Rapport de recherche stratégique sur les stablecoins mondiaux : De l'hégémonie du dollar au système d'exploitation financier

Résumé

Les stablecoins ont évolué d'“une monnaie de règlement native à la cryptographie” en “l'infrastructure de la dollarisation numérique mondiale”. Au cours des deux dernières années, la capitalisation boursière totale des stablecoins dans le monde est passée d'environ 120 milliards de dollars à une fourchette d'environ 290 à 300 milliards de dollars, atteignant un niveau record ; les règlements transfrontaliers sur la chaîne et le transport de fonds sont devenus les cas d'utilisation du monde réel les plus puissants, tandis que la demande de “substitution monétaire” dans les marchés émergents fournit un vent arrière structurel à long terme. Aux États-Unis, le cadre fédéral des stablecoins a été ancré par le biais de la loi “GENIUS Act”, créant une résonance triangulaire “règles - offre - demande” avec l'expansion des stablecoins adossés au dollar ; l'Union européenne, Hong Kong, le Japon et d'autres grandes économies ont également proposé leurs propres voies de réglementation et d'industrialisation. Pendant ce temps, la concentration structurelle de “l'ultra-dollarisation”, la contrainte des écarts d'actifs de réserve et des incitations opérationnelles, ainsi que l'effet d'éviction potentiel des CBDC (monnaies numériques de banque centrale), constituent le cœur de la prochaine phase de la lutte politique et commerciale.

I. Aperçu des stablecoins

En termes d'échelle et de structure, les stablecoins connaissent un triple point d'inflexion en matière de “quantité - prix - utilisation”.

Le premier aspect est celui de la “quantité” : depuis le troisième trimestre 2025, les multiples points de vue des médias autorisés et du secteur ont presque simultanément donné une observation de la plage “proche de / première rupture de 300 milliards de dollars”, tandis que l'association professionnelle du marché des capitaux AFME a ancré de manière plus prudente à 2860 milliards de dollars dans son rapport de septembre. Cette différence provient davantage de la fenêtre statistique et de la portée d'inclusion différentes, mais la direction du “retour et du rafraîchissement des niveaux historiques élevés” est incontestée. De plus, l'AFME a souligné que la part des stablecoins libellés en dollars atteint 99,5 %, poussant la certitude structurelle de la “dollarisation unipolaire” à un sommet historique ; en même temps, FN London, une publication du Financial Times, a abordé le paysage de l'émission, présentant le double oligopole USDT et USDC dans une longue concentration sur la part de marché et la liquidité, leur part totale maintenant dans une plage de 70 à 80 % selon différentes perspectives / points dans le temps, renforçant ainsi le pouvoir d'ancrage des stablecoins en dollars sur la courbe des fonds en chaîne et le système de tarification.

Le deuxième aspect est celui de “l'usage” : les règlements/les transferts transfrontaliers et le transport de fonds B2B deviennent le moteur le plus puissant de l'adoption dans le monde réel. Morgan Stanley Investment Management a révélé qu'en 2024, le volume des paiements en stablecoins transfrontaliers en Turquie dépassera 63 milliards de dollars, tandis que des pays comme l'Inde, le Nigéria et l'Indonésie entrent également dans la catégorie des pays à forte adoption. Cette demande n'est pas un “cycle interne à la crypto”, mais un remplacement systémique des frictions et des incertitudes traditionnelles liées à la finance transfrontalière ; de plus, le dernier livre blanc de Visa étend l'application technologique des stablecoins de “paiement” à “crédit transfrontalier/infrastructure de crédit sur chaîne”, soulignant qu'avec la combinaison de la monnaie programmable et des contrats intelligents, le prêt mondial connaîtra une automatisation, une faible friction et une grande vérifiabilité tout au long du cycle de vie “mise en relation - signature - exécution - règlement”. Cela signifie que la valeur marginale des stablecoins passera de “réduire les coûts de paiement transfrontaliers” à “réécrire la fonction de production de crédit transfrontalier”.

Le troisième aspect est celui du “prix” (c'est-à-dire l'efficacité et les conditions financières) : les L2 d'Ethereum (comme Base) et les blockchains publiques haute performance (comme Solana) ont créé un réseau de règlement de “dernier kilomètre” avec des latences et des frais plus bas, en association avec des pools d'actifs tokenisés conformes aux RWA et aux obligations d'État à court terme, permettant aux stablecoins d'être non seulement des “dollars transférables”, mais aussi des dollars “pouvant être réhypothéqués et intégrés dans une courbe de liquidité”, réduisant ainsi le rayon de rotation des fonds et augmentant l'efficacité du roulement par unité de temps.

Les trois facteurs mentionnés ci-dessus ont conjointement favorisé le passage d'un rebond cyclique à une pénétration structurelle : “épaissir” la capitalisation boursière, “renforcer” l'ancrage en dollars, et “approfondir” les scénarios, tout en faisant passer les stablecoins de “média d'appariement” à “base de fonds de roulement et de génération de crédit” grâce à un taux de réutilisation des fonds plus élevé. Sur cette courbe, l'opinion publique à court terme ou les événements ponctuels (comme la surémission rapide de certains stablecoins lors de transferts internes récemment) jouent davantage un rôle de test de pression pour “la gestion des risques et la visualisation des audits”, sans changer la tendance principale : des sommets historiques en termes de volume total, une maximisation en dollars au niveau structurel, et une extension de l'utilisation passant de “paiement” à “crédit”.

En termes de dynamique, le côté de la demande et le côté de l'offre forment une superposition en double courbe de “besoin réel × dividende réglementaire”, renforçant ainsi les trois augmentations mentionnées ci-dessus.

La demande provient d'abord des besoins impérieux de “substitution monétaire” sur les marchés émergents. Dans un contexte macroéconomique de forte inflation et de dévaluation, l'adoption spontanée du dollar en chaîne en tant que “monnaie forte” et moyen de règlement devient de plus en plus évidente. Une observation conjointe de Morgan Stanley et Chainalysis montre que les paiements/transferts transfrontaliers de bas en haut sont devenus le point d'entrée le plus rapide pour la pénétration des stablecoins, et présentent des caractéristiques typiquement contracycliques, c'est-à-dire que “plus il y a de turbulences, plus le volume augmente”. La demande provient également des contraintes d'efficacité des fonds de roulement des entreprises mondiales : le commerce électronique transfrontalier, le commerce extérieur, les plateformes d'exportation et l'économie des développeurs nécessitent des règlements T+0 ou en minutes avec une faible probabilité de refus. Les stablecoins deviennent ainsi “la deuxième voie pour remplacer SWIFT/réseau des banques correspondantes”, et, grâce aux bénéfices technologiques de la parallélisation des chaînes et de la généralisation des L2, le coût du “dernier kilomètre” continue de diminuer. Les règlements/transferts transfrontaliers, les paiements B2B et le roulement des pools de fonds deviennent le premier scénario de “l'adoption dans le monde réel”.

L'offre côté se manifeste principalement par la courbe des dividendes réglementaires : le “GENIUS Act” américain a été signé et entré en vigueur le 18 juillet 2025, établissant pour la première fois un seuil de régulation unifiée des stablecoins au niveau fédéral, exigeant strictement 100 % de réserves de haute liquidité (dollars américains ou obligations à court terme) et la divulgation mensuelle des réserves, tout en précisant les droits de rachat, de garde, de surveillance et d'application des lois, équivalant à inscrire “sécurité - transparence - rachetable” dans la réglementation comme une contrainte forte ; le “Stablecoin Ordinance” de Hong Kong entrera en vigueur le 1er août 2025, établissant un cadre de délivrance et des limites d'activité, la Banque de Hong Kong a déjà publié des pages d'accompagnement et des détails pour garantir la qualité des réserves, le mécanisme de rachat et la gestion des risques ; le MiCA de l'UE entrera en application par phases à partir de la fin 2024, tandis que l'ESMA publiera successivement des normes techniques de régulation de deuxième et troisième niveaux ainsi que des guides de connaissances/compétences, marquant l'inclusion des stablecoins dans le système de régulation prudentielle de “niveau infrastructure financière” en Europe.

Les résultats d'une réglementation claire sont au nombre de deux : d'une part, cela réduit considérablement l’incertitude de conformité des émetteurs, des réseaux de compensation et des points d'acceptation des commerçants, ce qui diminue continuellement les frictions liées à l'adoption dans le “monde réel” ; d'autre part, cela modifie la fonction “risque-rendement-échelle” de l'industrie, en intégrant l'externalité de la sécurité des réserves et de la divulgation d'informations en coûts de conformité, ce qui élève le seuil d'entrée dans l'industrie et accélère la concentration des forces. En superposant la courbe technologique des chaînes publiques (L2 généralisé / chaînes à haut TPS) et la courbe des fonds RWA (tokenisation de la dette à court terme / fonds du marché monétaire en chaîne), les stablecoins ont achevé leur transition d'un “point d'entrée pour les paiements transfrontaliers” à une “base pour le crédit transfrontalier et le marché des capitaux en chaîne” : Visa a clairement indiqué dans son dernier livre blanc que les stablecoins deviendront la couche de base de “l'écosystème de crédit mondial”, et la capacité d'automatisation des contrats intelligents dans la mise en relation avant le prêt, le contrôle pendant le prêt et le règlement et la gestion après le prêt signifie que la génération, le transfert et la tarification du crédit passeront d'une approche “manuelle et basée sur des documents” à une approche “basée sur le code et les données” ; cela explique également pourquoi, alors que l'impact total atteint un niveau historique élevé et que la structure est extrêmement dollarisée, la logique industrielle est passée d'un “rebond cyclique” à une “infiltration structurelle”. Au cours de ce processus, l'ancrage fédéral américain - la mise en œuvre des licences à Hong Kong - et l'entrée en vigueur du MiCA de l'Union européenne constituent une force institutionnelle transcontinentale, ce qui élève l'expansion mondiale des stablecoins d'un “phénomène commercial” à un “ingénierie systémique de collaboration entre politiques et infrastructures financières”, tout en fournissant une couche de liquidités et de compensation de base fiable, vérifiable et combinable pour des modules financiers commerciaux plus complexes tels que le crédit transfrontalier, la titrisation des comptes clients, le financement des stocks et l'affacturage.

Deux, tendances et analyse des stablecoins en dollars américains

Dans le paysage mondial des stablecoins, le stablecoin en dollars américain n'est pas seulement un produit de marché, mais un point d'appui clé profondément ancré dans les intérêts nationaux et la stratégie financière géopolitique. La logique qui le sous-tend peut être comprise à travers trois dimensions : le maintien de l'hégémonie du dollar, l'atténuation de la pression financière et la domination dans l'élaboration des règles mondiales. Tout d'abord, le stablecoin en dollars devient un nouvel outil pour maintenir la position internationale du dollar. L'hégémonie traditionnelle du dollar repose sur son statut de monnaie de réserve, le système SWIFT et le mécanisme du pétrole en dollars, mais au cours de la dernière décennie, la tendance mondiale à la “dé-dollarisation”, bien que lente, a constamment érodé la part de règlement et le poids de la réserve du dollar. Dans ce contexte, l'expansion des stablecoins offre un chemin asymétrique, contournant le système monétaire souverain et le contrôle des capitaux, pour transmettre directement la “proposition de valeur du dollar” aux utilisateurs finaux. Que ce soit dans des économies à forte inflation comme le Venezuela et l'Argentine, ou dans des scénarios de commerce transfrontalier en Afrique et en Asie du Sud-Est, les stablecoins sont essentiellement devenus le “dollar on-chain” choisi activement par les résidents et les entreprises, infiltrant le système financier local de manière peu coûteuse et à faible friction. Cette infiltration ne nécessite pas d'outils militaires ou géopolitiques, mais se réalise à travers un “dollar numérique” résultant d'un comportement de marché spontané, élargissant ainsi le rayon d'action de l'écosystème dollar. Comme le souligne la dernière étude de JP Morgan, d'ici 2027, l'expansion des stablecoins pourrait générer une demande structurelle supplémentaire de 1,4 trillion de dollars pour le dollar, compensant efficacement une partie de la tendance à la “dé-dollarisation”, ce qui signifie que les États-Unis réalisent une extension à faible coût de leur hégémonie monétaire grâce aux stablecoins.

Deuxièmement, les stablecoins en dollars deviennent de nouveaux acheteurs importants soutenant le marché des obligations d'État américaines sur le plan financier. Bien que la demande mondiale pour les obligations américaines reste forte, l'élargissement continu du déficit budgétaire et la volatilité des taux d'intérêt exercent une pression à long terme sur le financement du gouvernement américain. Le mécanisme d'émission des stablecoins est naturellement lié à la demande de configuration de réserves à haute liquidité, et conformément aux exigences claires de la loi « GENIUS Act », ces réserves doivent se composer principalement d'obligations d'État à court terme ou d'équivalents de liquidités. Cela signifie qu'à mesure que la capitalisation boursière des stablecoins passe de plusieurs centaines de milliards de dollars à plusieurs milliers de milliards de dollars dans le futur, les actifs de réserve qui les soutiennent deviendront une force d'achat stable et en croissance pour le marché des obligations d'État américaines, jouant un rôle similaire à celui d'un « acheteur quasi-central ». Cela pourrait non seulement améliorer la structure des échéances des obligations d'État, mais également réduire le coût global du financement, fournissant un nouveau « point d'appui structurel » pour les finances américaines. Plusieurs instituts de recherche ont déjà modélisé et indiqué qu'en 2030, la taille potentielle des stablecoins pourrait atteindre 16 000 milliards de dollars, avec une demande additionnelle pour les obligations d'État atteignant plusieurs centaines de milliards de dollars. Enfin, les États-Unis ont réalisé un changement stratégique au niveau de la réglementation, passant d'une approche de « répression » à une approche de « réglementation ». L'attitude réglementaire initiale envers les stablecoins n'était pas amicale, car les législateurs craignaient qu'ils ne constituent une menace pour la politique monétaire et la stabilité financière. Cependant, à mesure que le marché continuait d'expanser, les États-Unis ont rapidement compris qu'ils ne pouvaient pas étouffer cette tendance par la répression, et ont donc adopté un modèle de « reconnaissance - réglementation - intégration ». La loi « GENIUS Act », en tant que législation phare, est entrée en vigueur en juillet 2025 et a établi un cadre de réglementation unifié au niveau fédéral. Cette loi impose non seulement des exigences contraignantes sur la qualité des réserves, la liquidité et la transparence, mais clarifie également la légitimité parallèle des canaux d'émission bancaires et non bancaires, tout en intégrant les obligations de conformité AML/KYC, les mécanismes de rachat et les responsabilités de garde dans des contraintes réglementaires strictes, garantissant que le fonctionnement des stablecoins demeure toujours dans des limites contrôlables. Plus important encore, cette loi permet aux États-Unis de gagner un avantage précoce dans l'élaboration des normes internationales, grâce à l'effet d'exemple de la législation fédérale, les États-Unis peuvent, à l'avenir, exporter leur logique de réglementation des stablecoins sur des plateformes multilatérales telles que le G20, le FMI et la BRI, rendant les stablecoins en dollars non seulement dominants sur le marché, mais également devenant le « standard par défaut » sur le plan institutionnel.

Dans l'ensemble, la logique stratégique des États-Unis concernant les stablecoins en dollars a réalisé une triple convergence : sur le plan de la monnaie internationale, les stablecoins sont une extension de la dollarisation numérique, maintenant et étendant l'hégémonie du dollar à faible coût ; sur le plan financier et budgétaire, les stablecoins créent un nouveau marché d'acheteurs à long terme pour les obligations américaines, atténuant la pression budgétaire ; sur le plan réglementaire, les États-Unis ont achevé la reconnaissance et l'intégration des stablecoins grâce à la loi « GENIUS Act », garantissant ainsi qu'ils disposent d'une voix dominante dans l'ordre financier numérique mondial de demain. Ces trois points stratégiques non seulement se complètent, mais constituent également une résonance synchronisée dans la pratique : lorsque la capitalisation boursière des stablecoins en dollars atteint des milliers de milliards de dollars, cela renforce la position du dollar en tant que monnaie internationale et soutient la durabilité du financement budgétaire domestique, tout en établissant des normes mondiales sur le plan juridique et réglementaire. Cet effet d'accumulation de la “priorité institutionnelle” et de la “première position sur le réseau” signifie que les stablecoins en dollars ne sont pas seulement des produits de marché, mais aussi des outils importants pour les intérêts nationaux des États-Unis. Dans le futur paysage concurrentiel des stablecoins, cette barrière défensive perdurera, alors que les stablecoins non-dollars, bien qu'ils puissent avoir un certain espace de développement sur les marchés régionaux, auront du mal à ébranler la position centrale des stablecoins en dollars à court terme. En d'autres termes, l'avenir des stablecoins n'est pas seulement un choix de marché dans la finance numérique, mais aussi une stratégie monétaire dans le cadre d'un jeu de pouvoir entre grandes puissances, et les États-Unis semblent avoir pris l'ascendant dans ce jeu.

Trois, tendances et analyse des stablecoins non en dollars

Le paysage global des stablecoins non dollar est en train de révéler des caractéristiques typiques de “faiblesse globale, force locale”. En regardant en arrière à 2018, sa part de marché était proche de 49%, presque en équilibre avec les stablecoins en dollars. Cependant, en quelques années seulement, cette part est tombée à moins de 1%, avec des estimations extrêmes de 0,18% fournies par la plateforme de données de l'industrie RWA.xyz. L'euro stablecoin est devenu la seule présence visible en termes d'échelle absolue, avec une capitalisation boursière totale d'environ 456 millions de dollars, occupant la grande majorité de l'espace des stablecoins non dollar, tandis que d'autres stablecoins de monnaies comme l'Asie et l'Australie en sont encore à leurs débuts ou à des phases pilotes. Parallèlement, l'association de l'industrie des marchés de capitaux de l'UE, AFME, a indiqué dans son rapport de septembre que la part des stablecoins en dollars avait atteint 99,5%, ce qui signifie que la liquidité mondiale sur la chaîne est presque entièrement liée à un point unique en dollars. Cette concentration excessive constitue un risque structurel ; en cas de réglementation extrême, de choc technologique ou de crédit aux États-Unis, les effets de débordement se propageront rapidement au marché mondial par le biais du niveau de règlement. Par conséquent, promouvoir les stablecoins non dollar n'est pas simplement une compétition commerciale, mais une nécessité stratégique pour maintenir la résilience du système et la souveraineté monétaire.

Dans le camp hors dollar, la zone euro est en tête. L'entrée en vigueur du règlement MiCA de l'UE a offert une certitude juridique sans précédent pour l'émission et la circulation des stablecoins. Circle a annoncé que son produit USDC/EURC est entièrement conforme aux exigences de MiCA et promeut activement une stratégie de déploiement multichaîne. Grâce à cela, la capitalisation boursière des stablecoins en euros a connu une croissance à trois chiffres d'ici 2025, avec une augmentation de 155 % rien que pour l'EURC, passant de 117 millions de dollars au début de l'année à 298 millions de dollars. Bien que la taille absolue soit encore très inférieure à celle des stablecoins en dollars, la dynamique de croissance est clairement visible. Le Parlement européen, ainsi que l'ESMA et la BCE, s'emploient à établir des normes techniques et des règles de régulation strictes concernant l'émission, le rachat et la composition des réserves, construisant progressivement un écosystème de démarrage conforme.

Le chemin de l'Australie est différent de celui de la zone euro, se penchant davantage vers une expérimentation descendante dominée par les banques traditionnelles. ANZ et NAB, parmi les quatre grandes banques, ont respectivement lancé l'A$DC et l'AUDN, tandis que le marché de détail est comblé par la société de paiement agréée AUDD, qui se concentre principalement sur les paiements transfrontaliers et l'optimisation de l'efficacité. Cependant, le développement global reste à un stade de pilote limité aux institutions et aux scénarios, n'ayant pas réussi à former des applications de détail à grande échelle. La plus grande incertitude réside dans le fait qu'un cadre juridique national unifié n'a pas encore été établi, tandis que la Banque de réserve d'Australie (RBA) étudie activement le dollar australien numérique (CBDC). Une fois qu'il sera officiellement émis, il pourrait remplacer ou même éclipser les stablecoins privés existants. À l'avenir, si la réglementation est assouplie, s'appuyant sur le double avantage du parrainage bancaire et des scénarios de paiement de détail, le stablecoin australien a le potentiel de se reproduire rapidement, mais sa relation de substitution ou de complémentarité avec le CBDC reste une question non résolue.

Le marché sud-coréen présente un paradoxe : bien que le pays ait une acceptation générale très élevée des actifs cryptographiques, le développement des stablecoins est presque à l'arrêt. La clé réside dans le retard législatif sévère, qui ne devrait pas entrer en vigueur avant 2027 au plus tôt, ce qui pousse les conglomérats et les grandes plateformes Internet à choisir d'attendre collectivement. De plus, les régulateurs ont tendance à promouvoir les “blockchains privées contrôlables”, et la rareté et les faibles rendements du marché des obligations d'État à court terme en Chine entraînent des contraintes doubles pour les émetteurs en matière de modèles de rentabilité et d'incitations commerciales.

Hong Kong est l'un des rares exemples de “réglementation en avance”. En mai 2025, le Conseil législatif de Hong Kong a adopté le “Règlement sur les stablecoins”, qui est entré en vigueur le 1er août, devenant ainsi le premier grand centre financier au monde à introduire un cadre de réglementation complet sur les stablecoins. L'Autorité monétaire de Hong Kong a ensuite publié des lignes directrices précisant les limites de conformité pour les émissions en monnaie locale ancrées au dollar de Hong Kong. Cependant, alors que le système était en place, le marché a connu un “refroidissement partiel”. Certaines institutions chinoises, face à une attitude prudente de la régulation en Chine continentale, ont choisi d'avancer discrètement ou de retarder leurs demandes, ce qui a entraîné une baisse de l'engouement du marché. On s'attend à ce qu'à la fin de 2025 ou au début de 2026, les autorités de régulation délivrent un très petit nombre de premières licences, en procédant par “étapes prudentes - ouverture progressive” dans le cadre d'essais pilotes. Cela signifie que, bien que Hong Kong jouisse d'un avantage en tant que centre financier international et d'une réglementation en avance, son rythme de développement est contraint par le contrôle des capitaux transfrontaliers et les considérations de séparation des risques en Chine continentale, ce qui laisse encore une incertitude quant à l'ampleur et à la vitesse de l'expansion du marché.

Le Japon a suivi une voie unique dans la conception de son système, devenant un modèle innovant de “réglementation stricte basée sur des fiducies”. Grâce à la loi sur la correction des règlements financiers, le Japon a établi un modèle de réglementation basé sur “fiducie + institutions financières agréées”, garantissant que les stablecoins fonctionnent entièrement dans un cadre conforme. À l'automne 2025, le JPYC a été approuvé en tant que premier stablecoin yen conforme, émis par la plateforme Progmat Coin de Mitsubishi UFJ Trust, avec l'intention d'émettre un total de 10 trillions de yens en trois ans. Les actifs de réserve sont adossés aux dépôts bancaires japonais et aux obligations d'État japonaises (JGB), avec pour objectif de faciliter les transferts transfrontaliers, les règlements d'entreprise et l'écosystème DeFi.

Dans l'ensemble, l'état de développement des stablecoins non dollar peut être résumé par “un dilemme global et une différenciation locale”. Dans le cadre mondial, la concentration extrême des stablecoins en dollars a compressé l'espace pour d'autres monnaies, entraînant un effondrement considérable de la part des stablecoins non dollar. Cependant, sur le plan régional, l'euro et le yen représentent une voie à long terme de “souveraineté et de certitude réglementaire”, avec la possibilité de créer un avantage concurrentiel différencié dans les paiements transfrontaliers et le financement du commerce ; Hong Kong maintient une position unique grâce à ses avantages en tant que centre financier et son système en avance ; l'Australie et la Corée du Sud sont encore à un stade d'exploration et d'observation, et leur capacité à faire rapidement des avancées dépendra du cadre juridique et du positionnement des CBDC. Dans le futur système de stablecoins, les stablecoins non dollar ne seront peut-être pas en mesure de défier la position dominante du dollar, mais leur existence a en soi une signification stratégique : ils peuvent servir à la fois de tampon contre les risques systémiques et comme solution de secours, tout en aidant les pays à préserver leur souveraineté monétaire à l'ère numérique.

Quatre, Perspectives d'investissement et Risques

La logique d'investissement des stablecoins subit un profond changement de paradigme, passant d'une pensée “monnaie basée sur les tokens”, centrée sur le prix des tokens et la part de marché, à un cadre “basé sur les flux de trésorerie et les règles”, fondé sur les flux de trésorerie, les institutions et les règles. Ce changement représente non seulement une mise à niveau de la perspective d'investissement, mais également une exigence inévitable pour l'ensemble de l'industrie, passant de la phase natale de la cryptographie à une infrastructure financière. Du point de vue de la hiérarchisation de la chaîne industrielle, l'étape la plus directement bénéficiaire est sans aucun doute celle de l'émission. Les émetteurs de stablecoins, les dépositaires, les auditeurs et les gestionnaires de réserves, avec la mise en œuvre de la loi “GENIUS Act” aux États-Unis et de la MiCA de l'UE ainsi que du “Règlement sur les stablecoins” à Hong Kong, ont obtenu des voies de conformité et des garanties institutionnelles claires. Bien que les exigences telles que les réserves obligatoires et la divulgation d'informations mensuelles augmentent les coûts d'exploitation, elles élèvent également le seuil d'entrée dans le secteur, accélérant ainsi l'augmentation de la concentration dans l'industrie et renforçant les avantages d'échelle des principaux émetteurs. Cela signifie que les institutions de tête peuvent réaliser des flux de trésorerie stables grâce aux revenus d'écarts d'intérêts, à l'allocation d'actifs de réserve et aux dividendes de conformité, formant ainsi un schéma de “les forts deviennent plus forts”.

En dehors des émetteurs, le règlement et le réseau d'acceptation des commerçants seront la prochaine direction d'investissement importante. Celui qui sera en mesure d'intégrer les stablecoins à grande échelle dans les systèmes ERP des entreprises et dans les réseaux de paiement transfrontaliers pourra construire un flux de trésorerie durable dans les services financiers liés aux commissions de paiement, aux frais de règlement et à la gestion des fonds de roulement. Le potentiel des stablecoins ne se limite pas à l'échange sur la chaîne, mais réside également dans leur capacité à devenir des “outils monétaires quotidiens” dans le processus opérationnel des entreprises. Une fois cette intégration réalisée, elle libérera un flux de trésorerie à long terme et prévisible, semblable à la barrière de protection établie par les sociétés de réseaux de paiement. Un autre point à surveiller est la tokenisation des RWA (actifs du monde réel) et des dettes à court terme. À mesure que la taille des stablecoins augmente, la configuration des fonds de réserve devra nécessairement chercher des opportunités de rendement, et la tokenisation des obligations d'État à court terme et des fonds du marché monétaire non seulement répond aux exigences de conformité des réserves, mais établit également un pont efficace entre les stablecoins et les marchés financiers traditionnels. En fin de compte, les stablecoins - tokens de dettes à court terme - et les marchés de capitaux devraient former un cercle fermé, rendant la courbe de liquidité en dollars sur la chaîne plus mature. De plus, la technologie de conformité et la gestion des identités sur la chaîne sont également des domaines à explorer. Le “GENIUS Act” des États-Unis, le MiCA de l'Union européenne et la réglementation de Hong Kong soulignent tous l'importance de la KYC, de l'AML et de la gestion des listes noires, ce qui signifie qu'une “chaîne publique ouverte régulable” devient un consensus industriel. Les entreprises technologiques fournissant des identités sur la chaîne et des modules de conformité joueront un rôle important dans l'écosystème des stablecoins de demain. En comparant les régions, les États-Unis sont sans aucun doute le marché bénéficiant le plus d'économies d'échelle. L'avantage de premier arrivant du dollar et la clarté de la législation fédérale permettent aux banques, aux géants des paiements et même aux entreprises technologiques de s'impliquer profondément dans le secteur des stablecoins. Les cibles d'investissement incluent à la fois les émetteurs et les constructeurs d'infrastructure financière. L'opportunité dans l'Union européenne réside dans le règlement B2B de niveau institutionnel et l'écosystème DeFi libellé en euros, le cadre de conformité MiCA et l'anticipation de l'euro numérique façonnent ensemble un espace de marché centré sur “stabilité + conformité”. Hong Kong, grâce à son avantage institutionnel de premier arrivé et à ses ressources internationalisées, pourrait devenir un bastion pour le renminbi offshore, le dollar de Hong Kong et l'allocation d'actifs transfrontalière, surtout dans le contexte où les institutions chinoises avancent discrètement, les investisseurs étrangers et les institutions financières locales pourraient obtenir un accès plus rapide. Le Japon, quant à lui, crée un modèle de sécurité élevé grâce à un modèle “de régulation stricte par fiducie”, si JPYC et ses produits subséquents peuvent atteindre une taille d'émission de mille milliards de yens, cela pourrait modifier la structure de l'offre et de la demande sur certaines maturités des JGBs. L'Australie et la Corée du Sud en sont encore au stade d'exploration, les opportunités d'investissement se manifestant davantage dans des essais à petite échelle et dans la période de fenêtre après le relâchement des avantages politiques. En ce qui concerne l'évaluation et le cadre de tarification, le modèle de revenus des émetteurs peut être simplifié en tant que revenus d'intérêts des actifs de réserve multipliés par l'AUM, puis ajusté en fonction des parts de revenus et des coûts d'incitation. L'échelle, l'écart de taux, le taux de rachat et les coûts de conformité sont des facteurs clés déterminant le niveau de rentabilité. Les revenus du réseau de règlement et d'acceptation proviennent principalement des commissions de paiement, des frais de règlement et de la valeur ajoutée financière, les variables clés étant la densité des commerçants, la profondeur d'intégration ERP et le taux de pertes de conformité. Les revenus du marché des capitaux sur la chaîne sont directement liés à la marge d'intérêt nette, aux stocks de crédit programmables et au rendement des capitaux ajusté au risque, l'enjeu résidant dans la stabilité de l'origine des actifs et l'efficacité du traitement des défauts.

Cependant, les risques dans le domaine des stablecoins ne doivent pas être négligés. Le risque le plus crucial réside dans la concentration systémique. Actuellement, les stablecoins adossés au dollar représentent 99,5 % du marché, et la liquidité sur la chaîne mondiale dépend presque entièrement d'un point unique de dollars. En cas de retournement législatif majeur, de resserrement réglementaire ou d'événements techniques aux États-Unis, cela pourrait déclencher un choc en chaîne de désendettement à l'échelle mondiale. Le risque de re-pricing réglementaire existe également ; même si les États-Unis mettent en place le “GENIUS Act”, les détails de mise en œuvre et la coordination inter-agences pourraient encore modifier la courbe de coûts et les limites des émetteurs non bancaires. Les contraintes strictes du MiCA de l'UE pourraient contraindre certains émetteurs étrangers à “sortir du marché” ou à adopter un mode restreint ; les coûts de conformité élevés à Hong Kong et au Japon, ainsi que la rigueur de la garde et des clauses de complément, augmentent les barrières d'entrée en termes de capital et de technologie. L'effet d'éviction potentiel des CBDC ne doit pas non plus être ignoré ; une fois le digital euro et le digital dollar australien en circulation, ils pourraient créer un biais institutionnel dans des scénarios tels que les services publics, la fiscalité et la distribution de prestations, réduisant ainsi l'espace pour les stablecoins privés dans les scénarios de valorisation en monnaie locale. Le risque opérationnel est également manifeste ; récemment, certains émetteurs ont connu des incidents de surémission, bien qu'ils puissent être rapidement annulés, cela souligne la nécessité d'audits en temps réel de la rigueur des mécanismes de conciliation des réserves, de minting et de destruction. Le déséquilibre entre taux d'intérêt et durée est un autre risque potentiel ; si les émetteurs poursuivent des rendements en déséquilibrant les actifs et les obligations de rachat, cela pourrait provoquer des paniques et des turbulences sur le marché. Enfin, les risques géopolitiques et de conformité aux sanctions augmentent également ; en tant qu'extension du dollar, les stablecoins seront confrontés à une pression de conformité plus élevée et à des problèmes de gestion des listes noires dans certains scénarios. Dans l'ensemble, l'avenir de l'investissement dans les stablecoins est immense, mais ce n'est plus une histoire de “simple pari sur l'échelle”, mais plutôt un jeu complexe de flux de trésorerie, de règles et de certitudes institutionnelles. Les investisseurs doivent se concentrer sur les entités capables d'établir des modèles de flux de trésorerie stables dans un cadre de conformité, sur les régions qui peuvent libérer des opportunités structurelles dans l'évolution des règles, et sur les domaines qui peuvent générer une valeur à long terme dans l'extension de la technologie de conformité et du crédit sur la chaîne. En outre, il est impératif de rester extrêmement vigilant face aux chocs potentiels dus à la concentration systémique et au re-pricing réglementaire, surtout dans le contexte d'un dollar dominant et de l'accélération des CBDC à travers le monde.

**Cinq,**Conclusion

L'évolution des stablecoins a atteint un point de rupture qualitatif, ne se limitant plus à l'histoire de “jusqu'où la capitalisation peut-elle grimper”, mais faisant le saut d'un token dollar vers un système financier mondial opérationnel. Il a d'abord été utilisé comme actif, portant la fonction de base des transactions neutres sur le marché et des échanges sur la chaîne ; ensuite, grâce à l'effet de réseau, il a pénétré le segment de règlement à faible volume et haute fréquence dans le B2B et le B2C à l'échelle mondiale ; enfin, sous l'effet combiné des règles et du code, il a évolué en une couche de cash programmable, capable de supporter des services financiers complexes tels que le crédit, le collatéral, les billets et le financement des stocks. Sous l'effet de la synergie des lignes de force monétaires, fiscales et réglementaires, les États-Unis ont façonné le stablecoin dollar en un outil d'exportation institutionnelle de la dollarisation numérique : cela a non seulement élargi la pénétration mondiale du dollar, mais a également stabilisé la demande pour les obligations américaines, tout en verrouillant le pouvoir de discours international. Bien que les stablecoins non dollar aient des lacunes inhérentes en matière d'effet de réseau et de spreads, leur existence soutient la souveraineté financière régionale et la résilience systémique, avec des régions comme l'Union européenne, le Japon et Hong Kong construisant leur espace de survie par des approches conformes ou des conceptions institutionnelles. Pour les investisseurs, la clé est de réaliser un changement de cadre : passer d'une imagination centrée sur les prix des cryptomonnaies et la part de marché à une validation des modèles commerciaux axés sur les flux de trésorerie, les règles et la technologie de conformité. Dans les deux à trois prochaines années, les stablecoins achèveront la mise en œuvre de modèles conformes dans plusieurs juridictions, évoluant d'“actifs de canal de gré à gré” vers “la base du système financier mondial opérationnel”, modifiant profondément les chemins de transmission monétaire et les modes de production des services financiers.