Kripto Varlıklar'ın çarpanı

Yazar | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt Kaynak | Journal of Corporate Finance Derleme | Ji Ruyu

Ekim 2025'te, Journal of Corporate Finance “The Crypto Multiplier” başlıklı bir makale yayımladı. Makale, kripto para piyasasının yüksek volatilite fenomenine odaklanmakta ve yatırımcıların fon net akışlarının kripto para dengeli piyasa değeri üzerindeki büyütme etkisini ölçmek için “kripto çarpanı” kavramını önermektedir. Makalede, bu çarpanın büyüklüğünün, kripto paranın bir ödeme aracı olarak dolaşım oranına bağlı olduğu belirtilmektedir: Ödeme için kullanılan token oranı ne kadar düşükse, çarpan etkisi o kadar güçlü ve fiyat dalgalanması da o kadar büyük olmaktadır. Yazar, teorik çıkarımlar ve ampirik analiz yoluyla, spekülatif tutma oranı ile gelecekteki döviz kuru dalgalanması arasında pozitif bir ilişki olduğunu blok zinciri verileri ile doğrulamıştır. Araştırma sonuçları, piyasa katılımcılarının büyük kripto para pozisyonlarının likidite riskini değerlendirmeleri açısından önemli ipuçları sunmakta, özellikle teminat finansmanı ve girişim finansmanı senaryolarında, piyasa değeri ile tasfiye değeri arasındaki belirgin farkın farkında olunması gerektiğini vurgulamaktadır. Çin Halk Üniversitesi Finans Teknolojisi Araştırma Enstitüsü, araştırmanın ana kısmını tercüme etmiştir.

Giriş

Kripto paralar ortaya çıktığı günden beri, fiyat dalgalanması geleneksel fiat para birimlerinden çok daha yüksek seviyelerde gerçekleşmektedir ve bu durum hem akademik dünyada hem de sanayide dikkat çekici bir konu haline gelmiştir. Şekil 1'de gösterildiği gibi, Bitcoin ve Ethereum gibi önde gelen kripto paraların günlük getiri standart sapması sıklıkla %10'un üzerinde çıkmakta, oysa ki ana fiat para birimlerinin dalgalanma oranları çoğunlukla %1'in altında kalmaktadır. Bu aşırı dalgalanma yalnızca yatırımcıların risk beklentilerini etkilemekle kalmaz, aynı zamanda Basel Bankacılık Denetim Komitesi gibi düzenleyici kurumların bankaların sahip olduğu kripto para varlıkları üzerinde en yüksek risk ağırlığını uygulamalarına da neden olmaktadır. Geleneksel araştırmalar, dalgalanmayı kripto para arzının esnekliğindeki eksiklik veya farklı para birimleri arasındaki dönüşüm kolaylığına atfetmektedir, ancak bu bakış açıları, sahiplerin motivasyonları ile piyasa yapısı arasındaki içsel ilişkiyi derinlemesine ortaya koyamamıştır. Bu makale, “kripto çarpanı” adlı bu temel kavramı önererek, yatırımcı fon akışlarının kripto para piyasa değeri üzerindeki sistematik etkisini denge açısından tanımlamayı amaçlamaktadır.

Kripto çarpanların teorik inşası, bir ana gözlem üzerine kuruludur: Kripto para birimleri ödeme aracı olarak kullanılabilirken, fiyatlandırma birimi olarak çok az kullanılmaktadır. Gerçek işlemlerde, ürün fiyatları genellikle fiat para birimleri cinsinden belirlenirken, kripto para ödemeleri ise döviz kurlarıyla anlık olarak ayarlanmaktadır. Bu özellik, kripto para birimlerinin döviz kuru oluşum mekanizmasını geleneksel para birimlerinden farklı hale getirir ve çarpan etkisinin oluşumu için bir zemin sağlar. Kripto çarpanın büyüklüğü, piyasanın yatırım talebine duyarlılık derecesini yansıtır: Çoğu token depolandığında ve ödeme için kullanılmadığında, küçük miktardaki para akışları bile piyasa değerinde şiddetli dalgalanmalara neden olabilir. Makale, bu teoriyi blockchain verileriyle daha da doğrulamış ve mevcut ana akım kripto para birimlerinde, son altı ay içinde %75'ten fazla Bitcoin ve %60'ından fazla Ethereum'un ödeme işlemlerine katılmadığını belirterek, bunların çarpanlarının muhtemelen çok yüksek olduğunu öne sürmüştür.

İlgili literatür

Son yıllarda kripto para ekonomisi üzerine yapılan araştırmalar patlama şeklinde artış göstermiştir ve fiyat oluşumu, platform token finansmanı, konsensüs mekanizması tasarımı gibi birçok boyutu kapsamaktadır. Fiyat teorisi açısından, Athey ve diğerleri (2016), Schilling & Uhlig (2019) gibi birçok akademisyen, kripto paraların değer birimi işlevine sahip olmamasının, fiyat davranışlarını anlamanın anahtar ön koşulu olduğunu belirtmişlerdir. Bu varsayım, bu makalede kripto çarpanını türetmenin temelini oluşturmuştur. Ayrıca, Bolt & Van Oordt (2020), Fisher denklemine genişleterek, kripto para birimi döviz kuru ile ödeme talebi arasındaki teorik bağlantıyı kurmuşlardır ve bu makaleye önemli bir referans sağlamaktadır.

Token ekonomisi ve finansman modelleri açısından, Cong ve ark. (2021) ve Garratt & Van Oordt (2022), şirketlerin token çıkararak nasıl finansman sağladıklarını araştırdı. Öte yandan, konsensüs mekanizması ve blockchain güvenliğinin ekonomik teşvikleri de araştırma alanlarının odak noktasıdır; Budish (2018), Prat & Walter (2021) gibi akademisyenler, hesaplama gücü rekabeti ve düğüm davranışları açısından blockchain’in istikrar sorununu ele almıştır. Dikkate değer bir nokta, son dönemde varlık fiyatlandırma literatüründe kripto çarpanına benzer kavramların ortaya çıkmasıdır; örneğin Gabaix & Koijen (2021) tarafından önerilen hisse senedi ve tahvil sepetinin "talep çarpanı"dır ve tahmin edilen değeri 3 ile 8 arasında değişmektedir. Ancak, kripto para çarpanının özelliği, ödeme işleviyle doğrudan ilişkisi olmasıdır: yatırım amaçlı tutma, ödeme amaçlı token arzını baskılarak fiyatın fon akışına tepkisini artırır. Modelimizin en basit versiyonunda, kripto para çarpanı teorik olarak ödeme token’larının oranının tersine eşittir.

Kripto Çarpanının Teorik Türevleri

1 Kripto Paraların Fiyatlandırmada Kullanılmayan Özellikleri

Kripto çarpanının türetilmesi, temel bir gerçekle başlar: Kripto paralar gerçek hayatta çok az sayıda fiyatlandırma birimi olarak kullanılır. Malların ve hizmetlerin fiyatları genellikle ABD doları gibi fiat para birimleri cinsinden gösterilir; tüketiciler, ödeme yaparken mevcut döviz kuru üzerinden ilgili miktarda token'e dönüştürürler. Örneğin, fiyatı 60.000 dolar olan bir otomobil, Bitcoin'in döviz kuru 30.000 dolar olduğunda 2 Bitcoin ile ödenebilir; eğer döviz kuru 20.000 dolara düşerse, 3 Bitcoin ödenmesi gerekir. Bu fiyat esnekliği, modern iletişim teknolojilerinin, satıcıların token ödeme miktarını anlık olarak ayarlamasına veya üçüncü taraf ödeme hizmet sağlayıcılarına dönüştürme ve uzlaşma işlemleri için güvenmeye olanak tanımasından kaynaklanmaktadır. Bu nedenle, kripto paralar esas olarak bir ödeme aracı olarak kullanılır, değer ölçeği olarak değil; bu özellik, döviz kuru oluşum mekanizması üzerinde derin bir etkiye sahiptir.

2 Döviz Kuru Denkleminin Kurulması

Kripto paraların döviz kuru belirleme mekanizmasını tanımlamak için yazar klasik nicelik denklemini getiriyor: MV=PT. Burada, P tek bir işlemdeki ortalama token sayısını, T işlem sayısını, M toplam token arzını, V ise para dolaşım hızını temsil eder. Kripto para bağlamında, token'lar ödemeler için aktif kısım ve değer saklama aracı olarak pasif kısım olarak ayrılabilir. Z, ödemelerde kullanılmayan token sayısını temsil etsin ve bunun dolaşım hızı sıfırdır; geri kalan M−Z token'ları ortalama dolaşım hızı V*'ye sahiptir. Nicelik denklemi yerine konulduğunda elde edilir:

Telekomünikasyon teknolojisi, işletmelerin müşterilerin ödeme yaparken ödemeleri gereken bozuk para miktarını neredeyse gerçek zamanlı olarak güncellemelerini sağlar. Kripto para ödemeleri alındığında, işletmeler sadece satın alma tutarını (P dolar) bu kripto paranın en son döviz kuru (P dolar/adet) ile bölerek, müşterinin ödemesi gereken kripto para birimi sayısını S hesaplayabilirler, yani:

Ts=Ps*T'nin tanımını, dolara dayalı toplam ödeme miktarı olarak belirleyin ve nihayetinde kripto para biriminin döviz kuru denklemini çıkarın:

Bu denklem, döviz kurunun ödeme talebi ile doğru orantılı, ödemelerde kullanılabilir token sayısı ile ters orantılı olduğunu göstermektedir. Bu, yalnızca iki temel varsayıma dayanır: Ödemelerdeki token sayısı, fiat para biriminin fiyatı ve döviz kuru tarafından belirlenir (Varsayım 1) ve kripto para en azından bazı işlemlerde ödeme aracı olarak kullanılmaktadır (Varsayım 2).

3 Çarpan Formülünün Çıkışı ve Anlamı

Döviz kuru denklemi temelinde, yazar iki varsayımı daha ekliyor: Token toplam arzı M piyasa koşullarına elastik değildir (varsayım 3, Bitcoin gibi belirlenmiş ihraç kurallarına sahip kripto para birimleri için geçerlidir) ve spekülatif tutma Z'nin değişimi, dolar cinsinden ödeme talebi Ts/V* üzerinde kalıcı bir etki yaratmayacaktır (varsayım 4). Bu koşullar altında, kripto çarpanının ifadesi türetilebilir:

Bu çarpan, 1 dolarlık net fon akışının kripto para birimi dengeli piyasa değeri üzerindeki büyütme etkisini ölçmektedir. Bunun sezgisel ekonomik anlamı şudur: Yatırımcılar 1 dolarlık token satın aldıklarında, ödeme amaçlı kullanılan token sayısı azalır; ödeme talebinin dolar değerinin sabit kalmasını sağlamak için, kalan ödeme tokenlerinin toplam değerinin 1 dolar artması için döviz kuru yükselmelidir. Ödeme tokenleri toplamın yalnızca M−Z'sini oluşturduğundan, toplam değerinin 1 dolar artması için tüm M tokeninin toplam değerinin M/(M−Z) dolar artması gerekmektedir. Çarpanın minimum değeri 1'dir (tüm tokenler ödeme için kullanıldığında) ve ödeme tokenlerinin oranı düştükçe keskin bir şekilde artar. Örneğin, yalnızca %5'lik token ödemelerde kullanılıyorsa, çarpan 20'ye kadar yükselebilir. Blockchain verileri, ana akım kripto para birimlerinin ödeme oranlarının çok düşük olduğunu göstermektedir, bu da çarpanlarının geleneksel varlıklardan çok daha yüksek olabileceğini ima etmektedir.

4 Çarpanlar ve İçsel Ödeme Talebi

Temel çarpan modeli, ödeme talebinin spekülatif davranışlardan etkilenmediğini varsayar, ancak gerçekte spekülatif faaliyetler, ağ etkileri veya işlem maliyetlerindeki değişiklikler aracılığıyla ödeme kullanımına kalıcı etkiler yapabilir. Bu karmaşıklığı yakalamak için yazar, ödeme talebinin içsel olarak yanıt vermesine izin veren modeli genişletmektedir:

Genişletilmiş çarpan bir terim ekler ve bu terimin işareti, spekülatif tutma ile ödeme talebi arasındaki denge ilişkisine bağlıdır. Eğer ikisi pozitif bir ilişki içindeyse (örneğin spekülasyon faaliyetleri kripto paraların bilinirliğini artırıyorsa), çarpan daha da büyüyecektir; eğer negatif bir ilişki içindeyse (örneğin spekülasyon işlem ücretlerini artırıyorsa), çarpan zayıflayabilir. Ancak teorik analizler, çarpanın 1'in altına düşmesi için sert koşulların sağlanması gerektiğini göstermektedir; yani 1 dolarlık bir fon girişi, ödeme talebinin Z/M oranından daha fazla azalmasına neden olmalıdır. Ana akım kripto paraların Z/M oranının son derece yüksek olduğu düşünüldüğünde, çarpanın 1'in altına düşme olasılığı düşüktür.

5 Teorik Modelin Uygulama Alanları

Kripto çarpan modelinin geçerliliği, yukarıda belirtilen üç temel varsayımın geçerliliğine bağlıdır ve bu nedenle uygulanabilirliği sınırlıdır. Öncelikle, model yalnızca en azından bazı işlemlerde ödeme aracı olarak kullanılan kripto paralara uygulanabilir (varsayım 2). Bitcoin ve Ethereum gibi yerel tokenler, blok zincirinde işlem ücretlerini ödemek veya akıllı sözleşmeleri yürütmek için kullanıldıklarından, bu koşulu doğal olarak karşılarlar. İkincisi, model token toplam arzının esnek olmadığını varsayar (varsayım 3), bu nedenle arzı, döviz kuru istikrarını sağlamak için talebe göre ayarlanan stabil coinler için geçerli değildir. Son olarak, ödeme sürecinde belirgin bir sürtünme varsa (örneğin döviz kuru primleri veya işlem ücretleri), varsayım 1 ihlal edilebilir. Yazar, eğer sürtünmeler sabit bir oran olarak modellenirse, çarpan ifadesinin aynı kaldığını, ancak fon akışları nedeniyle ücretlerin sürekli değişmesi durumunda, gerçek çarpanın teorik değerden sapabileceğini belirtmektedir.

Spekülasyon Tutma ve Volatilitenin Ampirik Analizi

1. Veriler ve Yöntemler

Şifreli çarpanların gerçek dünya ile ilgiliğini doğrulamak için yazar, 2014'ten 2023'e kadar olan çeyrek verilerini toplayarak 24 tür blockchain yerel token'ı seçmiştir; bu veriler fiyat, blockchain işlemleri ve adres bakiyeleri gibi bilgileri kapsamaktadır. Açıklanan değişken, gelecek 180 günlük getiri oranının yıllık standart sapmasıdır; temel açıklayıcı değişken ise üç spekülatif tutma oranının aracısıdır, bunlar sırasıyla: toplam arzın %0.1'inden fazla olan adres bakiyesi olan token payı; ilk 100 adresin sahip olduğu token payı; yukarıda belirtilen değişkenler ve “1 milyon dolardan fazla bakiyesi olan adres payı” ile “küçük adres sayısı” temel alınarak oluşturulan ana bileşen değişkenidir.

Kontrol değişkenleri, zincir üzerindeki işlem sıklığı, piyasa değeri, ortalama işlem tutarı ve Google arama endeksi ile ilgilidir. Tüm açıklayıcı değişkenler bir dönem geriye alınmıştır, bu da içsellik sorununu hafifletmek içindir.

2. Ana Bulgu

Geri dönüş sonuçları, tüm spekülatif değişkenlerin gelecekteki dalgalanma ile önemli bir pozitif ilişkiye sahip olduğunu göstermektedir. Ana bileşen değişkeni örneğinde, sabit etkiler modelindeki katsayı 0.683'tür, bu da bu değişkenin %10'luk çeyrekten %90'lık çeyreğe yükselmesinin, gelecekteki 180 günlük dalgalanmanın yaklaşık 3 puan artacağı anlamına gelir. Bu sonuç, dalgalanma ölçümünün değiştirilmesi (örneğin, ortalama mutlak sapma, değer riski), tahmin aralığının ayarlanması (90 gün veya 26 hafta) ve değişkenlerin çarpan biçimine dönüştürülmesi durumlarında bile sağlamlığını korumaktadır.

Kontrol değişkenleri arasında, Google arama indeksi ile volatilite arasında pozitif bir ilişki vardır, bu da yatırımcıların ilgisinin fiyat dalgalanmalarını etkilediği literatür bulgularını yansıtmaktadır; piyasa değeri ile volatilite arasında negatif bir ilişki vardır, bu da daha büyük kripto paraların daha düşük volatiliteye sahip olduğunu göstermektedir.

3. Büyük Pozisyon Değerlendirmesinin Etkisi

Kripto çarpanının temel politik anlamı, piyasa katılımcılarını büyük miktarda kripto para taşınmasının likidite riskini dikkatle değerlendirmeye yönlendirmektir. Teori, büyük ölçekli spekülatif pozisyonların kapatılmasının fiyat üzerinde önemli bir etki yaratabileceğini gösteriyor; başka spekülatörler devralmadıkça. Bu risk, gerçek vakalarda doğrulanmıştır: 2014'te, Ripple'ın kurucu ortağı McCaleb, sahip olduğu %9 XRP tokenini satma planını açıkladığında, arz tarafında maksimum artış sadece %10 olmasına rağmen, XRP kuru duyurudan sonra %40'tan fazla düştü. Ripple, sonunda piyasa baskısını hafifletmek için satış planını yedi yıldan fazla bir süre uzatan yasal bir anlaşma yoluyla bunu gerçekleştirdi.

Benzer şekilde, ünlülerin sponsorluğu veya düzenleyici gelişmeler (örneğin, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun Bitcoin spot ETF'sini onaylaması) büyük çapta sermaye girişi tetikleyerek piyasa değerini artırabilir. Ancak, eğer bu kripto para biriminin gerçek bir ödeme talebi yoksa, yüksek çarpan özelliği fiyatı sermaye hareketlerine aşırı duyarlı hale getirecek ve böylece dalgalanmaları artıracaktır. Yatırımcılar, büyük miktarda kripto parayı teminat veya finansman karşılığı olarak kabul ederken, piyasa değeri ile tasfiye değeri arasında olabilecek büyük farkın farkında olmalıdırlar.

Sonuç ve Çıkarımlar

Bu makale, kripto para birimlerinin yüksek volatilitesinin yapısal nedenlerini sistematik olarak açıklamak için bir kripto çarpan teorisi çerçevesi oluşturmaktadır. Çarpan büyüklüğü, token'in ödeme kullanım oranı ile doğrudan ilişkilidir: Ödeme işlevi ne kadar zayıfsa, çarpan o kadar yüksek olur ve fiyatın sermaye akışına tepkisi o kadar şiddetli olur. Ampirik kanıtlar ayrıca, spekülatif tutma oranının gelecekteki döviz kuru dalgalanmalarını tahmin etme yeteneğine sahip olduğunu doğrulamaktadır.

Araştırmanın bulgusu, kripto para piyasasındaki dalgalanmanın tesadüfi olmadığı, bunun yatırım varlığı olarak değil, ödeme aracı olarak doğasından kaynaklandığıdır. Kripto paraların ana akım kullanımı spekülatif olmaktan ödemeye geçmediği sürece, yüksek dalgalanmanın devam etme olasılığı yüksektir. Yatırımcılar için, yüksek çarpanlı kripto paraların likidite riskine dikkat etmeleri, piyasa değerini basitçe tasfiye değeriyle eşitlemekten kaçınmaları gerekmektedir. Düzenleyici kurumlar için, çarpan mekanizmasını anlamak daha ihtiyatlı risk yönetim standartları geliştirmeye yardımcı olabilir. Gelecekteki araştırmalar, çarpanın farklı piyasa döngüleri ve politika ortamlarındaki dinamik değişimlerini, ayrıca ödeme teknolojisi yeniliklerinin çarpan etkisini potansiyel olarak zayıflatma rolünü daha fazla keşfedebilir.