En s'appuyant sur l'histoire, quand la frénésie des dépenses d'investissement deviendra-t-elle une bulle qui éclate ?

Rédaction : Dong Jing

Source : Wall Street Journal

Des chemins de fer du 19e siècle à l'intelligence artificielle du 21e siècle, chaque grande innovation technologique de l'histoire a déclenché une vague de dépenses en capital, mais cet engouement se termine souvent par l'éclatement d'une bulle.

Le rapport spécial de BCA Research publié en novembre de cette année, intitulé « Quand les booms d'investissement deviennent des effondrements : leçons de l'histoire », examine quatre vagues typiques de dépenses en capital, révèle la logique centrale du passage de la prospérité à l'effondrement et émet un avertissement sur la tendance actuelle de l'IA.

Le rapport résume cinq grandes lois communes : les investisseurs ignorent la courbe en S de l'adoption technologique, les prévisions de revenus sous-estiment l'ampleur de la baisse des prix, la dette devient la dépendance centrale au financement, les pics de prix des actifs apparaissent avant le déclin des investissements, et l'effondrement des dépenses en capital s'aggrave avec la récession économique. Ces tendances se manifestent déjà dans le domaine de l'IA actuel : stagnation du taux d'adoption technologique, effondrement du prix des tokens de plus de 99 %, explosion de la dette des entreprises, baisse des coûts de location des GPU.

Sur la base d'une analyse historique comparative, BCA Research conclut que la vague d'IA suit la trajectoire des bulles historiques et devrait se terminer dans les 6 à 12 mois à venir. Le rapport recommande aux investisseurs de maintenir une allocation neutre en actions à court terme, une sous-pondération modérée des actions à moyen terme, et de suivre de près les corrections des prévisions des analystes, les coûts de location de GPU, et d'autres indicateurs avancés tels que le flux de trésorerie disponible des entreprises.

Le rapport souligne particulièrement que l'environnement économique actuel suscite davantage d'inquiétudes, avec les offres d'emploi aux États-Unis tombant à un niveau bas de cinq ans. Si la frénésie de l'IA s'estompe et qu'aucune nouvelle bulle ne compense le choc, une récession économique future pourrait être plus grave que celle qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet en 2001.

Miroir de l'histoire : les trajectoires d'effondrement de quatre euphories capitalistes

BCA déclare que l'essence de la frénésie des dépenses en capital est l'optimisme collectif concernant les perspectives de commercialisation des nouvelles technologies, mais l'histoire a maintes fois prouvé que cet optimisme s'écarte souvent des lois objectives de la mise en œuvre technologique, conduisant finalement à un effondrement en raison d'un déséquilibre entre l'offre et la demande, d'une accumulation de dettes et d'une surévaluation.

La frénésie ferroviaire du 19e siècle en Angleterre et aux États-Unis a mis en lumière la destructivité de la surcapacité.

Le rapport indique que le succès du chemin de fer Liverpool-Manchester en 1830 a déclenché une frénésie d'investissement au Royaume-Uni, le prix des actions ferroviaires ayant presque doublé entre 1843 et 1845.

En 1847, la part des dépenses de construction ferroviaire dans le PIB britannique a atteint un niveau record de 7 %. Le resserrement de la liquidité a finalement provoqué la crise financière d'octobre 1847, avec un effondrement de 65 % de l'indice ferroviaire par rapport à son pic.

Le rapport indique que la ruée ferroviaire américaine a atteint son apogée lors de la panique de 1873, la Bourse de New York ayant été contrainte de fermer pendant dix jours, et les pertes de défauts sur les obligations d'entreprise entre 1873 et 1875 ont atteint 36 % de leur valeur nominale.

Après que le kilométrage des chemins de fer aux États-Unis ait atteint un pic de plus de 13 000 miles en 1887, la surcapacité a conduit à l'effondrement des prix de transport, et en 1894, environ 20 % du kilométrage des chemins de fer américains étaient sous administration judiciaire.

La vague d'électrification des années 1920 a révélé la vulnérabilité de la structure capitalistique pyramidale.

Le rapport indique que le taux d'électrification des ménages est passé de 8 % en 1907 à 68 % en 1930, mais ce processus était principalement concentré dans les villes.

Wall Street s'est profondément engagé dans cette frénésie, les actions et obligations des entreprises de services publics étant présentées comme des actifs sûrs « pouvant être investis par des veuves et des orphelins », et en 1929, les sociétés holding contrôlaient plus de 80 % de la production d'électricité aux États-Unis.

Le rapport indique qu'après le krach boursier de 1929, le plus grand groupe de services publics Insull a fait faillite en 1932, prétendument entraînant la perte des économies de toute une vie de 600 000 petits investisseurs. Les dépenses d'investissement dans les services publics d'électricité aux États-Unis ont atteint un pic d'environ 919 millions de dollars en 1930, avant de chuter à 129 millions de dollars en 1933.

La bulle Internet de la fin des années 90 a prouvé que l'innovation ne signifie pas rentabilité.

BCA a déclaré qu'entre 1995 et 2004, le taux de croissance annuel de la productivité des entreprises non agricoles aux États-Unis a atteint 3,1 %, dépassant de loin les périodes ultérieures.

Mais la part des dépenses d'investissement liées à la technologie par rapport au PIB a grimpé de 2,9 % en 1992 à 4,5 % en 2000, ce qui a exercé une pression énorme sur les bilans des entreprises.

Le rapport indique que le flux de trésorerie libre de l'industrie des télécommunications a atteint un pic à la fin de 1997 avant de diminuer de manière continue, chutant considérablement en 2000. L'indice composite Nasdaq a augmenté de 6 fois entre 1995 et 2000, puis a chuté de 78 % au cours des deux années et demie suivantes.

Les multiples vagues de chaleur pétrolière illustrent parfaitement le cycle de déséquilibre entre l'offre et la demande.

BCA indique qu'après la découverte de vastes réserves de pétrole dans l'est du Texas en 1930, la production quotidienne a dépassé 300 000 barils en 12 mois, mais l'aggravation de la Grande Dépression a entraîné une chute des prix du pétrole à 10 cents le baril.

En 1985, l'Arabie Saoudite a abandonné ses limites de production, ce qui a entraîné une chute des prix du pétrole à 10 dollars le baril.

Entre 2008 et 2015, la frénésie du pétrole de schiste aux États-Unis a fait passer la production de pétrole brut de 5 millions de barils par jour à 9,4 millions de barils par jour, tandis qu'en 2014, l'OPEP a refusé de réduire sa production, faisant chuter le prix du pétrole de 115 dollars le baril à mi-année à 57 dollars à la fin de l'année.

Cinq lois communes : le chemin inévitable de la prospérité à l'effondrement

En rétrospective des hauts et des bas de quatre vagues typiques, BCA Research a résumé cinq grandes lois communes, fournissant des critères clés pour évaluer la direction actuelle de la tendance AI. Plus précisément :

La première règle est que les investisseurs ignorent la courbe en S de l'adoption technologique.

L'adoption de la technologie n'est jamais un processus linéaire, mais suit la courbe en S de l'« adoption précoce par les pionniers - adoption de masse - suivi par les retardataires ». Le prix des actions augmente généralement au cours de la première phase, atteignant son pic au milieu de la deuxième phase lorsque le taux d'adoption passe de positif à négatif.

Le domaine de l'IA présente actuellement cette caractéristique : la plupart des entreprises déclarent vouloir augmenter l'utilisation de l'IA, mais le taux d'adoption réel montre des signes de stagnation, certains indicateurs ayant même enregistré une baisse au cours des derniers mois. Ce décalage entre « volonté et action » est un signe typique de la phase avancée du deuxième stade de l'adoption technologique.

La deuxième règle est que les prévisions de revenus sous-estiment l'ampleur de la baisse des prix.

Au début, une nouvelle technologie a un pouvoir de fixation des prix en raison de sa rareté, mais à mesure que la technologie se répand et que la concurrence s'intensifie, les prix chutent inévitablement. Entre 1998 et 2015, le taux de croissance annuel du trafic Internet a atteint 67 %, mais le prix de transmission par unité d'information a chuté de manière significative. Depuis leur apparition, les panneaux solaires ont vu leurs prix baisser constamment, avec une baisse de 95 % depuis 2007.

L'industrie de l'IA est en train de répéter les mêmes erreurs : depuis 2023, le lancement de puces plus rapides et d'algorithmes améliorés a entraîné une chute des prix des tokens de plus de 99 %. Bien que de nouvelles applications comme la génération de vidéos émergent, la volonté des utilisateurs de payer pour ce type d'application reste encore floue.

La troisième règle est que la dette devient la dépendance centrale au financement.

Au début d'un engouement, les entreprises peuvent généralement satisfaire leurs besoins en dépenses d'investissement par des bénéfices non distribués, mais à mesure que l'échelle des investissements s'élargit, la dette devient progressivement la principale source de financement.

En octobre 2025, Meta a annoncé avoir conclu un accord de financement de 27 milliards de dollars pour un centre de données par le biais d'entités à but spécial hors bilan ; Oracle, après avoir obtenu un prêt de 38 milliards de dollars, a également financé 18 milliards de dollars sur le marché obligataire, portant le total de sa dette à près de 96 milliards de dollars.

Il est d'autant plus inquiétant que des « nouveaux fournisseurs de cloud » tels que CoreWeave, d'ici octobre 2025, le taux de swap de défaut de crédit de CoreWeave est passé de 359 points de base au début du mois à 532 points de base.

La quatrième règle est que le pic des prix des actifs apparaît avant la baisse des investissements.

Historiquement, les prix des actifs tels que les actions atteignent souvent un sommet avant que les dépenses d'investissement réelles ne commencent à diminuer dans le cadre d'une frénésie de dépenses en capital. Même si les dépenses d'investissement reculent par rapport à leur niveau maximal, leur valeur absolue peut néanmoins rester élevée, aggravant ainsi le surcroît de capacité. Cela signifie que si les investisseurs attendent un signal clair de “diminution des investissements” avant de prendre des mesures, ils risquent souvent de manquer le meilleur moment.

La cinquième règle est que l'effondrement des dépenses en capital et la récession économique s'aggravent mutuellement.

L'éclatement de la bulle technologique se divise généralement en deux phases :

La première phase est celle du déclin de l'engouement technologique, où l'excès de capacité se manifeste ; la deuxième phase est celle de l'effondrement des dépenses d'investissement qui affecte l'économie dans son ensemble, entraînant une détérioration des bénéfices des entreprises et créant un cercle vicieux.

Le rapport indique que la récession économique américaine de 2001 n'a pas été causée par une détérioration des fondamentaux économiques, mais plutôt par l'effondrement des dépenses en capital après l'éclatement de la bulle Internet. L'émergence de la bulle immobilière en 2002 a temporairement atténué l'impact de l'éclatement de la bulle Internet, mais il n'est pas encore certain qu'une nouvelle bulle apparaisse pour compenser l'impact de l'effondrement de la tendance AI.

Signaux de risque de la frénésie de l'IA : points de basculement dans 6 à 12 mois

Sur la base d'une analyse comparative des tendances historiques, BCA Research estime que l'engouement pour l'IA suit le chemin des bulles historiques et devrait se terminer dans les 6 à 12 mois à venir. Ce jugement repose sur les multiples signaux de risque déjà apparus dans le domaine de l'IA.

En termes d'adoption technologique, la vitesse de déploiement réelle de l'IA ne parvient pas à suivre les attentes frénétiques du capital, le taux d'adoption du côté des entreprises stagne et la volonté des consommateurs de payer pour les applications d'IA n'a pas encore été pleinement vérifiée.

D'après la tendance des prix, la forte baisse du prix des tokens a déjà révélé une pression déflationniste, tandis que la valeur commerciale de nouvelles applications comme la génération de vidéos reste incertaine.

Du point de vue du risque d'endettement, la structure de financement des entreprises liées à l'IA dépend de plus en plus de la dette, et le risque de crédit de certaines entreprises a déjà commencé à se révéler.

Le rapport recommande de se concentrer sur quatre indicateurs prospectifs clés :

Premièrement, la révision des attentes des analystes concernant les dépenses en capital futures. Si les attentes en hausse commencent à se stabiliser, cela pourrait être un signal dangereux.

Deuxièmement, le coût de location des GPU a commencé à diminuer après mai 2025.

Troisièmement, la situation des flux de trésorerie libre des grandes entreprises est récemment restée à un niveau élevé, mais montre une tendance à la détérioration.

Quatrièmement, l'apparition du « moment métavers », c'est-à-dire qu'après l'annonce d'un projet majeur par une entreprise d'IA, le prix de l'action baisse plutôt, sera un signe clair du retournement du sentiment du marché.

Pour les investisseurs, BCA Research recommande d'adopter actuellement une stratégie de “défense modérée”. À court terme, soit sur 3 mois, maintenir une allocation neutre en actions, et à moyen terme, soit sur 12 mois, réduire modérément l'exposition aux actions, tout en augmentant la défensive dans les mois à venir.

Plus précisément, il convient de suivre de près les quatre grands indicateurs prospectifs mentionnés ci-dessus, afin d'éviter de devoir ajuster passivement lorsque les dépenses d'investissement commencent à baisser ; en même temps, il est possible de se concentrer sur les secteurs défensifs et les obligations de qualité, pour se protéger contre les fluctuations importantes qui pourraient survenir dans les actifs liés à l'IA.