plus le ratio prix/vente est bas, plus la valeur d'investissement des actions de cette société est grande.) atteint jusqu'à 200 à 400 fois.

La capitalisation boursière de Solana est d'environ 75 à 80 milliards de dollars, avec un chiffre d'affaires annuel supérieur à 1 milliard de dollars. Selon les différentes méthodes de calcul annualisé (notez bien : ne pas utiliser les données du mois de pointe pour estimer l'année entière), son ratio prix/vente est d'environ 20 à 60 fois.

Ces données ne sont pas précises et n'ont pas besoin de l'être. Nous ne devons pas soumettre de documents à la SEC américaine, nous voulons juste évaluer si la valorisation est raisonnable. Et cela n'aborde pas encore le véritable problème.

La véritable question : ce n'est pas un revenu récurrent.

Ces flux de revenus ne sont pas stables ni de niveau entreprise. Ce sont des « flux de fonds répétés » hautement cycliques et spéculatifs :

Trading de contrats à terme perpétuels

Mème de monnaie spéculation

Frais générés par la liquidation forcée

Revenu de pic MEV

Fréquent mouvement de capitaux spéculatifs à haut risque

Dans un marché haussier, les frais de transaction et le MEV explosent ; dans un marché baissier, ils disparaissent instantanément.

Ce n'est pas un revenu récurrent de type logiciel en tant que service (SaaS), c'est un revenu de casino à la manière de Las Vegas.

Vous ne donneriez pas à une entreprise qui “ne gagne de l'argent que lorsque le casino est complet tous les 3 à 4 ans” un multiple d'évaluation au niveau de Shopify. C'est un modèle commercial différent, qui devrait correspondre à des multiples d'évaluation différents.

Retour aux fondamentaux

Dans tout cadre logique raisonnable : avec une capitalisation boursière d'environ 400 milliards de dollars et des revenus annuels (frais très cycliques) de seulement 1 à 2 milliards de dollars, l'Ethereum ne peut pas être considéré comme un actif de valeur.

Un ratio prix/ventes de 200 à 400 fois, combiné à un ralentissement de la croissance et à un éclatement de la valeur de l'écosystème Layer 2, Ethereum ne ressemble pas à un gouvernement fédéral dans un système fiscal, mais plutôt à un « gouvernement fédéral qui ne peut percevoir que des impôts au niveau des États, tout en laissant aux États (L2) la majorité des revenus ».

Nous considérons Ethereum comme un « ordinateur mondial », mais sa performance en termes de flux de trésorerie est gravement décalée par rapport à sa capitalisation boursière. Ethereum me fait penser à Cisco : leader à ses débuts, avec un multiple d'évaluation irrationnel, et il se pourrait qu'il ne puisse jamais atteindre à nouveau ses sommets historiques.

En comparaison, la valorisation relative de Solana n'est pas aussi absurde, elle n'est pas bon marché, mais elle n'atteint pas un niveau fou. Avec une capitalisation boursière de 75 à 80 milliards de dollars, elle réalise des revenus annuels de plusieurs milliards de dollars, avec un ratio prix/ventes d'environ 20 à 40 fois. C'est toujours élevé, il y a toujours une bulle, mais par rapport à Ethereum, on peut dire qu'elle est « relativement bon marché ».

Comparons les multiples de valorisation : Nvidia, l'action de croissance la plus prisée au monde, a un ratio cours/bénéfice (note : le ratio cours/bénéfice est l'un des indicateurs les plus couramment utilisés pour évaluer les actions, mesurant le prix de l'action par rapport à la rentabilité de l'entreprise. Sa formule de calcul est : ratio cours/bénéfice = prix de l'action / bénéfice par action.) de seulement 40-45 fois, tandis qu'elle possède :

Revenus réels

taux de profit réel

Demande mondiale au niveau des entreprises

Vente par contrat continu

Une vaste clientèle en dehors des casinos de cryptomonnaie (Anecdote : les mineurs de cryptomonnaie ont été le premier véritable moteur de croissance rapide pour Nvidia)

Rappelons que les revenus des chaînes publiques sont des « revenus de casino » cycliques, et non des flux de trésorerie stables et prévisibles.

En théorie, la valorisation de ces blockchains publiques devrait être inférieure à celle des entreprises technologiques, et non supérieure.

Si les frais de transaction de l'ensemble de l'industrie ne peuvent pas passer de « rotation des fonds spéculatifs » à « valeur économique réelle et durable », alors la valorisation de la plupart des actifs sera redéfinie.

Nous sommes encore à un stade précoce… mais pas ce genre de précoce.

Un jour, le prix sera à nouveau en phase avec les fondamentaux, mais ce n'est pas encore le moment.

La situation actuelle est :

Il n'y a aucun fondement pouvant soutenir les multiples valorisations élevées de la plupart des jetons.

Une fois les augmentations de l'émission de tokens et l'arbitrage des airdrops éliminés, la capacité de capture de valeur de nombreux réseaux ne sera plus présente.

La plupart des « bénéfices » sont liés aux activités spéculatives des produits de type casino.

Nous avons construit une infrastructure capable de réaliser des transferts transfrontaliers instantanés, à faible coût et disponibles 24 heures sur 24… mais nous en avons fixé la meilleure utilisation à « machine à sous ».

La cupidité à court terme, la paresse à long terme. Pour citer Marc Randolph, co-fondateur de Netflix : « La culture ne réside pas dans ce que vous dites, mais dans ce que vous faites. »

Lorsque votre produit phare est le « contrat perpétuel à effet de levier 10x Fartcoin », ne me parlez pas de décentralisation.

Nous pouvons faire mieux. C'est le seul moyen de passer d'un casino de niche surfinancé à une véritable industrie durable à long terme.

La fin du commencement

Je ne pense pas que ce soit la fin des cryptomonnaies, mais je crois que c'est la fin du début.

Nous avons investi trop d'argent dans les infrastructures, avec plus de 100 milliards de dollars engloutis dans des projets de chaînes publiques, de ponts inter-chaînes, de Layer2 et d'autres types de projets d'infrastructure, tout en négligeant gravement le déploiement d'applications, la création de produits et l'acquisition de véritables utilisateurs.

Nous ne cessons de nous vanter :

Transactions par seconde (TPS)

espace de bloc

Architecture Rollup complexe

Mais les utilisateurs ne se soucient pas du tout de cela. Ils ne se préoccupent que de :

Le coût est-il plus bas ?

La vitesse est-elle plus rapide ?

L'utilisation est-elle plus pratique ?

Peut-on vraiment résoudre leurs problèmes ?

Revenir aux flux de trésorerie, revenir à l'efficacité économique unitaire, revenir à l'essentiel : qui sont les utilisateurs ? Quel problème résolvons-nous ?

Où se trouve le véritable potentiel de croissance ?

Depuis plus de dix ans, je suis un fervent bull des cryptomonnaies, et cela n'a jamais changé.

Je crois toujours :

Les stablecoins deviendront le canal de paiement par défaut.

Une infrastructure ouverte et neutre soutiendra les finances mondiales en arrière-plan.

Les entreprises adopteront cette technologie car elle correspond à la logique économique plutôt qu'à une idéologie.

Mais je ne pense pas que le plus grand gagnant de la prochaine décennie sera la blockchain principale ou Layer2 d'aujourd'hui.

L'histoire prouve que les gagnants de chaque cycle technologique apparaissent au niveau de l'agrégation des utilisateurs, et non au niveau des infrastructures.

Internet a réduit les coûts de calcul et de stockage, mais la richesse finit par aller vers Amazon, Google, Apple, ces entreprises qui servent des milliards d'utilisateurs en utilisant des services d'infrastructure bon marché.

Les cryptomonnaies suivront également une logique similaire :

L'espace blockchain deviendra une marchandise.

Les rendements marginaux des investissements dans les infrastructures vont de plus en plus diminuer.

Les utilisateurs sont toujours prêts à payer pour la commodité.

Les agrégateurs d'utilisateurs captureront la majorité de la valeur.

La plus grande opportunité actuelle est d'intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à grande échelle. En éliminant les canaux financiers de l'ère pré-Internet et en les remplaçant par une infrastructure de cryptomonnaie, tant que cela peut réellement réduire les coûts et améliorer l'efficacité, tout comme Internet a discrètement modernisé tous les secteurs, du commerce de détail à l'industrie.

Les entreprises adoptent Internet et les logiciels parce que cela correspond à la logique économique. Les cryptomonnaies ne font pas exception.

Nous pouvons attendre dix ans de plus, pour que tout cela se produise naturellement. Ou alors, nous pouvons commencer à agir dès maintenant.

Mettre à jour la connaissance

Alors, que devons-nous faire ? La technologie est viable, le potentiel est énorme, et nous sommes encore à un stade précoce de l'adoption réelle.

Il serait sage de réévaluer tout.

Évaluer la valeur du réseau en fonction du taux d'utilisation réelle et de la qualité des frais, plutôt que sur des idéologies.

Tous les frais ne sont pas équivalents : faire la distinction entre les revenus récurrents et les flux de capitaux répétés.

Le gagnant de la dernière décennie ne dominera pas la prochaine.

Cessez de considérer le prix des jetons comme un baromètre de l'efficacité technique.

Nous sommes encore à un stade si précoce que nous considérons toujours le prix des tokens comme un critère d'évaluation de l'efficacité de la technologie. Mais personne ne choisirait AWS plutôt qu'Azure simplement parce que l'action d'Amazon ou de Microsoft a augmenté cette semaine.

Nous pouvons attendre encore dix ans pour que les entreprises adoptent cette technologie de manière proactive. Ou alors, nous pouvons agir maintenant et faire entrer le produit intérieur brut (PIB) réel sur la blockchain.