88 mil milhões de dólares em fuga, MSTR está a tornar-se o patinho feio dos fundos de índice globais

Recentemente, o Bitcoin teve uma Grande queda, e os dias da MicroStrategy também não estão fáceis.

O preço das ações da MSTR caiu de 474 dólares para 177 dólares, uma Grande queda de 67%. No mesmo período, o Bitcoin caiu de 100 mil dólares para 85 mil, caindo 15%.

Mais preocupante é o mNAV, ou seja, o prémio do valor de mercado em relação ao valor líquido do Bitcoin.

No auge, o mercado estava disposto a pagar 2,5 dólares por cada 1 dólar em Bitcoin detido pela MSTR, agora esse número é de 1,1 dólares, quase sem prémio.

O padrão anterior era: emitir ações → comprar Bitcoin → o preço das ações sobe (porque há um prémio) → emitir mais ações. Agora o prémio desapareceu, e emitir ações para comprar moedas tornou-se um jogo de soma zero.

Por que isso acontece?

Claro, a recente Grande queda do Bitcoin é uma das razões. Mas a MSTR caiu muito mais que o BTC, e por trás disso há um pânico ainda maior:

A MSTR pode ser expulsa dos principais índices de ações globais.

Em termos simples, existem trilhões de dólares em fundos globais que são “investimentos passivos”, que não selecionam ações, mas compram mecanicamente todos os componentes do índice.

Se você estiver no índice, esse dinheiro compra você automaticamente; se você for expulso, esse dinheiro deve vender você, sem negociação.

Esta decisão está nas mãos de algumas grandes empresas de índices, sendo a MSCI uma das mais importantes.

Agora, a MSCI está a considerar uma questão: quando 77% dos ativos de uma empresa são Bitcoin, ela ainda pode ser considerada uma empresa normal? Ou será que, na verdade, é um fundo de Bitcoin disfarçado de empresa cotada?

No dia 15 de janeiro de 2026, a resposta será revelada. Se MSTR for realmente expulso, cerca de 8,8 bilhões de dólares em fundos passivos serão forçados a ser retirados.

Para uma empresa que vive de comprar moeda com ações, isso é quase uma sentença de morte.

Quando os fundos passivos não podem comprar MSTR

O que é o MSCI? Imagine que é o “grupo de elaboração de provas” do mercado de ações.

Trilhões de dólares em pensões globais, fundos soberanos e ETFs estão a acompanhar os índices compilados pela MSCI. Estes fundos não fazem pesquisa, não analisam fundamentos, a sua tarefa é replicar totalmente o índice - o que está no índice, eles compram; o que não está no índice, não tocam em uma única ação.

Em setembro deste ano, a MSCI começou a discutir uma questão:

Se os ativos digitais de uma empresa (principalmente Bitcoin) ultrapassarem 50% do total de ativos, ainda pode ser considerada uma “empresa cotada normal”?

No dia 10 de outubro, a MSCI publicou um documento de consulta oficial. A lógica do documento é bastante direta: empresas que detêm grandes quantidades de Bitcoin são mais semelhantes a fundos de investimento do que a “empresas operacionais”. E os fundos de investimento nunca são permitidos em índices de ações. Assim como você não colocaria um fundo de obrigações no índice de ações tecnológicas.

Qual é a situação da MicroStrategy? Até 21 de novembro, a empresa detinha 649.870 moedas Bitcoin, com um valor aproximado de 56,7 bilhões de dólares ao preço atual. Os ativos totais da empresa são de cerca de 73-78 bilhões de dólares. Proporção de Bitcoin: 77-81%.

Ultrapassou de longe a linha vermelha de 50%.

Pior ainda, o CEO Michael Saylor nunca esconde suas intenções.

Ele declarou em várias ocasiões públicas que a receita trimestral do negócio de software é de apenas 116 milhões de dólares, e o principal objetivo é “fornecer fluxo de caixa para atender à dívida” e “fornecer legitimidade regulatória para a estratégia de Bitcoin”.

O que acontece se for expulso?

De acordo com o relatório de pesquisa do JPMorgan de 20 de novembro, se a MSTR for apenas removida do MSCI, enfrentará uma saída de fundos passivos de cerca de 2,8 bilhões de dólares. Mas se outros principais provedores de índices (Nasdaq, Russell, FTSE, etc.) seguirem o mesmo caminho, a saída total pode chegar a 8,8 bilhões de dólares.

MSTR atualmente está incluído em vários índices principais: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, entre outros. Os fundos passivos que acompanham esses índices possuem cerca de 9 bilhões de dólares em ações da MSTR.

Uma vez excluídos, esses fundos devem ser vendidos. Eles não têm opção, isso está escrito nos estatutos do fundo.

O que significa 8,8 bilhões de dólares? O volume médio diário de negociações da MicroStrategy é de cerca de 30 a 50 bilhões de dólares, mas isso inclui uma grande quantidade de negociações de alta frequência. Se a pressão de venda unidirecional de 8,8 bilhões for liberada em um curto espaço de tempo, isso equivale a ter apenas vendas e nenhuma compra durante dois ou três dias consecutivos.

É importante saber que o volume médio diário de negociação da MSTR é de 30-50 bilhões de dólares, mas isso inclui a negociação de alta frequência e a liquidez fornecida pelos market makers. A pressão de venda unidirecional de 8,8 bilhões equivale a 2-3 dias de todo o volume de negociação sendo vendas. O spread de compra e venda pode aumentar de 0,1-0,3% atualmente para 2-5%.

A história nos diz que os ajustes de índice são implacáveis.

Quando a Tesla foi incluída no S&P 500 em 2020, o volume de negócios atingiu 10 vezes o normal em um único dia. O mesmo se aplica ao contrário: quando a General Electric foi removida do índice Dow Jones em 2018, o preço das ações caiu 30% no mês seguinte ao anúncio.

No dia 31 de dezembro, termina o período de consulta. No dia 15 de janeiro do próximo ano, o julgamento oficial será anunciado. Se olharmos para as regras atualmente no documento de consulta da MSCI, a exclusão é praticamente certa.

O volante de compra de moedas está preso.

A estratégia central da MicroStrategy nos últimos 5 anos pode ser simplificada em um ciclo: emitir ações para levantar dinheiro → comprar Bitcoin → aumento do preço das ações → emitir mais ações.

O pré-requisito para que este modelo funcione é que as ações devem ter um prémio. Se o mercado estiver disposto a pagar 2,5 dólares por cada 1 dólar de Bitcoin que a empresa possui (mNAV=2,5 vezes), então emitir novas ações para comprar moeda pode criar valor.

Você dilui 10% das ações, mas os ativos podem aumentar 15%, os acionistas ainda saem ganhando.

No pico de 2024, o mNAV da MicroStrategy realmente atingiu 2,5 vezes, e até chegou a tocar brevemente 3 vezes. As razões apresentadas pelo mercado para o prêmio incluem a capacidade executiva de Saylor, a vantagem de ser o primeiro e o fato de que este é um canal conveniente para instituições detentoras de Bitcoin.

Mas agora o mNAV caiu para 1, basicamente é par.

O mercado pode já estar a precificar a remoção da MicroStrategy do MSCI.

Uma vez que é removida do principal índice, a MicroStrategy passará de uma ação mainstream para uma ferramenta de investimento em Bitcoin de nicho. Um exemplo de referência é o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), que, após a introdução de ETFs de Bitcoin melhores, passou de um prêmio de 40% para um desconto de longo prazo de 20-30%.

Quando o mNAV se aproxima de 1, a roda de inércia para de girar.

Emitir novas ações no valor de 10 bilhões, comprar 10 bilhões de Bitcoin, o valor total da empresa permanece o mesmo. Mão esquerda para a mão direita, além de diluir os acionistas antigos, nada foi criado.

O caminho do financiamento da dívida ainda está aberto, a MicroStrategy já emitiu 7 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis. Mas a dívida tem de ser paga, e quando o preço das ações cai, as obrigações convertíveis tornam-se uma carga de dívida pura em vez de uma forma de capital.

A resposta de Saylor e a perspectiva do mercado

Diante da ameaça de possível exclusão do MSCI, a resposta de Michael Saylor é muito ao seu estilo.

No dia 21 de novembro, ele publicou um longo texto no X, cujo ponto central é: a MicroStrategy não é um fundo, não é um truste, nem uma holding. E usou a arte da linguagem para contornar a qualificação da MSCI:

“Somos uma empresa pública com um negócio de software de 500 milhões de dólares, que adotou uma estratégia de capital única em Bitcoin.”

Ele enfatizou que os fundos e os trusts apenas detêm ativos de forma passiva, enquanto a MicroStrategy está “criando, construindo, emitindo e operando”. Este ano, a empresa completou cinco emissões públicas de títulos de crédito digital: STRK, STRF, STRD, STRC e STRE.

O que se quer dizer é que: não estamos apenas acumulando moedas, mas realizando operações financeiras complexas.

Mas o mercado parece não se importar muito com essas justificações.

O movimento do preço das ações da MSTR já se desvinculou do Bitcoin, não é que a correlação tenha diminuído, mas está a cair mais gravemente do que o Bitcoin. Isso provavelmente reflete as preocupações do mercado sobre a sua posição no índice.

O parceiro da Cycle Capital, Joy Lou, postou que, após a exclusão das ações, o volume médio diário de negociação pode cair entre 50% a 70% nos 90 dias seguintes.

Pior ainda é a questão da dívida. A MSTR tem 7 bilhões de dólares em obrigações conversíveis, com preços de conversão variando de 143 dólares a 672 dólares. Se o preço das ações cair para a faixa de 180-200 dólares, a pressão da dívida aumentará drasticamente.

A conclusão dela é muito pessimista. Após a escassez de liquidez, o risco de MSTR cair abaixo de 150 dólares aumentará drasticamente.

Outras vozes nas análises da comunidade também não faltam de sentimentos pessimistas. Por exemplo, após a MSTR ser removida do índice, o ETF vende automaticamente, a queda das ações leva à queda do BTC, e então forma-se um ciclo vicioso de “dupla morte de Davis”.

E o chamado “duplo massacre de Davis” refere-se à queda drástica nos preços das ações causada pela diminuição da avaliação e do lucro líquido por ação.

É interessante que todos esses analistas mencionaram, sem exceção, uma palavra: passivo.

A venda passiva dos fundos passivos, a ativação passiva das cláusulas de dívida, a perda passiva de liquidez. MSTR passou de pioneiro ativo em Bitcoin para vítima passiva das regras.

O consenso no mercado agora está cada vez mais claro, não se trata de uma questão de涨跌 do Bitcoin, mas de que as regras do jogo mudaram.

Saylor na sua recente entrevista reafirmou que nunca vai vender moeda. A MSTR provou que as empresas podem apostar tudo no Bitcoin, mas o índice MSCI talvez esteja a provar que o custo disso é ser banido do mercado mainstream.

50% linha vermelha, o DAT ainda é um bom negócio?

A MicroStrategy não é a única empresa pública que detém grandes quantidades de Bitcoin. De acordo com a lista preliminar da MSCI, há 38 empresas sob observação, incluindo Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, entre outras. Todas estão atentas ao que acontecerá em 15 de janeiro.

As regras são claras: 50% é a linha vermelha. Se ultrapassar, você é um fundo, não uma empresa.

Isto traçou uma linha clara para todas as empresas DAT: ou controlam a sua posição em criptomoedas a menos de 50%, mantendo-se no mercado mainstream; ou ultrapassam os 50%, aceitando o destino de serem banidas.

Não há meio termo. Você não pode desfrutar da compra passiva de fundos de índice e, ao mesmo tempo, se tornar um fundo de Bitcoin. As regras do MSCI não permitem esse tipo de arbitragem.

Isto é um golpe na forma como as empresas detêm ativos criptográficos.

Nos últimos anos, Saylor tem pregado, convencendo outros CEOs a adicionar Bitcoin ao balanço patrimonial. O sucesso da MSTR (as ações subiram 10 vezes em um determinado momento) é o melhor anúncio, e agora este anúncio vai ser retirado.

No futuro, as empresas que desejam manter grandes quantidades de Bitcoin podem precisar de uma nova estrutura. Por exemplo:

Estabelecer um fundo ou trust de Bitcoin independente

Possuir indiretamente através da compra de um ETF de Bitcoin

Manter abaixo da “linha de segurança” de 49%

Claro, há quem considere isso uma boa coisa. O Bitcoin não deveria depender da engenharia financeira de uma empresa. Deixar o Bitcoin ser Bitcoin e as empresas serem empresas, cada um no seu lugar.

Há 5 anos, Saylor foi pioneiro na estratégia empresarial de Bitcoin. 5 anos depois, isso parece estar prestes a ser encerrado por um aborrecido documento financeiro. Mas isso pode não ser o fim, e sim forçar o mercado a evoluir para novos modelos.

Devido à linha vermelha de 50% do MSCI, a MicroStrategy não irá falir, e o Bitcoin também não irá a zero. Mas a era de “imprimir ações sem limites para comprar moedas” chegou ao fim.

Mas para os investidores que ainda possuem ações da MSTR e de várias empresas DAT, você compra MSTR porque acredita no Bitcoin ou porque acredita na pessoa Saylor? Se for o primeiro caso, por que não comprar diretamente a moeda ou um ETF?

Após ser removido do índice, o MSTR se tornará um ativo de investimento de nicho. A liquidez diminui e a volatilidade aumenta. Você consegue aceitar isso?

O resultado final será revelado a 15 de janeiro de 2026, o mercado já começou a votar com os pés.