D’Ethereum à Solana : pourquoi toutes les L1 finiront par perdre face au Bitcoin ?

Titre original : Les L1 peuvent-ils rivaliser avec le BTC en tant que cryptomonnaie ?

Auteur original : AvgJoesCrypto

Source originale :

Reproduction : Mars Finance

Note de l’éditeur : Récemment, Haseeb Qureshi, associé réputé de Dragonfly, a publié un long article refusant le cynisme et prônant une pensée exponentielle, ramenant de façon inattendue la discussion communautaire vers la question centrale : quelle est la valeur résiduelle des L1 ? Le contenu suivant est extrait du rapport « The Crypto Theses 2026 » à paraître prochainement par @MessariCrypto, et compilé par Odaily Planète Quotidienne.

La cryptomonnaie, moteur de toute l’industrie

Il est crucial de recentrer la discussion sur la « cryptomonnaie » elle-même, car la majorité des capitaux du secteur crypto cherchent in fine une exposition aux « actifs monétisables ». À l’heure actuelle, la capitalisation totale du marché crypto s’élève à 3 260 milliards de dollars, dont le BTC représente 1 800 milliards de dollars, soit 55 %. Sur les 1 450 milliards restants, environ 830 milliards de dollars sont concentrés sur diverses blockchains publiques L1. Autrement dit, environ 2 630 milliards de dollars, soit près de 81 % du marché, sont investis dans des actifs déjà considérés comme de la monnaie ou susceptibles de bénéficier d’une prime monétaire à l’avenir.

Dans ce contexte, que vous soyez trader, investisseur, gestionnaire de capitaux ou développeur, il est essentiel de comprendre comment le marché attribue ou retire une prime monétaire. Dans l’industrie crypto, rien n’influence autant les valorisations que la volonté du marché de considérer ou non un actif comme « monnaie ». Prédire quels actifs bénéficieront d’une prime monétaire à l’avenir est donc presque la variable la plus déterminante dans la construction d’un portefeuille.

Jusqu’ici, notre attention s’est principalement portée sur le BTC, mais il est aussi nécessaire d’examiner les 830 milliards de dollars restants parmi les actifs L1 qui « pourraient ou non être de la monnaie ». Comme mentionné précédemment, nous anticipons que le BTC continuera dans les prochaines années à capter des parts de marché sur l’or et autres réserves de valeur non souveraines. Cela soulève néanmoins une question : quelle place reste-t-il pour les L1 ? Lorsque la marée monte, tous les bateaux (actifs) flottent-ils (en profitent-ils) ? Ou bien, dans sa course pour rattraper l’or, le BTC siphonnera-t-il aussi une partie de la prime monétaire des L1 ?

Pour répondre à ces questions, il faut d’abord examiner le paysage actuel des valorisations des L1. Les quatre plus grandes L1 par capitalisation — ETH (361,15 milliards de dollars), XRP (130,11 milliards), BNB (120,64 milliards) et SOL (74,68 milliards) — totalisent 686,58 milliards de dollars, soit 83 % du secteur des L1. Au-delà de ces quatre, l’écart de capitalisation est important (par exemple TRX à 26,67 milliards), mais la « longue traîne » n’est pas négligeable. Les L1 classés au-delà de la 15e place pèsent encore 18,06 milliards de dollars, soit 2 % de la capitalisation totale des L1.

Plus important encore, la capitalisation des L1 n’équivaut pas à une « prime monétaire » pure. Le cadre d’évaluation des L1 repose principalement sur trois axes :

(i) Prime monétaire (Monetary Premium)

(ii) Valeur économique réelle (Real Economic Value, REV)

(iii) Besoin de sécurité économique (Economic Security Demand)

La valeur d’un projet ne dépend donc pas uniquement de la perception du marché quant à son statut monétaire.

La prime monétaire, et non les revenus, porte la valorisation des L1

Bien qu’il existe plusieurs cadres d’évaluation, le marché tend de plus en plus à juger les L1 sous l’angle de la « prime monétaire » plutôt que des « revenus générés ». Ces dernières années, tous les L1 dont la capitalisation dépasse 1 milliard de dollars affichaient un PER global d’environ 150 à 200. Mais ce chiffre est trompeur, car il inclut TRON et Hyperliquid. Au cours des 30 derniers jours, TRX et HYPE ont généré 70 % des revenus du groupe, mais ne représentent que 4 % de la capitalisation totale du marché.

En retirant ces deux valeurs aberrantes, la tendance réelle apparaît. Malgré des revenus en baisse, la valorisation des L1 progresse. Le PER ajusté montre une nette tendance haussière :

· 30 novembre 2021 : 40x
· 30 novembre 2022 : 212x
· 30 novembre 2023 : 137x
· 30 novembre 2024 : 205x
· 30 novembre 2025 : 536x

D’un point de vue REV, on pourrait penser que le marché anticipe une forte croissance future des revenus. Mais cette hypothèse ne tient pas : dans le même groupe (hors TRON et Hyperliquid), les revenus des L1 diminuent presque chaque année :

· 2021 : 12,33 milliards de dollars
· 2022 : 4,89 milliards de dollars (–60 % sur un an)
· 2023 : 2,72 milliards de dollars (–44 % sur un an)
· 2024 : 3,55 milliards de dollars (+31 % sur un an)
· 2025 : 1,70 milliard de dollars annualisés (–52 % sur un an)

Selon nous, la lecture la plus simple est la suivante : ces valorisations sont principalement motivées par la prime monétaire, et non par les revenus présents ou futurs.

Les L1 sous-performent continuellement le Bitcoin

Si les valorisations des L1 reposent essentiellement sur une anticipation de prime monétaire, la question suivante est : qu’est-ce qui façonne cette attente ? Une méthode simple consiste à comparer leur performance avec celle du BTC. Si l’évolution de la prime monétaire reflète surtout le BTC, ces actifs devraient présenter un « bêta » similaire à celui du BTC ; si elle est liée à des facteurs propres à chaque L1, la corrélation devrait être plus faible et la performance plus singulière.

À titre représentatif, nous avons sélectionné les dix plus gros tokens L1 par capitalisation (hors HYPE), qui représentent près de 94 % de la capitalisation L1. Du 1er décembre 2022 à aujourd’hui, huit de ces actifs ont sous-performé le BTC en rendement absolu, dont six à plus de 40 %. Deux seulement ont battu le BTC : XRP et SOL. Mais la surperformance de XRP n’est que de 3 %, et vu sa domination passée par les flux retail, elle ne mérite pas une analyse poussée. Seul SOL a vraiment surperformé, dépassant le BTC de 87 %.

Mais en creusant, la surperformance de SOL n’est pas si impressionnante. Sur la même période où SOL battait le BTC de 87 %, les fondamentaux de l’écosystème Solana explosaient : TVL DeFi +2 988 %, frais +1 983 %, volumes DEX +3 301 %. Selon tous critères raisonnables, l’écosystème Solana a grossi de 20 à 30 fois depuis fin 2022, mais le prix du SOL n’a dépassé le BTC que de 87 %.

Relisez bien cette phrase.

Pour générer une surperformance significative face au BTC, un L1 ne doit pas croître de 200 % ou 300 % — il lui faut une expansion de 2 000 % à 3 000 % pour à peine grappiller quelques dizaines de points de surperformance.

En résumé, notre avis est le suivant : bien que le marché continue de valoriser les L1 sur une anticipation de prime monétaire future, la confiance dans cette perspective s’effrite discrètement. Parallèlement, la prime monétaire du BTC en tant que « cryptomonnaie » ne faiblit pas, et l’écart entre le BTC et les L1 se creuse.

Bien qu’une cryptomonnaie n’ait pas besoin de frais ou de revenus pour justifier sa valorisation, ces indicateurs restent cruciaux pour les L1. Contrairement au BTC, le récit des L1 repose sur la construction d’un écosystème (applications, utilisateurs, volume, activité économique) pour soutenir la valeur de leur token. Or, si l’écosystème d’un L1 est en déclin annuel (ce qui se reflète partiellement dans la baisse des revenus et des frais), il perd son unique avantage compétitif face au BTC. Sans croissance économique réelle, la « narratif de monétisation » devient de plus en plus difficile à défendre auprès du marché.

Perspectives

Pour l’avenir, nous ne pensons pas que cette tendance s’inversera d’ici 2026 ou au-delà. À quelques exceptions près, nous anticipons que les L1 continueront de perdre des parts de marché au profit du BTC. Leur valorisation dépendant principalement des anticipations de prime monétaire, à mesure que le marché reconnaît le BTC comme le meilleur support de l’histoire « cryptomonnaie », la valorisation des L1 se contractera. Même si des défis attendent le BTC dans les prochaines années, ils restent trop lointains et incertains pour soutenir la prime monétaire des L1 concurrents.

Pour les L1, la barre pour prouver leur valeur s’est élevée. Leur récit n’est plus suffisamment attractif face au BTC, et ils ne peuvent plus compter sur la frénésie du marché pour justifier durablement leur valorisation. L’ère où l’histoire « nous pouvons devenir une monnaie à l’avenir » suffisait à soutenir des valorisations de plusieurs centaines de milliards touche à sa fin. Les investisseurs disposent désormais de dix ans de données montrant que la prime monétaire des L1 n’est maintenue qu’en cas de croissance extrême de l’écosystème. Dès que la croissance stagne, les L1 sous-performent le BTC et leur prime monétaire s’évapore.