88 мільярдів доларів США втікає, MSTR стає відходом глобального індексного фонду

Останнім часом Біткойн переживає великий дамп, і дні MicroStrategy також не кращі.

Ціна акцій MSTR зросла з 474 доларів до 177 доларів, падіння 67%. Тим часом Біткойн з 100 тисяч доларів впав до 85 тисяч, падіння 15%.

Ще гірше, це mNAV, тобто премія ринкової капіталізації щодо чистої вартості Біткойна.

У піковий період ринок був готовий платити 2.5 долара за кожен 1 долар Біткойна, яким володів MSTR, а зараз ця цифра становить 1.1 долара, практично без надбавки.

Минула модель була такою: випуск акцій → купівля Біткойнів → зростання ціни акцій (оскільки є премія) → повторний випуск більшої кількості акцій. Тепер премія зникла, випуск акцій для купівлі монет перетворився на гру з нульовою сумою.

Чому так?

Звісно, великий дамп Біткойна нещодавно був однією з причин. Але MSTR впав набагато більше, ніж BTC, за цим стоїть ще один більший страх:

MSTR може бути виключено з основних світових фондових індексів.

Простими словами, у світі є десятки тисяч мільярдів доларів фондів, які є “пасивними інвестиціями”, вони не вибирають акції, а лише механічно купують всі складові індексу.

Якщо ви в індексі, ці гроші автоматично купують вас; якщо вас викидають, ці гроші повинні продати вас, без обговорень.

Це рішення контролюється кількома великими індексними компаніями, і MSCI є однією з найважливіших.

Зараз MSCI розглядає питання: чи можна вважати компанію нормальною, якщо 77% її активів становлять Біткойн? Чи це насправді Біткойн-фонд, що маскується під компанію, що торгується на біржі?

15 січня 2026 року відповідь буде розкрита. Якщо MSTR дійсно буде виключено, приблизно 8,8 мільярдів доларів США пасивних коштів будуть змушені вивести.

Для компанії, яка заробляє на купівлі монет шляхом друку акцій, це майже вирок.

Коли пасивні фонди не можуть купити MSTR

MSCI що таке? Уявіть, що це “комісія з тестування” фондового ринку.

Глобальні десятки тисяч мільярдів доларів пенсійних фондів, суверенних фондів та ETF відстежують індекси, складені MSCI. Ці фонди не проводять досліджень, не звертають уваги на фундаментальні показники; їхнє завдання полягає в тому, щоб повністю копіювати індекс — що є в індексі, те вони купують; чого немає в індексі, те не торкаються.

Цього року у вересні MSCI почала обговорювати одне питання:

Якщо цифрові активи компанії (в основному Біткойн) перевищують 50% від загальних активів, чи може вона вважатися “нормальною публічною компанією”?

10 жовтня MSCI опублікувала офіційний консультаційний документ. Логіка документа дуже проста: компанії, які володіють великою кількістю Біткойнів, більше схожі на інвестиційні фонди, ніж на “управлінські підприємства”. А інвестиційним фондам ніколи не дозволяється входити в фондові індекси. Як ви не стали б включати облігаційний фонд до індексу технологічних акцій.

Який стан MicroStrategy? Станом на 21 листопада компанія володіє 649,870 монетами Біткойн, за поточною ціною приблизно 56,7 мільярда доларів. Загальні активи компанії складають приблизно 730-780 мільярдів доларів. Частка Біткойн: 77-81%.

Далеко перевищує червону лінію в 50%.

Ще гірше, що генеральний директор Майкл Сейлор ніколи не приховує своїх намірів.

Він неодноразово публічно заявляв, що квартальний дохід від програмного бізнесу становить лише 116 мільйонів доларів, а його основною метою є “забезпечення грошового потоку для обслуговування боргу” та “надання регуляторної легітимності для стратегії Біткойна”.

Що станеться, якщо мене виключать?

Згідно з дослідженням JPMorgan від 20 листопада, якщо MSTR буде виключено лише з MSCI, компанія зіткнеться з приблизно 2,8 мільярда доларів США виведення пасивних коштів. Однак, якщо інші основні постачальники індексів (NASDAQ, Russell, FTSE тощо) підуть за прикладом, загальний обсяг виведення може досягти 8,8 мільярда доларів США.

MSTR наразі входить до складу кількох основних індексів: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000 тощо. Пасивні фонди, що відстежують ці індекси, загалом володіють приблизно 9 мільярдами доларів акцій MSTR.

Якщо їх виключать, ці фонди повинні бути продані. Вони не мають вибору, це прописано в статуті фонду.

88 мільярдів доларів - це яка концепція? Щоденний обсяг торгівлі MicroStrategy становить приблизно 30-50 мільярдів доларів, але це включає велику кількість високоінтенсивних торгів. Якщо тиск на продаж в 8,8 мільярда доларів буде випущено в короткостроковій перспективі, це буде еквівалентно тому, що протягом двох-трьох днів буде лише продаж, без покупок.

Слід зазначити, що середньоденний обсяг торгівлі MSTR становить 30-50 мільярдів доларів, але це включає високу частоту торгівлі та ліквідність, яку забезпечують маркет-мейкери. Односторонній тиск на продаж у 8,8 мільярда дорівнює всьому обсягу торгівлі за 2-3 дні, які складаються з продажів. Спред між купівлею та продажем може розширитися з нинішніх 0,1-0,3% до 2-5%.

Історія говорить нам, що індексні коригування безжальні.

У 2020 році, коли Tesla була включена в індекс S&P 500, обсяг торгів за один день досяг десятиразового звичайного рівня. Навпаки, коли General Electric була виключена з індексу Dow Jones у 2018 році, ціна акцій впала на 30% протягом місяця після оголошення новини.

31 грудня закінчується консультаційний період. 15 січня наступного року буде опубліковано офіційне рішення. Якщо дивитися на правила, викладені в поточному консультаційному документі MSCI, то виключення майже неминуче.

Летючий колесо для покупки монет за акції застрягло.

Основна стратегія MicroStrategy за останні 5 років може бути спрощена до циклу: випуск акцій для залучення коштів → купівля Біткойнів → зростання ціни акцій → випуск ще більшої кількості акцій.

Цей режим може працювати за умови, що акції повинні мати премію. Якщо ринок готовий платити 2,5 долара за кожен 1 долар Біткойну, що належить компанії (mNAV=2,5 рази), тоді випуск нових акцій для купівлі монет може створити вартість.

Ви розводите 10% акцій, але активи можуть зрости на 15%, загалом акціонери все ще в виграші.

У піковий період 2024 року, mNAV MicroStrategy дійсно досягав 2,5 разів, а іноді навіть короткочасно сягав 3 разів. Ринки надали причини для премії, включаючи ефективність Сейлора, конкурентні переваги на старті, а також те, що це зручний шлях для інституційного непрямого володіння Біткойном.

Але зараз mNAV впав до 1, в основному це паритет.

Ринок, можливо, вже врахував те, що MicroStrategy буде виключено з MSCI.

Якщо MicroStrategy буде виключено з основного індексу, компанія перетвориться з основної акції на нішевий інвестиційний інструмент у Біткойн. Прикладом цього є Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), який після появи кращих Біткойн ETF перетворився з премії 40% на тривалу знижку 20-30%.

Коли mNAV наближається до 1, флайвіл більше не може обертатися.

Випуск нових акцій на суму 10 мільярдів, купівля 10 мільярдів Біткойн, загальна вартість компанії залишилася незмінною. Ліва рука передає правій, крім розмивання акцій старих акціонерів, нічого не було створено.

Дорога до боргового фінансування ще відкрита, MicroStrategy вже випустила 7 мільярдів доларів США конвертованих облігацій. Але борг потрібно повертати, і коли ціна акцій падає, конвертовані облігації стають чистим борговим тягарем, а не умовним капіталом.

Відповідь Saylor і погляди ринку

У відповідь на загрозу, що MSCI може виключити, Майкл Сейлор відповів у своєму стилі.

21 листопада він опублікував довгий пост на X, основна думка якого: MicroStrategy не є фондом, не є трастом і не є холдинговою компанією. І він використав мистецтво мови, щоб уникнути якісної оцінки MSCI:

“Ми є публічною компанією з бізнесом програмного забезпечення на 500 мільйонів доларів, яка використовує унікальну капітальну стратегію Біткойна.”

Він підкреслив, що фонди та трасти лише пасивно володіють активами, тоді як MicroStrategy займається «створенням, будівництвом, випуском та управлінням». Цього року компанія завершила п'ять публічних розміщень цифрових кредитних цінних паперів: STRK, STRF, STRD, STRC та STRE.

Суть у тому, що ми не просто накопичуємо монети, а здійснюємо складні фінансові операції.

Але ринок, здається, не дуже переймається цими виправданнями.

Ціна акцій MSTR вже відокремилася від Біткойна, не кажучи вже про зниження кореляції, а про те, що падіння навіть гірше, ніж у Біткойна. Це, ймовірно, відображає занепокоєння ринку щодо його індексного статусу.

Партнер Cycle Capital Joy Lou опублікував пост, в якому зазначає, що після виключення акцій протягом 90 днів середньоденний обсяг торгівлі може впасти на 50-70%.

Ще гірше те, що проблема боргу. MSTR має 7 мільярдів доларів конвертованих облігацій, ціна конвертації коливається від 143 до 672 доларів. Якщо ціна акцій впаде до діапазону 180-200 доларів, борговий тиск різко зросте.

Її висновок дуже песимістичний. Після виснаження ліквідності ризик того, що MSTR впаде нижче 150 доларів, різко зросте.

Інші голоси в аналізі спільноти також не позбавлені песимістичних настроїв. Наприклад, після виключення MSTR з індексу, ETF автоматично розпродають, акції падають, що призводить до падіння BTC, а потім утворюється “давіс подвійну вбивство”.

А так званий “Девіс двійне вбивство” означає, що падіння оцінки та чистого прибутку на акцію призводить до різкого падіння ціни акцій.

Цікаво, що ці аналітики одностайно згадали одне слово: пасив.

Пасивне розпродаж пасивних фондів, пасивне спрацьовування умов боргу, пасивна втрата ліквідності. MSTR перетворився з активного піонера Біткойна на пасивну жертву правил.

Ринок зараз має все більш чіткий консенсус: це не питання зростання чи падіння Біткойна, а зміна правил гри.

Saylor у нещодавньому інтерв'ю все ще наполягає на тому, що ніколи не продаватиме монету. MSTR довів, що компанії можуть інвестувати всі кошти в Біткойн, але індекс MSCI, можливо, доводить, що така стратегія має свою ціну у вигляді вигнання з основного ринку.

Чи все ще є DAT хорошим бізнесом при червоній лінії нижче 50%?

MicroStrategy не є єдиною публічною компанією, яка має значні запаси Біткойна. Згідно з попереднім списком MSCI, 38 компаній перебувають під спостереженням, включаючи Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet та інші. Вони всі чекають, що відбудеться 15 січня.

Правила чіткі: 50% — це червона лінія. Якщо перевищите, ви — фонд, а не компанія.

Це встановлює чітку межу для всіх компаній DAT: або тримати криптоактиви на рівні нижче 50%, залишаючись на основному ринку; або перевищити 50%, приймаючи долю вигнання.

Немає середньої зони. Ви не можете одночасно насолоджуватися пасивним купівельним попитом індексних фондів і перетворитися на фонд Біткойн. Правила MSCI не дозволяють таку арбітраж.

Це удар по способу володіння криптоактивами для всього підприємства.

Протягом останніх кількох років Saylor проповідував, переконуючи інших генеральних директорів додати Біткойн до балансу. Успіх MSTR (акції колись зросли в 10 разів) є найкращою рекламою, і тепер ця реклама буде знята.

В майбутньому підприємствам, які хочуть мати значні обсяги Біткойн, можливо, знадобляться нові структури. Наприклад:

створення незалежного тресту або фонду Біткойн

Через придбання Біткойн ETF опосередковано володіти

Залишайтеся нижче “безпекової лінії” на 49%

Звісно, є й ті, хто вважає, що це добре. Біткойн не повинен залежати від фінансового інженерингу якоїсь компанії. Нехай Біткойн повернеться до Біткойна, а компанії - до компаній, кожен на своєму місці.

5 років тому Saylor започаткував стратегію корпоративного Біткойн. Через 5 років це питання, здається, ось-ось буде завершено нудним фінансовим документом. Але це може бути не кінець, а примусити ринок еволюціонувати до нових моделей.

Оскільки червона лінія MSCI становить 50%, MicroStrategy не збанкрутує, а Біткойн не обнулиться. Але епоха безмежного «друку акцій для купівлі монет» закінчилася.

Але для інвесторів, які все ще володіють акціями MSTR та різних компаній DAT, ви купуєте MSTR, бо вірите в Біткойн, чи вірите в цю людину, Сейлора? Якщо ви вірите в перше, чому не купити монету або ETF напряму?

Після виключення з індексу MSTR стане нішевим інвестиційним продуктом. Ліквідність знизиться, волатильність зросте. Ви це приймете?

Остаточний результат буде оголошено 15 січня 2026 року, ринок вже почав голосувати ногами.