Le multiplicateur des cryptoactifs

Auteur | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt Source | Journal of Corporate Finance Traduction | Ji Ruyu

En octobre 2025, le Journal of Corporate Finance a publié un article intitulé “The Crypto Multiplier”. L'article se concentre sur le phénomène de haute volatilité du marché des cryptomonnaies et propose le concept de “multiplicateur crypto” pour mesurer l'effet amplificateur des flux nets de fonds des investisseurs sur la capitalisation boursière équilibrée des cryptomonnaies. L'article soutient que la taille de ce multiplicateur dépend de la proportion de cryptomonnaies utilisées comme moyen de paiement : plus la proportion de jetons utilisés pour le paiement est faible, plus l'effet multiplicateur est fort, et plus la volatilité des prix est grande. Les auteurs, à travers des dérivations théoriques et des analyses empiriques, ont validé la relation positive entre la proportion de détention spéculative et la volatilité future des taux de change en combinant des données blockchain. Les résultats de l'étude offrent des éclaircissements importants aux participants du marché pour évaluer le risque de liquidité des grandes positions en cryptomonnaies, en particulier dans les scénarios de financement par nantissement et de financement de startups, où il est nécessaire de faire attention à l'écart significatif entre la capitalisation boursière et la valeur de liquidation. L'Institut de recherche en technologie financière de l'Université Renmin de Chine a traduit la partie centrale de l'étude.

Introduction

Depuis la création des cryptomonnaies, leur volatilité des prix est bien plus élevée que celle des monnaies fiduciaires traditionnelles, devenant ainsi un point focal d'intérêt tant dans le milieu académique que professionnel. Comme le montre la figure 1, les principales cryptomonnaies telles que le Bitcoin et l'Ethereum présentent souvent un écart-type de rendement journalier dépassant les 10%, tandis que la volatilité des principales monnaies fiduciaires reste généralement en dessous de 1%. Cette extrême volatilité n'affecte pas seulement les attentes de risque des investisseurs, mais pousse également les régulateurs, tels que le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, à appliquer le poids de risque le plus élevé sur les actifs en cryptomonnaies détenus par les banques. Les recherches traditionnelles attribuent la volatilité à un manque de flexibilité de l'offre de cryptomonnaies ou à la facilité de conversion entre différentes monnaies, mais ces perspectives n'ont pas réussi à révéler en profondeur le lien intrinsèque entre les motivations des détenteurs et la structure du marché. Cet article propose sur cette base le concept central de “multiplicateur crypto”, visant à décrire l'impact systémique des flux de fonds des investisseurs sur la capitalisation boursière des cryptomonnaies d'un point de vue d'équilibre.

La construction théorique du multiplicateur cryptographique repose sur une observation clé : bien que les cryptomonnaies puissent servir d'outil de paiement, elles sont rarement utilisées comme unité de compte. Dans les transactions réelles, le prix des biens est généralement exprimé en monnaies fiat, tandis que le montant des paiements en cryptomonnaies est ajusté en temps réel selon le taux de change. Cette caractéristique fait que le mécanisme de formation des taux de change des cryptomonnaies diffère de celui des monnaies traditionnelles, et elle fournit également un terreau pour la génération de l'effet multiplicateur. La taille du multiplicateur cryptographique reflète la sensibilité du marché à la demande d'investissement : lorsque la grande majorité des jetons sont accumulés plutôt que utilisés pour des paiements, même de petits flux de capitaux peuvent déclencher des variations radicales de la capitalisation boursière. L'article utilise en outre des données blockchain pour valider cette théorie et souligne que, parmi les cryptomonnaies dominantes actuelles, plus de 75 % des bitcoins et 60 % des ethers n'ont pas été utilisés pour des paiements au cours des six derniers mois, ce qui suggère que leur multiplicateur pourrait être extrêmement élevé.

littérature pertinente

L'étude de l'économie des cryptomonnaies a connu une croissance explosive ces dernières années, couvrant plusieurs dimensions telles que la formation des prix, le financement par des jetons de plateforme, et la conception des mécanismes de consensus. En ce qui concerne la théorie des prix, plusieurs chercheurs tels qu'Athey et al. (2016), Schilling & Uhlig (2019) ont souligné que le fait que les cryptomonnaies ne possèdent pas la fonction d'unité de compte est un prérequis clé pour comprendre leur comportement tarifaire. Cette hypothèse est également devenue la base de la dérivation du multiplicateur crypto dans cet article. De plus, Bolt & Van Oordt (2020), en élargissant l'équation de Fisher, ont établi un lien théorique entre les taux de change des cryptomonnaies et la demande de paiement, fournissant des références importantes pour cet article.

Dans le domaine de l'économie des jetons et des modèles de financement, Cong et al. (2021) et Garratt & Van Oordt (2022) ont étudié comment les entreprises peuvent se financer par l'émission de jetons. D'autre part, les mécanismes de consensus et les incitations économiques à la sécurité de la blockchain sont également des sujets de recherche populaires. Budish (2018), Prat & Walter (2021) et d'autres chercheurs ont examiné la question de la stabilité de la blockchain du point de vue de la concurrence de puissance de calcul et du comportement des nœuds. Il convient de noter qu'un concept similaire au multiplicateur crypto est récemment apparu dans la littérature sur la tarification des actifs, tel que le “multiplicateur de demande” proposé par Gabaix & Koijen (2021) pour le portefeuille d'actions et d'obligations, dont l'estimation varie entre 3 et 8. Cependant, la particularité du multiplicateur de crypto-monnaie réside dans son lien direct avec la fonction de paiement : la détention à des fins d'investissement éclipse l'offre de jetons destinée aux paiements, amplifiant ainsi la réponse des prix aux flux de capitaux. Dans la version la plus simplifiée de notre modèle, le multiplicateur de crypto-monnaie est théoriquement égal à l'inverse de la proportion de jetons de paiement.

Dérivation théorique des multiplicateurs de cryptographie

1 Caractéristiques des unités non évaluées des cryptomonnaies

La dérivation du multiplicateur cryptographique commence par un fait fondamental : les cryptomonnaies sont rarement utilisées comme unités de mesure dans le monde réel. Les prix des biens et des services sont généralement indiqués en monnaie fiduciaire comme le dollar, et les consommateurs convertissent le montant correspondant de jetons en fonction du taux de change en temps réel lors du paiement. Par exemple, une voiture au prix de 60 000 dollars peut être payée avec 2 bitcoins lorsque le taux de change du bitcoin est de 30 000 dollars ; si le taux de change tombe à 20 000 dollars, il faut payer 3 bitcoins. Cette flexibilité des prix est due au fait que la technologie moderne de communication permet aux commerçants d'ajuster en temps réel le montant des paiements en jetons, ou de s'appuyer sur des prestataires de paiement tiers pour effectuer la conversion et le règlement. Par conséquent, les cryptomonnaies sont principalement utilisées comme moyen de paiement plutôt que comme mesure de valeur, ce qui a un impact profond sur le mécanisme de formation des taux de change.

2 Établissement de l'équation de taux de change

Pour décrire le mécanisme de détermination du taux de change des cryptomonnaies, l'auteur introduit l'équation quantitative classique : MV=PT. Dans cette équation, P représente le nombre moyen de tokens par paiement, T est le nombre de transactions, M est l'offre totale de tokens, et V représente la vitesse de circulation de la monnaie. Dans le contexte des cryptomonnaies, les tokens peuvent être divisés en une partie active utilisée pour les paiements et une partie inactive servant d'outil de réserve de valeur. Soit Z le nombre de tokens non utilisés pour les paiements, dont la vitesse de circulation est nulle ; les tokens restants M−Z ont une vitesse de circulation moyenne V* . En substituant dans l'équation quantitative, on obtient :

La technologie des télécommunications permet aux commerçants de mettre à jour presque en temps réel le nombre de pièces que les clients doivent payer lors du règlement. Lorsqu'ils acceptent des paiements en cryptomonnaie, les commerçants n'ont qu'à diviser le montant d'achat (P dollars) par le dernier taux de change de cette cryptomonnaie (P dollars/pièce) pour calculer le nombre d'unités de cryptomonnaie que le client doit payer S, c'est-à-dire :

Définir Ts=Ps*T comme le montant total des paiements en dollars, aboutissant finalement à l'équation de taux de change des cryptomonnaies :

Cette équation indique que le taux de change est proportionnel à la demande de paiement et inversement proportionnel au nombre de tokens disponibles pour le paiement. Sa validité repose uniquement sur deux hypothèses fondamentales : la quantité de tokens utilisée pour le paiement est déterminée par le prix des devises fiduciaires et le taux de change (hypothèse 1), et les cryptomonnaies sont utilisées comme moyen de paiement dans au moins certaines transactions (hypothèse 2).

Exportation et signification de la formule des multiplicateurs 3

Sur la base de l'équation de taux de change, l'auteur introduit deux hypothèses supplémentaires : l'offre totale de jetons M est inélastique par rapport aux conditions du marché (hypothèse 3, applicable aux crypto-monnaies comme le Bitcoin avec des règles d'émission prédéfinies), et la variation de la détention spéculative Z n'affectera pas de manière permanente la demande de paiement exprimée en dollars Ts/V* (hypothèse 4). Dans ces conditions, on peut déduire l'expression du multiplicateur cryptographique :

Ce multiplicateur mesure l'effet d'amplification des flux nets de 1 dollar sur la capitalisation boursière équilibrée des cryptomonnaies. Sa signification économique intuitive est la suivante : après qu'un investisseur a acheté un jeton de 1 dollar, le nombre de jetons utilisés pour le paiement diminue, et pour maintenir la valeur en dollars de la demande de paiement constante, le taux de change doit augmenter pour faire en sorte que la valeur totale des jetons de paiement restants augmente de 1 dollar. Étant donné que les jetons de paiement ne représentent qu'une fraction du total M−Z, pour que leur valeur totale augmente de 1 dollar, la valeur totale de tous les M jetons doit augmenter de M/(M−Z) dollars. La valeur minimale du multiplicateur est de 1 (lorsque tous les jetons sont utilisés pour le paiement), et elle augmente de manière exponentielle à mesure que la proportion de jetons de paiement diminue. Par exemple, si seulement 5 % des jetons sont utilisés pour le paiement, le multiplicateur peut atteindre 20. Les données de la blockchain montrent que la proportion de paiement des cryptomonnaies majeures est très faible, ce qui suggère que leur multiplicateur pourrait largement dépasser celui des actifs traditionnels.

4 Multiplicateurs et Demande de Paiement Endogène

Le modèle de multiplicateur de base suppose que la demande de paiement n'est pas influencée par le comportement spéculatif, mais en réalité, les activités spéculatives peuvent avoir un impact durable sur l'utilisation des paiements par le biais d'effets de réseau ou de variations des coûts de transaction. Pour saisir cette complexité, l'auteur étend le modèle, permettant une réponse endogène de la demande de paiement :

Le multiplicateur élargi a ajouté un élément dont le signe dépend de la relation entre la détention spéculative et la demande de paiement dans l'équilibre. Si les deux sont positivement corrélés (comme lorsque les activités spéculatives augmentent la notoriété des cryptomonnaies), le multiplicateur sera amplifié ; s'ils sont négativement corrélés (comme lorsque la spéculation augmente les frais de transaction), le multiplicateur peut s'affaiblir. Cependant, l'analyse théorique montre que pour que le multiplicateur soit inférieur à 1, des conditions strictes doivent être satisfaites, c'est-à-dire qu'un flux de 1 dollar doit entraîner une diminution de la demande de paiement supérieure au ratio Z/M. Étant donné que le ratio Z/M des cryptomonnaies grand public est extrêmement élevé, la possibilité que le multiplicateur soit inférieur à 1 est faible.

5 Scénarios d'application des modèles théoriques

L'efficacité du modèle de multiplicateur crypto dépend du degré de validité des trois hypothèses clés mentionnées précédemment, ce qui limite son champ d'application. Tout d'abord, le modèle ne s'applique qu'aux cryptomonnaies utilisées comme outils de paiement dans au moins certaines transactions (satisfaisant l'hypothèse 2). Les tokens natifs comme Bitcoin et Ethereum, utilisés pour payer des frais de transaction ou exécuter des contrats intelligents sur la blockchain, répondent naturellement à cette condition. Deuxièmement, le modèle suppose que l'offre totale de tokens est inélastique (hypothèse 3), ce qui le rend inapplicable aux stablecoins, car leur offre s'ajuste en fonction de la demande pour maintenir la stabilité du taux de change. Enfin, si des frictions significatives existent dans le processus de paiement (comme une prime de change ou des frais de transaction), l'hypothèse 1 pourrait être violée. L'auteur note que si les frictions sont modélisées comme des frais d'un pourcentage fixe, l'expression du multiplicateur reste inchangée, mais si les flux de fonds entraînent des variations continues des frais, le multiplicateur réel peut s'écarter de la valeur théorique.

Analyse empirique de la détention spéculative et de la volatilité

1. Données et méthodes

Pour vérifier la pertinence réelle du multiplicateur cryptographique, l'auteur a sélectionné 24 types de tokens natifs de la blockchain, collectant des données trimestrielles de 2014 à 2023, couvrant des informations telles que les prix, les transactions sur la blockchain et les soldes des adresses. La variable expliquée est l'écart-type annualisé du rendement sur 180 jours à venir, tandis que les variables explicatives principales sont trois variables proxy pour le ratio de détention spéculative, à savoir : la part des tokens dont le solde de l'adresse dépasse 0,1 % de l'offre totale ; la part des tokens détenue par les 100 plus grandes adresses ; et une variable principale construite à partir des variables ci-dessus ainsi que de “la part des adresses avec un solde supérieur à 1 million de dollars” et “le nombre d'adresses de petite taille”.

Les variables de contrôle incluent la fréquence des transactions sur la chaîne, la capitalisation boursière, le montant moyen des transactions et l'indice de recherche Google. Toutes les variables explicatives sont retardées d'une période afin d'atténuer les problèmes d'endogénéité.

2. Découvertes principales

Les résultats de la régression montrent que toutes les variables d'agents spéculatifs sont significativement corrélées positivement avec la volatilité future. Par exemple, pour la variable principale, son coefficient dans le modèle à effets fixes est de 0,683, ce qui signifie qu'une augmentation de cette variable du 10e au 90e percentile entraînera une augmentation d'environ 3 points de pourcentage de la volatilité sur 180 jours. Ce résultat reste robuste même après avoir changé la mesure de la volatilité (comme l'écart absolu moyen, la valeur à risque), ajusté l'horizon de prévision (90 jours ou 26 semaines) et converti les variables d'agents en forme multiplicative.

Dans les variables contrôlées, l'indice de recherche Google est corrélé positivement avec la volatilité, ce qui fait écho aux découvertes de la littérature sur l'impact de l'attention des investisseurs sur les fluctuations des prix ; la capitalisation boursière est corrélée négativement avec la volatilité, ce qui indique que les cryptomonnaies de grande taille ont une volatilité plus faible.

3. Impact de l'évaluation des grandes positions

La signification politique fondamentale du multiplicateur crypto réside dans l'avertissement adressé aux participants du marché de bien évaluer le risque de liquidité des grandes positions en cryptomonnaie. La théorie indique que le désengagement de positions spéculatives à grande échelle peut avoir un impact significatif sur les prix, à moins qu'il n'y ait d'autres spéculateurs pour reprendre ces positions. Ce risque a été confirmé par des cas réels : en 2014, après que McCaleb, cofondateur de Ripple, ait annoncé son intention de vendre les 9 % de jetons XRP qu'il détenait, bien que l'augmentation maximale de l'offre n'ait été que de 10 %, le taux de change du XRP a chuté de plus de 40 % après l'annonce. Ripple a finalement prolongé son plan de vente à plus de sept ans par le biais d'un accord juridique pour atténuer la pression sur le marché.

De même, le parrainage par des célébrités ou les tendances réglementaires (comme l'approbation d'un ETF sur le Bitcoin au comptant par la SEC américaine) peuvent déclencher un afflux massif de capitaux, augmentant ainsi la capitalisation boursière. Cependant, si la cryptomonnaie manque d'une véritable demande de paiement, sa caractéristique de multiplicateur élevé rendra le prix excessivement sensible aux flux de capitaux, amplifiant ainsi la volatilité. Les investisseurs doivent être pleinement conscients de l'énorme écart potentiel entre la valeur de marché et la valeur de liquidation lorsqu'ils acceptent des cryptomonnaies importantes comme garanties ou contreparties de financement.

Conclusion et enseignements

Cet article construit un cadre théorique de multiplicateur cryptographique et explique systématiquement les causes structurelles de la forte volatilité des cryptomonnaies. La taille du multiplicateur est directement liée à la proportion d'utilisation des jetons pour les paiements : plus la fonction de paiement est faible, plus le multiplicateur est élevé, et plus la réaction des prix aux flux de capitaux est intense. Des preuves empiriques confirment en outre que la proportion de détention spéculative a une capacité prédictive sur la volatilité future des taux de change.

Les enseignements de l'étude montrent que la volatilité du marché des cryptomonnaies n'est pas accidentelle, mais résulte de sa nature en tant qu'actif d'investissement plutôt qu'en tant qu'outil de paiement. À moins que l'utilisation principale des cryptomonnaies ne passe de la spéculation au paiement, la haute volatilité pourrait continuer d'exister. Pour les investisseurs, il est nécessaire d'être conscient des risques de liquidité associés aux cryptomonnaies à haut multiplicateur, évitant ainsi de confondre la valeur de marché avec la valeur de liquidation. Pour les régulateurs, comprendre le mécanisme de multiplication peut aider à établir des normes de gestion des risques plus prudentes. Les recherches futures pourraient explorer plus avant les variations dynamiques de la multiplication dans différents cycles de marché et environnements politiques, ainsi que l'effet potentiel d'atténuation des innovations technologiques de paiement sur l'effet multiplicateur.